华金宏观·双循环周报（第79期）：如何评估三季度经济的需求结构？

2024年10月25日 宏观类●证券研究报告 如何评估三季度经济的需求结构？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第79期）投资要点复盘三季度支出法GDP：消费投资内需走低，净出口阶段性冲高。24Q3实际GDP同比增长4.6%，较24Q2小幅下滑0.1个百分点，但消费和投资内需的拉动贡献却从4.1个百分点大幅下降至2.6个百分点，这意味着如何平衡并可持续地改善消费和投资内需动能，可能是分析和展望本轮加码经济政策组合未来效果的重要视角。（1）最终消费：收入改善但商品拖累总消费倾向转降，凸显房地产市场持续深度调整过程中交付放缓、提前还贷导致的内生性消费抑制效应，2025年期待大幅扩张赤字率以提升耐用消费补贴强度，并进一步加速保交付进度。可支配收入增速向上，但平均消费倾向见顶回落，主要拖累源于商品消费需求疲弱，一方面年初以来竣工转弱对后地产周期耐用品消费带动作用下降，另一方面房价下跌和集中提前偿还房贷挤压弹性更大的可选商品消费能力。年内超长期特别国债资金腾挪用于两新补贴的持续实施有望短期拉动四季度消费小幅改善，2025年能否延续回升势头则将取决于保交付进度加速和赤字率大幅增加以提升消费补贴强度的可能性。 （2）资本形成：竣工转跌拖累地产增值、地方加速化债压制基建投资、企业对内需预期一般补库存斜率过于平坦依次构成三大拖累，2025年投资拉动转好的政策关键在于专项债用于保障房收储的力度、置换债支撑基建投资增速下行趋缓的强度、以及房地产市场L型拐点出现的速度。房地产市场持续深度调整对经济增长的现实拖累复合表现于房地产开发投资和与竣工直接相关的商品房销售增值两方面，同样绕过月度固定投资数据口径的补库存周期强度不足现象也直接体现在三季度资本形成贡献的大幅降温之上。房地产市场供给收缩和交付放慢对经济的即时冲击程度远大于需求侧，如2025年以较大比例允许专项债用于收储保障房，将实质性有助于改善开发商流动性，并由此直接传导为域内预售项目竣工交付意愿的提升，后者将衍生性地对消费内需形成积极作用。稳汇率长期目标下，地方政府加速化解低效隐性债务构成中央财政扩张赤字和特别国债融资的基本前提，新一轮债务置换有助于推进未置换隐债重整，但这也可能意味着基建投资增速至明年亦难以显著向上，能平缓下行斜率就是稳增长和优结构的最佳平衡。（3）净出口：新一轮贸易壁垒落地前阶段性抢出口拉动作用突出，但外部环境日趋复杂严峻，全球产业竞争日益激烈，净出口未来较长时间不确定性都将较大，需做好准备迎接冷冬，夯实国内先进制造业供需循环是当前政策关键。当前经济政策寻求在稳增长、优结构、稳汇率三者之间的最优平衡，而并非重回以本币贬值为代价的加杠杆稳增长“老路”。我们维持年底前降准50BP、利率不再下调、2025年降准100BP、2025年降息30-40BP的预测不变，维持2025年财政赤字率拉升至4.2%、特别国债注资大行启动落地等一系列预期不变，预计2025年全年经济增长目标4.5%左右。 美联储11月会议召开在即，美元指数开始新一轮震荡回升。当前发达经济体中，日本因财政收缩倾向和老龄化不断加深等因素而长期内需偏弱且缺乏政策刺激能力，东京核心CPI连续降温确认了这一趋势，此前为稳定汇率而激进加息加重内需压力，这将令其进一步货币紧缩的可能性日趋渺茫；欧、英面临由内需乏力造成的通胀加速回落局面，未来可能被迫加快以更大的幅度实施降息。美国则在“赤字财政、宽松货币、保护主义”的政策三角稳定影响下可能同步维持高增长和高通胀更长时间，其近期制造业PMI超预期反弹、劳动力市场也从飓风冲击中重返紧张状况，与非美发达经济体囿于内需的政策困境形成鲜明对比，美联储本轮降息的幅度预计将显著小于市场此前过度乐观的预期，我们维持年内美联储仅需再降息25BP的预测不变，这意味着美元指数震荡上行而非趋势下行的新一轮阶段性表现可能已经启动，这可能给人民币造成进一步的外溢性贬值压力。 风险提示：内需恢复力度不及预期风险；人民币贬值幅度大于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告LPR下调还有多少空间？