债券周报：跨季隐忧缓解，怎么布局？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月24日 【债券周报】 跨季隐忧缓解，怎么布局？ ——债券周报20230924 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】节前补货不旺，地产延续升势——每周高频跟踪20230923》 2023-09-23 《【华创固收】区域轮动下山东城投成交活跃度大幅上升——高收益债市场观察（第四十四期）》 2023-09-19 《【华创固收】定向可转债意见稿发布，有何影响？——可转债周报20230918》 2023-09-18 《【华创固收】存单周报（0911-0917）：赎回扰动弱化，关注超调后的配置价值》 2023-09-18 《【华创固收】降准落地、赎回缓和，债券期限怎么选择？——债券周报20230917》 2023-09-17 政府债券发行加速，宽信用扰动依然存在 （1）国债单只规模扩容、出现计划外发行，净融资进度加快。今年国债累计净融资已占全年中央财政赤字的74%，往年同期在60%附近；后续按中央财政赤字计算仍有7911亿国债待发，若单只规模继续维持，则12月国债净融资 额度或仅剩1700亿、发行额度剩5100亿，单只发行规模有望回落。 （2）地方债仍有余量，专项债有4000亿待发，特殊再融资债券存在重启发行 可能。全年3.7万亿的项目建设专项债已完成89%，在四季度有近4000亿待 发，或将顺延至10月份发行，且一揽子化债方案下用于化债的特殊再融资债 券存在重启发行可能，则四季度地方债净融资有望上行至1.5万亿（10月、11月、12月或分别为6000亿、4300亿和4500亿）。 跨季资金隐忧缓解，短端行情启动 （1）季末公开市场投放较积极，叠加财政支出的助益，跨季资金隐忧或有所缓解。本周逆回购单日投放规模维持在2000亿元以上，其中周�14D逆回购投放数量提升至2020亿元。9月最后一周，单周政府债券缴款净融资规模在 3435亿元（本周为2309亿元），季末流动性考核压力下，预计央行将延续积极的投放态度，叠加季末财政支出的助益，跨季资金面有望维持相对平稳。 （2）国有行融出意愿有所修复，或指向资金紧张预期有所缓解。税期走款的扰动缓解，伴随着公开市场投放的明显加码，后半周，国有行融出意愿有所修复，单日净融出规模由19日的38900亿元上行至22日的44616亿元；股份行 融出周�上行至1243亿元；银行总体融出规模接近2022年时同期。 （3）一级募集率明显提升，理财、基金二级配置需求回暖，存单行情率先实现短暂企稳，或可作为短端提前布局的信号。本周存单一级市场募集率明显修复，二级市场成交方面，理财、基金（不含货基）和货基配置力量明显回升， 在资金预期整体平稳，存单供给压力已有释放，且市场配置需求边际回暖的情况下，存单市场行情实现率先企稳，机构或开始提前布局短端交易机会。 债市策略：资金预期有所企稳，优先关注短端配置性价比。 （1）考虑债券供给的压力以及一线城市限购政策放松的可能，宽信用预期扰动下，长端预计在9月底维持高位盘整态势。四季度是国债供给放量的旺季，前期新增专项债发行偏慢，叠加特殊再融资债券重启发行，债市或仍面临一定供给扰动；政策方面，广州地产政策放松，后续不排除其他一线城市跟进的可 能，双节及季末冲刺，地产销售数据有望继续改善；此外，中美成立经济领域 工作组或提振市场风险偏好，长端收益率或继续维持高位盘整的状态。 （2）资金预期有所企稳的情况下，存单定价率先开始下行，短端配置或更加占优。此前经历资金收紧及赎回扰动后，短端赔率明显升高，待资金平稳跨季后，短端交易空间或打开，目前本周存单一级、二级成交均出现短暂企稳迹象， 依然维持前期观点，优先关注短端的配置机会。 下周关注：PMI数据、工业企业利润、跨季流动性、理财资金回流。（1）PMI数据方面，9月工业品开工率环比维持升势，8-9月专项债发行提速，基建施工景气上行，制造业PMI有望回升至荣枯线上方。（2）工业企业利润方面，预计8月工业企业利润增速有望进一步修复，同时工业库存增速或继续下降，单月营收增速有望改善，年内逐步由主动去库转向被动去库。（3）跨季流动性方面，央行操作较为积极叠加季末财政支出的助益，预计资金有望实现平稳跨季。（4）理财季末波动，冲存款因素影响下，跨季前后银行理财存在季节性的资金流出和回流规律，临近跨季由于资金流出通常理财对现券会转为净卖出， 这部分资金有望在10月节后回流，带动产品规模小幅增长，关注短端品种的配置机会。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、跨季隐忧缓解，怎么布局？5 （一）政府债券发行加速，宽信用扰动依然存在5 （二）跨季资金隐忧缓解，短端行情启动6 （三）债市策略：资金预期有所企稳，优先关注短端配置性价比8 二、利率市场周度复盘：“宽信用”预期扰动，长端收益率震荡上行9 （一）资金面：央行净投放大幅增加，资金面均衡偏紧11 （二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资由正转负，政金债净融资小幅增加，同业存单净融资减少11 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅收窄12 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上行，中短票收益率全线下行13 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所上升13 （二）二级市场：成交活跃度有所下降，中短票收益率普遍下行16 （三）期限利差和等级利差周变化18 （四）评级调整18 四、风险提示19 图表目录 图表1“宽信用”预期下，长端收益率震荡上行5 图表22023年第三季度记账式附息国债发行计划6 图表3单只规模扩容推动国债净融资进度加快6 图表4年内政府债券待发额度情况6 