华金宏观·双循环周报（第35期）：CPI走弱非农转强，中美央行如何抉择？

2023年12月09日 宏观类●证券研究报告 CPI走弱非农转强，中美央行如何抉择？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第35期）投资要点汽车工人罢工结束，美国非农如期转强。11月美国新增非农就业19.9万人，扭转了10月的短暂弱势局面，较大幅度好于市场预期；劳动参与率再度回升的同时，失业率超预期下降，薪资增速基本持平于上月，劳动力市场整体表现强劲。随着汽车工人罢工以涨薪要求得到满足而结束，制造业成为单月改善最显著行业，并几乎可解释全部私人部门非农就业多增幅度，符合我们此前的预期。薪资通胀螺旋强化，美联储或维持高利率更长时间。美国劳动力市场的再度趋紧，进一步显示当前美国经济仍处于供需相对偏热、薪资通胀螺旋强化的阶段，预计未来可能呈现较市场预期更大的通胀高位黏性，加之金融风险相对较小，实体经济和金融条件可能都支持美联储在更长时间内维持限制性的高利率水平。11月非农数据公布后，市场预测美联储第一次降息时点推迟至2024年5月，我们认为市场的展望仍然过于乐观了。我们预计下周美联储FOMC会议可能如市场预期决定利率不变，但预计降息开始时点不早于2024年9月。11月CPI跌幅扩大，食品能源同步走低拖累，消费需求动能不强。食品能源同步走低拖累11月CPI跌幅扩大，消费需求动能不强核心CPI低位持平。当月食品和原油价格同步大幅走低并向工业消费品和服务价格有所传导，是拖累CPI的最主要因素。受原油价格下跌与快速去库存阶段的价格压制效应的共同影响，11月PPI同比跌幅再度有所扩大。此外，工业品去库存加速阶段，持续形成价格压制效应。美元反弹内需不足，货币政策需配合财政扩张实施同步宽松。目前披露的数据一定程度上显示11月中美经济呈现小幅的分化加剧局面，美元指数本周反弹令人民币汇率再度承压，或一定程度上强化央行近期操作的谨慎态度。但在内需特别是消费需求动能不强、仍待政策有效促进的背景下，仅靠一定程度的流动性偏紧实际上是无法长期实现人民币汇率的稳定目标的。为缓解因市场对经济前景预期转弱而导致的长期贬值压力，最优的货币政策操作或许是结合财政政策以扩大可持续内需为导向的更大力度的有效扩张，以长端利率基本稳定为目标实施合理幅度的货币宽松配合。我们在最近的中央政治局会议中看到较为明确的财政加力促进消费政策导向，同时也在三季度货币政策执行报告中看到央行积极主动配合财政扩张的更大决心。更多详细内容请参考我们前期的报告《财政加力促进消费呼之欲出——中央政治局会议（12.8）解读》（2023.12.8），《货币财政和衷共济，降准降息年内可期— —《货币政策执行报告》（2023Q3）点评》（2023.11.27）。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股传媒涨幅最大，多数板块下跌；短端美债收益率上行较多，1Y中国国债收益率上行3BP，中美10Y利差基本持平于上周；美元指数受非农就业数据拉动上行，人民币被动小幅贬值；油价延续下行趋势，焦煤价格小幅上行。风险提示：美联储超预期加息风险；个税减税力度不及预期风险，房价调整程度更深持续更久风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告财政加力促进消费呼之欲出——中央政治局会议（12.8）解读2023.12.8低基数下出口如期改善，后续仍期待技术进步——进出口数据点评（2023.11）2023.12.7关注鲍威尔再度放鹰，理性看待房企融资改善——华金宏观·双循环周报（第34期）2023.12.3需求不足、去库存加速，PMI小幅回落——PMI点评（2023.11）2023.11.30货币财政和衷共济，降准降息年内可期——《货币政策执行报告》（2023年三季度）点评2023.11.27 内容目录 汽车工人罢工结束，美国非农如期转强3 薪资通胀螺旋强化，美联储或维持高利率更长时间4 11月CPI跌幅扩大，食品能源同步走低拖累，消费需求动能不强5 