固定收益周报：如果债市反弹，怎么选债券

固定收益周报 如果债市反弹，怎么选债券 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益周报 2023年10月23日 投资要点： 研究助理 首先从当前曲线形态来看，客观来说，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.05-2.10%左右（历史平均利差为45BP、54BP），实际R007水平在上周五上行到了3.0%左右。从定价维度来看，短端利率过去一周的继续调整是有理由的。 相关研究 1《. 理财规模大幅提升，偏好每日开 但需要考虑两个因素：（1）当前偏紧的资金是否会持续，从央行在周四周五的大额逆回购投放可以看出，当资金水平遇到挑战时，央行有意愿维持资金面保持合意水平。如果要进一步推动金融机构降低实际贷款利率，那么维持一个稳定合意的金融市场资金水平是必要的。我们预计未来DR007可能会回到1.8- 放型产品》2023.10.19 2《.哪些期货合约适合做多、哪些适合套保》2023.10.16 3.《当前债市的投资策略》 2023.10.15 2.0%左右，再融资债发行高峰过后，资金利率的压力将明显释缓。（2）资产比价上，1年存单利率已经高于1YMLF利率，这一情况在2020年下半年也出现过，但当时货币政策正在退出疫情时宽松状态，投资者对于政策取向偏谨慎，但当前政策取向继续保持宽松的概率是较大的，那么1Y存单利率长期处于1YMLF利率的现象可能不会出现。 因此，短端利率在当前具有较强的配置价值，而在平坦的收益率曲线环境下，短端利率的交易价值也较高。因此后续收益率曲线维持震荡和变陡的概率较大，目前的曲线形态很难进一步变平，除非资金利率始终保持在紧张状态。 再结合当前投资者的做空力量已经处于历史极端水平，债券市场存在动量反弹的概率，可以适当进行反弹博弈。但在反弹中需要注意，可以先选择流动性和操作方便的230215或者国债期货。如果11月前后资金水平出现宽松，那么可以重点参与2-3年二永债的交易，也可以选择3Y国债和4Y国开。 具体从择券维度，子弹型组合可以优选3Y左右国债，4Y左右国开债。其中230017.IB、220208.IB性价比不错。另外，如果是持有性价比高的老券进行配置型思维，可以选择6-7Y左右国开债、5-7Y左右农发债、5-7Y左右口行债。其中190210.IB、190406.IB不错。另外也可以考虑230403.IB、230305.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在1BP左右，处于偏低水平，可以优先考虑新券230215.IB。由于老券利率偏高，也可以考虑230205.IB和220205.IB。国债方面，230012-230018的利差也在1BP左右，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220017.IB。30年优先考虑老券220024.IB。 浮息债维度，可以重点关注210409.IB（剩余期限刚刚低于1Y）和220217.IB （隐含降息预期高），另外目前整体浮息债的隐含降息预期均偏高。如果担忧资金水平收敛，可以适当配置挂钩DR007的浮息债，例如210214.IB和220214.IB。另外，同业存单建议选择6M左右；交易所国债可以关注23国债 10和23国债16是否会被股票型基金买入。 信用债方面，二永债在曲线形态上可以考虑2-3Y左右的品种，再结合收益率曲线当前变陡的赔率大，因此建议进攻或者子弹型组合均可以优先考虑二永债。城投方面，在化债背景下，短久期高利率城投依然值得重点挖掘。我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台：重庆、安徽、江西、河南、山东等。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：如果债市反弹，怎么选债券5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：如果债市反弹，怎么选债券6 1.2.1.如果债市反弹，怎么选债券6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对国开中性8 1.2.4.期货情绪处于偏低位置9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线已大幅走平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.10）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国债的持有收益对比（单位：%，假设资金利率为2.2%）14 图21：国开债的持有收益对比（单位：%，假设资金利率为2.2%）14 图22：农发债的持有收益对比（单位：%，假设资金利率为2.2%）14 图23：口行债的持有收益对比（单位：%，假设资金利率为2.2%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）14 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：如果债市反弹，怎么选债券 核心观点： 首先从当前曲线形态来看，客观来说，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.05-2.10%左右（历史平均利差为45BP、54BP），实际R007水平在上周五上行到了3.0%左右。