华金宏观·双循环周报（第41期）：重视支持美联储推迟降息的经济因素

2024年01月19日 宏观类●证券研究报告 重视支持美联储推迟降息的经济因素 定期报告 华金宏观·双循环周报（第41期）投资要点美国零售增长大超预期，各类商品消费需求普遍旺盛。总体上美国零售同比自2023年4月见底后连续震荡反弹直至12月，多次超市场预期走强并且呈现各类商品零售普遍改善的格局，显示美国居民消费意愿并未因本轮持续近两年的美联储货币紧缩周期而受到实质性影响，居民强劲的消费需求可能持续构成美国经济稳定增长即“软着陆”甚至“不着陆”的重要基础。“逆全球化”的产业政策对美国工业生产的拉动逐步凸显。美国居民旺盛的消费需求在生产端可能产生两种不同的结果：一种情况是进口消费品同步增长，美国贸易逆差扩大，本土生产未受拉动，消费品出口国出口和经济增长改善；另一种情况是向美国自身的供给侧传导，美国本土经济增长走强，贸易逆差趋于收窄。在美国当前日益明显的“逆全球化”政策导向的阶段性作用下，当前美国供给侧日渐呈现出第二种情况的特征。最新的数据表现来自12月美国工业生产和制造业生产、特别是半导体电子为代表的先进制造业生产超预期的强劲增长方面。初请失业金人数骤降，劳动力市场再趋紧张。美国年初申请失业金人数骤降，在生产改善的背景下，或反映出潜在劳动力供给较少，劳动力市场再度趋于紧张的态势，美国未来数月薪资增速或难以大幅下降，并可能增强通胀的高位黏性。在居民消费需求偏热、工业生产超预期改善拉动美国劳动力需求的背景下，劳动力潜在供给却在减少（此前已经公布的美国12月劳动参与率的下降也反映了同样的问题，可参考我们此前报告《强劲非农提升近期我国降准紧迫性——华金宏观·双循环周报（第39期）》（2024.1.6）中的分析），劳动力市场紧张局面可能不但难以在近期明显改善，甚至可能进一步强化，一旦出现这种情况，薪资增速此前一度连续回落的态势可能就变得难以持续，甚至出现反弹，由此可能向通胀再度形成传导，薪资通胀螺旋或再度强化，通胀的高位黏性可能增强。重视支撑美元回升的经济因素，从实体供需到劳动力市场。截至目前，已经披露的美国12月通胀、零售、就业和工业生产数据一致指向美联储近期并无启动降息的必要性和充分性，当前我们仍然预计美联储不会早于2024年9月开始降息，需警惕1月FOMC会议上鲍威尔表态再度转鹰的风险。我们维持并再度呼吁重视在2023年底时我们明确提出的预判——在美国经济表现超市场预期强劲的情况下，不应忽视美元指数在2024年再度大幅转强的可能。相应的，对我国2024年经济政策的预期也应至少同时包含财政政策的积极扩张和货币政策的配合性宽松两个方面，单边依靠货币宽松以刺激地产基建投资的逻辑在2024年可能将面临来自外部环境和汇率的超出市场预期的约束。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股银行、通信板块小幅上涨，国防军工跌幅较深；美债收益率整体上行，中国短端国债收益率上行较多；美元指数大幅上行，人民币被动贬值；金价高位震荡，煤价小幅下行。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告消费恢复拉动经济平稳收官，内需动能即将面临转换——经济数据点评（2023.12/Q4）2024.1.17年末信贷没有惊喜，节前降准迫在眉睫——金融数据速评（2023.12）2024.1.13美CPI超预期走强，美联储会推迟降息吗？——华金宏观·双循环周报（第40期）2024.1.12出口进入高端产业链“拉锯战”新阶段——进出口数据点评（2023.12）2024.1.12内需见底了吗？——CPI、PPI点评（2023.12）2024.1.12 内容目录 1.美国零售增长大超预期，各类商品消费需求普遍旺盛3 2.“逆全球化”的产业政策对美国工业生产的拉动逐步凸显3 3.初请失业金人数骤降，劳动力市场再趋紧张4 4.