图表52023年地方债供给节奏测算6 图表6央行公开市场投放较为积极7 图表79月为财政支出大月7 图表8国有行季末融出意愿有所修复7 图表9银行总体资金净融出规模向上修复7 图表10存单募集率明显回升至88%的偏高位置8 图表11存单一二级利率本周短暂企稳8 图表12经历前期资金收敛以及赎回调整后，短端赔率明显增加8 图表13经历前期资金收敛以及赎回调整后，短端赔率明显增加9 图表14上周活跃券与老券利差走阔（%，BP）11 图表15国债期货下跌和国开现券收益率上行（元，%）11 图表16央行净投放大幅增加11 图表17资金面均衡偏紧11 图表18国债净融资大幅增加12 图表19地方债净融资由正转负12 图表20政金债净融资小幅增加12 图表21同业存单净融资大幅减少12 图表22国债收益率曲线变化（%）12 图表23国开债收益率曲线变化（%）12 图表24国债期限利差变动（%，BP）13 图表25国开期限利差变动（%，BP）13 图表2610年期国债与国开隐含税率（%，BP）13 图表275年期国债与国开隐含税率（%，BP）13 图表28信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）14 图表29城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）14 图表30各品种净融资额（亿元）14 图表31发行等级分布（亿元）14 图表32发行期限分布（亿元）15 图表33发行企业性质分布（亿元）15 图表34发行行业分布（亿元）15 图表35取消发行额（亿元）15 图表36周度取消发行或发行失败15 图表37银行间信用债成交金额（亿元）16 图表38交易所信用债成交金额（亿元）16 图表39中短票收益率及信用利差周变化16 图表40中短票据收益率分位数17 图表41中短票据信用利差分位数17 图表42城投债收益率及信用利差周变化17 图表43城投债收益率分位数17 图表44城投债信用利差分位数17 图表45中短期票据期限利差变动18 图表46城投债期限利差变动18 图表47中短期票据等级利差变动18 图表48城投债等级利差变动18 图表49主体评级下调18 图表50主体评级上调19 一、跨季隐忧缓解，怎么布局？ 9月第三周，税期走款扰动缓解，资金边际小幅转松，债券市场先弱后强，存单行情 率先修复，长端收益率再度上行。9月15日降准释放资金约6000亿元，但前半周在缴 准、税期走款及缴款影响下，资金面依旧偏紧，7D资金价格一度上行至2.0%以上，盘中隔夜和7D资金价格出现倒挂，债市表现整体偏弱。周中，LPR报价维持不变，国务院例行吹风会召开，对通缩、人民币汇率、地方财政等问题予以回应，整体符合预期；受广州多区域放开限购政策影响，周四早盘10年期国债现券230012收益率上行至2.6825%， 随后资金面边际小幅转松，收益率转为震荡下行，短端行情首先修复。周🖂，计划外1150亿元国债发行，叠加跨季压力，资金面小幅偏紧，1y短端国债小幅上行，存单行情继续走强，权益市场偏强，股债翘板效应，长端表现偏弱，230012收益率上行至2.69%的阶段性高点。 图表1“宽信用”预期下，长端收益率震荡上行 资料来源：Wind，华创证券整理 （一）政府债券发行加速，宽信用扰动依然存在 国债单只规模扩容、出现计划外发行，净融资进度加快。9月20日和22日，财政部发行1年（230016/续发）、2年（230020/首发）、5年（230021/首发）、10年（230018/续发）四期国债，单支总额从原来的950亿上行至1150亿元，推动国债净融资进度加快 （累计净融资占全年中央财政赤字的74%，往年同期在60%附近）。其中1年、2年、10年均在财政部2023年第三季度国债发行计划表中，5年期（230021）是计划外发行的一期，采取新发的发行方式。上一期5年期国债是230015，已续发过两次，5年期国债续发两次后采取新发方式符合规律。国债的计划外发行也并非孤例，例如2020年12月23 日续发的2年期国债（200018）也是计划外发行的情况。截至9月24日，按中央财政赤 字计算仍有7911亿国债待发。若后续国债发行延续当前单支规模，期数参照2022年四 季度（剔除特别国债续作情况），则10月、11月国债净融资或分别在1900亿和4300亿 附近，12月国债净融资额度仅剩1700亿、发行额度剩5100亿，单只发行规模有望回落。 图表22023年第三季度记账式附息国债发行计划图表3单只规模扩容推动国债净融资进度加快 资料来源：财政部，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：纵坐标为国债累计净融资进度，2023年国债净融资假设为中央财政赤字 地方债仍有余量，专项债有4000亿待发，特殊再融资债券存在重启发行可能。《国 务院关于今年以来预算执行情况的报告》指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发 行完毕，由于地方债提前一周披露发行计划，目前来看全年3.7万亿的项目建设专项债已 完成89%，在四季度有近4000亿待发，或将顺延至10月份发行，且一揽子化债方案下 用于化债的特殊再融资债券存在重启发行可能，假设年内落地1万亿，在10月、11月、 12月按照2:4:4落地，则四季度地方债净融资有望上行至1.5万亿（10月、11月、12月 或分别为6000亿、4300亿和4500亿）。 图表4年内政府债券待发额度情况图表52023年地方债供给节奏测算 资料来源：Wind，财政部，华创证券；注：统计截至9月30日。资料来源：Wind，华创证券测算 （二）跨季资金隐忧缓解，短端行情启动 季末公开市场投放较积极，叠加财政支出的助益，跨季资金隐忧或有所缓解。从央行操作情况来看，近期公开市场投放资金量明显加大，对资金面较为呵护，本周逆回购单日投放规模均维持在2000亿元以上，其中周�14D逆回购投放数量由600-800亿元提 升至2020亿元。9月最后一周来