事项：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收1207.8亿元，同增17.0%；归母净利润608.3亿元，同增15.0%；其中单Q3实现营收388.5亿元，同增15.3%；归母净利润191.3亿元，同增13.2%。销售回款425.9亿元，同增1.0%，Q3末合同负债99.3亿元，环比Q2末减少0.6亿元。
评论：
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收入增速稳健，非标贡献核心增量：公司连续两年前三季度营收破千亿，单Q3收入同增15.3%，表现亮眼。分产品看，单Q3茅台酒同增16.3%（非标贡献核心增量），普飞三季度以控货为主；系列酒同增13.1%，环比放缓（茅台1935停货重塑渠道）。分渠道看，单Q3批发渠道同增9.7%（飞天价增贡献为主），直销同增23.5%（占比提升2.9pcts），剔除i茅台后线下直营收入同增48.5%（渠道非标通过自营店拿货量加大），国外营收同增35.7%（国际化战略加速推进）。
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现金流偏弱，系经销商打款节奏影响：单Q3销售回款同增1.0%，经营活动现金流净额同降60.2%，合同负债环比略减少0.6亿元。判断系去年同期回款高基数，今年6月底部分大商提前打款，叠加三季度回归月度打款节奏致现金流错期。盈利方面，单Q3毛利率同比下降0.5pct（茅台1935打款价调整叠加低价系列酒放量拖累产品结构），营业税金率同比上升0.4pct（延续前期趋势，Q4税率影响或改善），销售费用率同比上升0.4pct（非标及系列酒等品宣及费投增多），管理费用率持续优化（单Q3同降0.7pct），归母净利率同降0.9pct至49.3%。
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今年15%目标有条不紊推进，来年或稳步降速：进入四季度，双节旺季平稳渡过，飞天批价保持在2200以上彰显韧性，全年15%左右收入目标完成确定性更足。四季度产品端增加大规格飞天计划外投放、强化散花飞天渠道布局；渠道端充分梳理自营、商超电商等渠道，强化传统渠道赋能，稳控普飞投放量保障全年目标。展望来年，公司坚持长期、稳健、可预期增长，来年或稳步降速，实现“稳增长、去库存和稳价格”平衡，在行业调整期更显难能可贵，未来在国际化及消费场景变革中寻求更多增量。
投资建议：安全边际充足，价值布局窗口，维持“强推”评级。茅台估值随市场在9月底快速走出底部，宏观转向后打破部分投资者负向螺旋悲观预期，且公司已承诺未来三年分红率不低于75%、推动首次回购注销计划，彰显对未来发展信心。当下股息率约3.3%，提供充足安全边际。在低利率时代，茅台作为稳定性资产吸引力更足，估值有望重新走向溢价，中期增长稳定性将更加明确。略调整24-26年EPS预测为68.51/76.10/84.49元（原预测值为70.30/78.96/87.22元），维持目标价2600元及“强推”评级。
风险提示：宏观需求持续疲软；履行地方国企社会责任导致非市场化决策；税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动。