从定价维度来看，短端利率过去一周的继续调整是有理由的。 但需要考虑两个因素：（1）当前偏紧的资金是否会持续，从央行在周四周五的大额逆回购投放可以看出，当资金水平遇到挑战时，央行有意愿维持资金面保持合意水平。如果要进一步推动金融机构降低实际贷款利率，那么维持一个稳定合意的金融市场资金水平是必要的。我们预计未来DR007可能会回到1.8-2.0%左右，再融资债发行高峰过后，资金利率的压力将明显释缓。（2）资产比价上，1年存单利率已经高于1YMLF利率，这一情况在2020年下半年也出现过，但当时货币政策正在退出疫情时宽松状态，投资者对于政策取向偏谨慎，但当前政策取向继续保持宽松的概率是较大的，那么1Y存单利率长期处于1YMLF利率的现象可能不会出现。 因此，短端利率在当前具有较强的配置价值，而在平坦的收益率曲线环境下，短端利率的交易价值也较高。因此后续收益率曲线维持震荡和变陡的概率较大，目前的曲线形态很难进一步变平，除非资金利率始终保持在紧张状态。 再结合当前投资者的做空力量已经处于历史极端水平，债券市场存在动量反弹的概率，可以适当进行反弹博弈。但在反弹中需要注意，可以先选择流动性和操作方便的230215或者国债期货。如果11月前后资金水平出现宽松，那么可以重点参与2-3年二永债的交易，也可以选择3Y国债和4Y国开。 具体从择券维度，子弹型组合可以优选3Y左右国债，4Y左右国开债。其中230017.IB、220208.IB性价比不错。另外，如果是持有性价比高的老券进行配置型思维，可以选择6-7Y左右国开债、5-7Y左右农发债、5-7Y左右口行债。其中190210.IB、190406.IB不错。另外也可以考虑230403.IB、230305.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在1BP左右，处于偏低水平，可以优先考虑新券230215.IB。由于老券利率偏高，也可以考虑230205.IB和220205.IB。国债方面，230012-230018的利差也在1BP左右，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220017.IB。30年优先考虑老券220024.IB。 浮息债维度，可以重点关注210409.IB（剩余期限刚刚低于1Y）和220217.IB （隐含降息预期高），另外目前整体浮息债的隐含降息预期均偏高。如果担忧资金水平收敛，可以适当配置挂钩DR007的浮息债，例如210214.IB和220214.IB。 信用债方面，二永债在曲线形态上可以考虑2-3Y左右的品种，再结合收益率曲线当前变陡的赔率大，因此建议进攻或者子弹型组合均可以优先考虑二永债。城投方面，在化债背景下，短久期高利率城投依然值得重点挖掘。我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台：重庆、安徽、江西、河南、山东等。 另外，同业存单建议选择6M左右；交易所国债可以关注23国债10和23国 债16是否会被股票型基金买入。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市继续调整。原因主要有：（1）再融资债继续发行，投资者对资金面有所担忧，资金利率明显走高；（2）三季度经济数据继续企稳，9月消费数据继续回升。不过在央行大额净投放资金的影响下，投资者对央行宽松操作有所期待，债市于周五反弹明显。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.7025 2.666 3.65 10年国债 230012 2.713 2.688 2.50 230004 2.705 2.69 1.50 220025 2.73 2.71 2.00 230215 2.7525 2.725 2.75 10年国开 230210 2.761 2.7575 0.35 230205 2.855 2.8275 2.75 220220 2.8775 2.847 3.05 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.31 2.18 13.3 1Y 2.45 2.30 14.9 2Y 2.43 2.35 7.7 2Y 2.53 2.45 8.1 3Y 2.50 2.45 5.0 3Y 2.59 2.50 9.1 国债 5Y 2.60 2.55 4.5 国开债 5Y 2.66 2.59 7.0 7Y 2.72 2.68 3.2 7Y 2.84 2.82 2.4 10Y 2.71 2.67 3.5 10Y 2.76 2.73 2.7 30Y 3.00 3.00 0.1 20Y 3.05 3.04 0.8 50Y 3.12 3.11 0.9 30Y 3.09 3.08 0.8 1Y 2.46 2.38 8.0 1Y 2.44 2.31 12.8 2Y 2.51 2.38 13.0 2Y 2.60 2.52 8.3 3Y 2.72 2.59 13.0 3Y 2.61 2.53 8.4 地方债 5Y 2.74 2.64 10.0 口行债 5Y 2