半年报点评：茅台稳如磐石 直销驱动高增

茅台稳如磐石直销驱动高增 ——贵州茅台（600519.SH）半年报点评食品饮料/白酒 事件： 8月2日，公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入695.8亿元（同比 +20.8%），实现归母净利润359.8亿元（同比+20.8%）；推算23Q2单季度实现营业总收入316.1亿元（同比+20.4%），实现归母净利润151.9亿元（同比+21%）， 略高于此前在23年上半年经营数据公告中的披露。 投资摘要： 茅台酒基本盘稳如磐石，系列酒继续强势拉动收入增速。23H1公司完成茅台基酒产量4.46万吨（同比+4.9%），实现营收592.8亿元（同比+18.6%），在面临不 利的环境下持续行稳致远；系列酒基酒产量2.4万吨（同比+41.2%），实现营收 100.7亿元（同比+32.6%），持续拉动公司业绩。系列酒的收入占比由去年同期的 13.2%进一步提升至14.5%，对公司的重要性进一步提高。 收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。23H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长20.8%/20.35%/20.8%。推算23Q2实现营 业总收入316.1亿元（同比+20.4%），实现毛利润287.7亿元（同比+19%），实现归母净利润151.9亿元（同比+21%），公司收入利润均实现较好增长。23H1毛利率同比-0.3pct至91.8%，其中23Q1/Q2的毛利率同比分别+0.1pct/-1pct。尽管Q2毛利率微降，但仍维持在很高的水平。23Q2期间费用率降低0.6pct至7.7%，属历史较低水平。Q2期间费用率的下降主要来自销售费用率的贡献（销售费用率同比-0.5%）。 回款良好，现金流充裕。现金流方面，23H1销售回款690.7亿元2，同比增12.9%，其中23Q1/Q2回款分别为357.6亿元/333.1亿元，同比分别增长13.6%/12.3%。22H1实现经营性净现金流303.9亿元，其中Q1/Q2分别实现52.4亿元/251.4亿 元。公司自身现金流健康稳健。 持续推出非标新品，i茅台助力直销渠道高增。公司实施“五合营销法”，持续优化产品结构，推出兔年生肖、“二十四节气”系列新产品，持续开展“茅台1935·喜 相逢”等活动。“i茅台”数字营销平台上线后效果显著，截至23年6月末，累计注册用户突破4200万，成为数字营销典范和主阵地。受此推动下，23H1公司直销渠道实现营收314.2亿元，同比高增50%，远高于批发代理渠道3.6%的增速。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为1517.7亿元、1779.1亿元和 2066.7亿元，对应同比增长19%、17.2%、16.2%，归母净利润分别为747.4亿元、 880.2亿元和1025.3亿元，对应同比增长19.2%、17.8%、16.5%，EPS分别为59.49元、70.07元和81.62元，对应报告日股价的PE分别为31.6倍、26.8倍和23倍。参考高端白酒估值水平，考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性，对应公司23年预测净利润给予36倍PE，对应目标价格2141元，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，外资流出对市场的扰动，消费复苏不及预期，生态环境保护风险，食品安全风险。 财务指标预测 评级买入（维持） 2023年08月04日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 交易数据时间2023.8.4 总市值/流通市值（亿元）23,785.73/23,785.73 总股本（万股）125,619.78 资产负债率（%）13.39 每股净资产（元）159.94 收盘价（元）1,893.47 一年内最低价/最高价（元）1,333.0/1,939.5 公司股价表现走势图 8% 0% -8% -16% -24% -32% 2022-082022-112023-022023-052023-08 贵州茅台 沪深300 资料来源：iFind，申港证券研究所 1、《贵州茅台半年报点评：系列酒升级成新引擎直销占比提升助推业绩》 2022-08-04 公司研 究 半年报点 评 申港证券股份有限公司证券研究报 告 1因公司营业总收入大于营业收入，为避免口径不统一导致的对比混乱，介绍本文计算口径如下：毛利润=营业收入-营业成本，毛利率=毛利润/营业总收入，销售费用率=销售费用/营业总收入，净利润率=净利润/营业收入，归母净利润率=归母净利润/营业总收入。 2为销售商品、提供劳务收到的现金口径，下同。 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 109,464.2 127,553.96 151,765.80 177,905.55 206,673.72 增长率（%） 11.71% 16.53% 18.98% 17.22% 16.17% 归母净利润（百万元） 52,460.14 62,716.44 74,736.81 88,021.67 102,525.64 增长率（%） 12.34% 19.55% 19.17% 17.78% 16.48% 净资产收益率（%） 27.68% 31.75% 31.95% 31.87% 31.51% 每股收益(元) 41.76 49.93 59.49 70.07 81.62 PE 44.98 37.62 31.97 27.23 23.44 PB 12.45 11.95 10.11 8.58 7.30 资料来源：iFind、申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 109464 