——LPR下调25BP点评（2024.10）2024.10.21欧央行降息助推美元指数，年底前再降准符合预期——华金宏观·双循环周报（第78期）2024.10.18消费投资补贴显效，化债同时期待扩张——经济数据点评（24Q3/9月）2024.10.18加力保障供给侧，温和呵护需求侧——10.17住建部新闻发布会点评2024.10.17股市升温推升M2，强力化债仍在深水区——金融数据速评（2024.9）2024.10.14 内容目录 聚焦：如何评估三季度经济的需求结构？4 1、复盘Q3支出法GDP：消费投资内需走低，净出口阶段性冲高4 2、美联储11月会议召开在即，美元指数开始新一轮震荡回升7 国内外经济追踪：商品房销售面积持续改善10 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）13 图表目录 图1：实际GDP同比及支出法贡献结构（%）4 图2：人均可支配收入、消费支出同比及平均消费倾向5 图3：商品性、服务性消费同比增速（%）5 图4：商品、服务消费倾向（%）5 图5：固定资产投资同比增速（%）6 图6：进出口同比、货物贸易差额及预测7 图7：美元指数及美元兑日元汇率8 图8：主要发达经济体制造业PMI（%）8 图9：日本东京核心CPI同比（%）8 图10：十月第三周美国当周初请失业金人数大幅降温（千人）9 图11：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）10 图12：乘联会乘用车批零累计同比（%）10 图13：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）10 图14：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比上行放缓11 图15：猪肉价格同比（%）：猪肉价格同比涨幅继续回落11 图16：钢材价格旬度环比：环比增速大幅回落（%）11 图17：煤炭价格同比（%）：煤价跌幅同步收窄11 图18：伦敦金现、LME铜：金价再攀新高、铜价继续回落12 图19：原油价格：本周原油价格同步回升12 图20：美国当周初请失业金人数大幅下行12 图21：美国原油产量维持于1350万桶12 图22：全球股市：本周发达经济体主要股指普遍下跌，A股主要股指同步上涨13 图23：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股电力设备板块涨幅靠前，银行板块跌幅较深13 图24：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股除可选品零售板块小幅上涨，其他板块均有所下跌13 图25：美国国债收益率变动幅度：截至10月24日，美债收益率整体上行14 图26：中国国债收益率变动幅度：截至10月24日，中债收益率整体上行14 图27：本周中债、美债短端收益率不同程度上行（%）14 图28：中美10Y利差持续扩大（%）14 图29：10Y国开债与国债利差有所收窄（%）15 图30：1Y、3Y信用利差再度收窄（BP）15 图31：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）15 图32：主要央行政策利率（%）15 图33：全球汇率：美元指数高位大幅反弹15 图34：人民币被动贬值幅度加深15 聚焦：如何评估三季度经济的需求结构？ 1、复盘Q3支出法GDP：消费投资内需走低，净出口阶段性冲高 从近日公布的支出法结构来看，24Q3实际GDP表现偏弱的主要拖累来自消费和投资的共同拖累，净出口冲高是阶段性的支持因素。据统计局最新公布的数据，24Q3实际GDP同比较上季度再度小幅下行0.1个百分点至仅4.6%，其中，最大的贡献来自净出口，高达2.0个百分点，为2015年至今拉动强度次高的季度（仅次于21Q1）。最终消费和资本形成分别拉动实际GDP增长仅为1.3个百分点，分别较24Q2下行0.8和0.6个百分点，前者因居民消费持续受房地产市场深度调整的拖累，后者则主要源于加速化债阶段基建投资增长中枢的快速下移和竣工交付的放缓。