美元反弹内需不足，货币政策需配合财政扩张实施同步宽松7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：美国失业率、平均时薪、劳动参与率与广义失业率3 图2：美国新增非农就业分行业大类情况（单位：千人）4 图3：美国劳动力缺口下行缓慢，增加了薪资回落的困难5 图4：美国平均时薪增速向CPI的传导5 图5：利率期货交易显示的市场对联邦基金利率目标均值的预期（%）5 图6：CPI、核心CPI、消费品与服务CPI同比（%）6 图7：CPI同比及结构贡献（%）6 图8：PPI同比及结构贡献（%）7 图9：我国政策利率体系及R007表现（%）7 图10：全球股市本周涨幅（%）：本周欧洲股市涨幅靠前，A股跌幅较深10 图11：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股传媒涨幅最大，多数板块下跌10 图12：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股通讯服务领涨，能源板块跌幅最深10 图13：美国国债收益率（%）变动幅度：中短端美债收益率上行较多11 图14：中国国债收益率（%）变动幅度：短端国债收益率有所上行11 图15：美国短端国债收益率本周上行较多（%）11 图16：中美10Y利差基本持平于上周（%）11 图17：10Y国开债收益率上行较多（%）12 图18：1Y信用利差有所扩大、3Y继续收窄（BP）12 图19：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）12 图20：主要央行政策利率（%）12 图21：全球汇率：美元指数受非农就业数据拉动上行12 图22：人民币较上周被动小幅贬值12 图23：本周金价高位震荡13 图24：本周油价延续下行趋势13 图25：11月下旬焦煤价格小幅上行13 图26：本周铜价小幅下行13 汽车工人罢工结束，美国非农如期转强 11月美国新增非农就业19.9万人，扭转了10月的短暂弱势局面，较大幅度好于市场预期；劳动参与率再度回升的同时，失业率超预期下降，薪资增速基本持平于上月，劳动力市场整体表现强劲。当地时间12月8日美国劳动统计局公布的数据显示，11月美国新增非农就业19.9 万人，较10月增加达4.9万人，较大幅度好于市场预期。11月美国劳动参与率提升0.1个百分点至62.8%，重回8-9月水平，延续了21Q4以来连续改善的趋势，显示美国劳动力市场供给较为旺盛。而失业率并未因劳动力供给的增加而上行，反而超市场预期下行0.2个百分点至3.7%，创近4个月以来新低，侧面验证了新增非农就业数据的相对强劲表现。劳动力供给和就业的同步 增加，令我们测算的美国广义失业率下行达0.3个百分点至4.5%，重新回到8-9月的疫情以来最低水平。11月平均时薪同比增长4.0%，增速与10月持平。以上数据整体呈现出美国劳动力市场供给增加、就业旺盛、供需整体表现强劲的态势。 图1：美国失业率、平均时薪、劳动参与率与广义失业率 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020.11-2022.2美国平均时薪同比为两年平均增速 随着汽车工人罢工以涨薪要求得到满足而结束，制造业成为单月改善最显著行业，并几乎可解释全部私人部门非农就业多增幅度，符合我们此前的预期。在19.9万的新增非农就业人口 中，政府部门新增4.9万较10月少增1.6万；私人部门新增15.0万，环比多增达6.5万。10月底，持续约六周的美国汽车行业工人大罢工以工会的普遍大幅涨薪要求得到满足而结束，11月制造业就业迎来大幅反弹，当月新增达2.8万人，而10月罢工冲击下制造业就业减少达3.5万人，11月环比多增达6.3万人，几乎可解释全部非农就业的月度改善幅度。教育医疗等行业连续稳定高增，信息金融地产行业波动中有所改善，休闲酒店业与10月基本持平，建筑业新增就业明显放缓。我们在《罢工拖累就业，是否足以改变美联储？——华金宏观·双循环周报（第31期）》（2023.11.4）中明确提出“10月就业不佳主要受汽车工人罢工拖累，劳动力市场未来或将再度趋紧”的判断，11月美国非农就业再次转强，验证了我们此前对于10月美国经济和通胀数据的走弱主要是罢工导致的暂时性变化的判断。 