127554 151766 177906 206674流动资产合计220766216611255443300607353407 营业成本 8983 10093 12636 14983 17784货币资金518105827489569125700167718 营业税金及附加 15304 18496 21620 25306 29426 应收账款 0 21 0 0 0 营业费用 2737 3298 3888 4558 5295 其他应收款 33 32 38 44 52 管理费用 8450 9012 11137 12699 14339 预付款项 389 897 897 897 897 研发费用 62 135 161 189 219 存货 33394 38824 48606 57632 68407 财务费用 -935 -1392 -1294 -1884 -2567 其他流动资产 72 161 161 161 161 资产减值损失 0 0 215 242 277非流动资产合计3440337753421344706152613 信用减值损失13 15 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-2 0 0 0 0 固定资产 17472 19743 21539 24233 27750 投资净收益58 64 41 41 41 无形资产 6208 7083 7437 7809 8200 营业利润74751 87880 103873 122337 142496 商誉 0 0 0 0 0 营业外收入69 71 0 0 0 其他非流动资产 2060 0 0 0 0 营业外支出292 249 0 0 0 资产总计 255168 254365 297577 347669 406020 利润总额74528 87701 103873 122337 142496 流动负债合计 57914 49066 52666 56777 61570 所得税18808 22326 25968 30584 35624 短期借款 0 0 0 0 0 净利润55721 65375 77905 91753 106872 应付账款 2010 2408 2974 3526 4185 少数股东损益3260 2659 3168 3731 4346 预收账款 12718 15472 18507 22065 26199 归属母公司净利润52460 62716 74737 88022 102526 一年内到期的非流动负债 104 109 109 109 109 EBITDA81370 95014 103992 122013 141595 非流动负债合计 296 334 343 343 343 EPS（元）41.76 49.93 59.49 70.07 81.62 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 58211 49400 53010 57120 61913 成长能力 少数股东权益 7418 7458 10626 14358 18704 营业收入增长 11.71% 16.53% 18.98% 17.22% 16.17% 实收资本（或股本） 1256 1256 1256 1256 1256 营业利润增长 12.18% 17.56% 18.20% 17.78% 16.48% 资本公积 1375 1375 3206 3206 3206 归属于母公司净利润增长 12.34% 19.55% 19.17% 17.78% 16.48% 未分配利润 160717 161302 161554 161851 162197 获利能力 归属母公司股东权益合计 189539 197507 233952 276202 325414 毛利率(%) 91.79% 92.09% 91.67% 91.58% 91.39% 负债和所有者权益 255168 254365 297577 347669 406020 净利率(%) 50.90% 51.25% 51.33% 51.57% 51.71% 总资产净利润（%） 20.56% 24.66% 25.12% 25.32% 25.25% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 27.68% 31.75% 31.95% 31.87% 31.51% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）长期股权投资减少0 0 2124 0 0 每股收益(最新摊薄) 41.76 49.93 59.49 70.07 81.62 投资收益 58 64 41 41 41 每股净现金流(最新摊薄) 25.40 -20.91 24.91 28.76 33.45 筹资活动现金流 -26564 -57425 -37000 -43888 -50746 每股净资产(最新摊薄)150.88 157.23 186.24 219.87 259.05 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E44.98 37.62 31.97 27.23 23.44 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B12.45 11.95 10.11 8.58 7.30 资本公积增加 0 0 1831 0 0 EV/EBITDA 28.36 24.22 21.83 18.31 15.48现金净增加额31902-26263312943613142018 偿债能力经营活动现金流64029 36699 72153 86720 100230 资产负债率(%) 23% 19% 18% 16% 15% 净利润 55721 65375 77905 91753 106872 流动比率 3.81 4.41 4.85 5.29 5.74 折旧摊销 7553.19 8526.75 0.00 815.51 885.20 速动比率 3.24