这意味着如何平衡并可持续地改善消费和投资内需动能，可能是分析和展望本轮加码经济政策组合未来效果的重要视角。 图1：实际GDP同比及支出法贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 最终消费：收入改善但商品拖累总消费倾向转降，凸显房地产市场持续深度调整过程中交付放缓、提前还贷导致的内生性消费抑制效应，2025年期待大幅扩张赤字率以提升耐用消费补贴强度，并进一步加速保交付进度。最终消费的GDP增长拉动降至23Q1以来最低。24Q3居民人均可支配收入同比增速上行0.5个百分点至5.0%，尽管如此，人均消费支出同比和平均消费倾向（四个季度移动平均）却分别大幅下行1.5和0.2个百分点至3.5%和68.4%，显示居民消费意愿的疫后恢复进程基本见顶有所回落。从商品和服务消费划分的角度来看，三季度商品性和服务性消费同比分别下行1.5和1.6个百分点至2.3%和4.8%，服务消费增速仍与可支配收入增速接近，考虑到期间还有高温台风等极端天气的较长时段影响，并且国庆假期旅游消费维持稳定增长，总体上服务消费在前期显著恢复之后当前进入了稳健增长阶段；而商品消费意愿自22Q3以来就持续呈现连续降温态势，24Q3进一步有所加速，与房地产市场本轮深度调整的时间跨度基本吻合，体现了房地产市场持续调整过程中竣工再度转弱、房价连续下跌对居民财富效应和房地产市场相关大宗可选商品消费起到的抑制作用。展望四季度，9月开始本轮超长期特别国债加码“两新”补贴逐步落地实施，在9月零售数据中汽车、家具家电等大宗商品消费改善已经有所 体现；加之9月底央行宣布的包括调降存量房贷利率、降息、拉平首付比例，以及住建部4万亿 白名单项目贷款、货币化安置等供需两侧一系列措施在内的至今为止最大力度房地产市场放松政策预计将对房地产市场止跌企稳起到一定的改善作用。消费补贴的持续落实、以及地产保交付政策优先级的进一步提升预计会对居民消费起到稳定作用，四季度最终消费贡献可能温和回升。2025年能否延续回升势头则将取决于保交付进度加速和赤字率大幅增加以提升消费补贴强度的可能性。 图2：人均可支配收入、消费支出同比及平均消费倾向 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021、2023年2-4季度为两年平均增速 图3：商品性、服务性消费同比增速（%）图4：商品、服务消费倾向（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 资本形成：24Q3资本形成的贡献再度大幅缩减0.6个百分点至仅1.3个百分点，竣工转跌拖累地产增值、地方加速化债压制基建投资、企业对内需预期一般补库存斜率过于平坦依次构成三大拖累，2025年投资拉动转好的政策关键在于专项债用于保障房收储的力度、置换债支撑基建投资增速下行趋缓的强度、以及房地产市场L型拐点出现的速度。1）库存方面，受制于房地产市场持续调整和地方债务风险加速化解两大主要因素对消费和投资内需的影响，本轮补库存呈现“L”型平坦曲线而非“V”型反弹，斜率之平缓、力度之温和历史罕见，对资本形成的贡献大幅减弱。2）固定投资方面，受地方债务风险加速化解的压制，基建投资中枢下移并与持续收缩的房地产开发投资共同拖累固定投资增速，2024年前三个季度固定投资平均同比增速分别为4.5%、3.6%、2.4%，下行斜率逐季加大。3）房地产市场持续深度调整对经济增长的现实拖 累复合表现于房地产开发投资和与竣工直接相关的商品房销售增值两方面，房地产市场调整至今，房价连续走弱以及竣工年初至今的再度转跌共同拖累开发商项目利润和房地产业增加值对实际GDP的贡献。房地产市场供给收缩和交付放慢对经济的即时冲击程度远大于需求侧，如2025年以较大比例允许专项债用于收储保障房，将实质性有助于改善开发商流动性，并由此直接传导为域内预售项目竣工交付意愿的提升，后者将衍生性地对消费内需形成积极作用。稳汇率长期目标下，地方政府加速化解低效隐性债务构成中央财政扩张赤