图2：美国新增非农就业分行业大类情况（单位：千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 薪资通胀螺旋强化，美联储或维持高利率更长时间 美国劳动力市场的再度趋紧，进一步显示当前美国经济仍处于供需相对偏热、薪资通胀螺旋强化的阶段，预计未来可能呈现较市场预期更大的通胀高位黏性，加之金融风险相对较小，实体经济和金融条件可能都支持美联储在更长时间内维持限制性的高利率水平。劳动力市场对通胀的影响主要取决于薪资增长，而薪资的增速整体上与劳动力缺口的收窄速度正相关，而并非只与劳动力供给或需求之一侧相关。当前美国劳动力供给增长较快，而同时劳动力需求也增加较为旺盛，劳动力缺口从显著高于疫情前水平的高位收窄的速度较为缓慢，限制了薪资增速快速下行的可能性。而劳动力市场持续呈现的强劲需求，很大程度上也反映出美国居民疫情期间积累的超额储蓄及其孳息对居民消费的长期支撑作用、以及美国对华实施“脱钩断链”政策和地缘政治不稳定性所引发的欧日等全球产业链向美国集中形成的供给拉动效应。时薪的黏性将滞后约6个月左右传导至美国CPI之中，核心CPI中的非耐用品和核心服务项受传导尤为明显。这可能意味着展望至2024年，美国核心CPI通胀仍可能持续呈现较强的高位黏性，薪资通胀螺旋可能持续更久。 11月非农数据公布后，市场预测美联储第一次降息时点推迟至2024年5月，我们认为市场的展望仍然过于乐观了。我们预计下周美联储FOMC会议可能如市场预期决定利率不变，但预计降息开始时点不早于2024年9月。11月非农数据的强劲表现以及制造业就业在汽车工人罢工结束后的迅速回弹，令市场快速修正了原先对美联储提早降息过于乐观的预期。当前市场预测美联储启动降息的时点从数据公布前的2024年3月推迟至2024年5月，预测2024年全年的降息幅度从125BP收窄至100BP左右。但综合上述分析，我们认为市场的预期仍然过于乐观。我们预计下周即将召开的年内最后一次FOMC会议上大概率决定维持利率不变，但美联储可能计划将当前5.25%-5.5%的联邦基金利率目标区间高位水平保持更久，以保证对美国核心通胀的持续高压态势，直至核心通胀下行加速到美联储足以确认其趋势的时刻，但这一时刻预计不会很快来临。我们预计美联储首次降息可能发生在2024年9月-12月间，在此之前欧央行或因观察到欧元区核心HICP通胀下行过快而提前于美联储实施降息。美国以及非美发达经济体的诸多结 构性因素可能都指向2024年底之前美元指数或都将维持在105左右的强势水平附近震荡，我们不建议期待美元指数大幅回落而带动国内货币政策空间扩大。 图3：美国劳动力缺口下行缓慢，增加了薪资回落的困难图4：美国平均时薪增速向CPI的传导 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 注：2020.11-2022.2美国平均时薪同比为两年平均增速 图5：利率期货交易显示的市场对联邦基金利率目标均值的预期（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 11月CPI跌幅扩大，食品能源同步走低拖累，消费需求动能不强 食品能源同步走低拖累11月CPI跌幅扩大，消费需求动能不强核心CPI低位持平。11月CPI同比跌幅扩大0.3个百分点至-0.5%，连续第二个月处于负增长区间，当月食品和原油价格同步大幅走低并向工业消费品和服务价格有所传导，是拖累CPI的最主要因素。（1）11月食品CPI环比下跌0.9%，大幅低于平均季节性水平（-0.1%），今年11月以来全国气温普遍偏高，并未出现大范围极端天气，鲜菜环比-4.1%，低于季节性2.1个百分点；肉类供给充足，畜肉类环跌1.6%，蛋类环跌2.7%，分别低于季节性涨幅1.8、2.7个百分点。（2）尽管巴以冲突延宕，但OPEC原减产计划执行不佳，原油价格大幅回落，11月交通工具用燃料CPI环比-2.7%，大幅低于我们此前的预期。油价的下跌并向工业制成品、以及一些受能源影响较大的服务价格