重视支撑美元回升的经济因素，从实体供需到劳动力市场5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）7 图表目录 图1：美国零售同比及贡献结构（%）3 图2：美国工业、制造业、计算机及电子产品生产和汽车生产同比（%）4 图3：美国初次和连续申领失业金人数（千人）5 图4：美元指数及1Y、10Y美债收益率（%）5 图5：全球股市：本周美股有所上涨，恒生指数跌幅最深7 图6：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：银行、通信、非银板块有所上涨，国防军工跌幅较深7 图7：标普500及行业涨幅对比（%）：本周IT板块有所上涨，公用事业、能源跌幅最深7 图8：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体上行8 图9：中国国债收益率变动幅度：国债收益率短端上行较多8 图10：本周美债短端收益率大幅上行（%）8 图11：中美10Y利差有所扩大（%）8 图12：10Y国开债与国债利差收窄（%）9 图13：1Y信用利差持平、3Y有所扩大（BP）9 图14：美联储资产规模继续缩小（USDbn）9 图15：主要央行政策利率（%）9 图16：全球汇率：美元指数大幅上行9 图17：人民币受美元影响被动贬值9 图18：本周金价高位震荡10 图19：本周油价有所上行10 图20：1月上旬煤价有所下行10 图21：本周铜价继续下行10 1.美国零售增长大超预期，各类商品消费需求普遍旺盛 美国12月零售增长大超市场预期，耐用消费品和非耐用消费品普遍需求旺盛，显示美联储 当前的货币紧缩程度并未对居民消费需求形成实质性冲击。据当地时间1月17日美国人口普查 局公布的数据，美国2023年12月零售增速大幅上行，同比增长达5.6%，较11月上行达1.6 个百分点，环比上涨达0.6%，涨幅较11月扩大0.3个百分点。从品类结构来看，耐用消费品拉 动12月零售同比增长达1.8个百分点，拉动幅度较11月扩大0.7个百分点，其中汽车零售同比增速甚至大幅上行至10.3%的近22个月以来最高水平；非耐用消费品也从此前的拖累零售增长转变为拉动0.3个百分点的正增长贡献，其中由于国际原油价格从前期大幅下跌中有所恢复，石油制品零售同比跌幅也收窄3.5个百分点至-6.6%，带动食品和汽油的拖累同步收窄至-0.4个百分点，餐饮服务对总零售同比增速的贡献与上月持平。 总体上美国零售同比自2023年4月见底后连续震荡反弹直至12月，多次超市场预期走强并且呈现各类商品零售普遍改善的格局，显示美国居民消费意愿并未因本轮持续近两年的美联储货币紧缩周期而受到实质性影响，居民强劲的消费需求可能持续构成美国经济稳定增长即“软着陆”甚至“不着陆”的重要基础。 图1：美国零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 2.“逆全球化”的产业政策对美国工业生产的拉动逐步凸显 美国居民旺盛的消费需求在生产端可能产生两种不同的结果：一种情况是进口消费品同步增长，美国贸易逆差扩大，本土生产未受拉动，消费品出口国出口和经济增长改善；另一种情况是向美国自身的供给侧传导，美国本土经济增长走强，贸易逆差趋于收窄。在美国当前日益明显的“逆全球化”政策导向的阶段性作用下，当前美国供给侧日渐呈现出第二种情况的特征。 最新的数据表现来自12月美国工业生产和制造业生产、特别是半导体电子为代表的先进制造业生产超预期的强劲增长方面。与零售数据同日公布的美国工业生产和制造业生产指数也大幅超出市场此前的预期，2023年12月美国工业生产同比大幅上行1.6个百分点至1.0%，制造业更是上行2.3个百分点至1.3%的近14个月新高。俄乌冲突爆发后，德国等西欧发达国家开始遭遇能源供给紧张和价格升高问题，一些当地的先进产业链企业开始寻求新的生产基地，加之拜登 政府针对中国半导体电子等先进产业链实施“脱钩断链”政策，在当前中美经济竞争日趋白热化的阶段，拜登政府通过直接进行大规模财政补贴等方式吸引全球高端制造业产能向美国本土流动。此类“逆全球化”导向的产业政策正在与美国居民偏热的消费需求相结合，对美国本土先进制造业生产形成拉动，在美国计算机电子产品生产方面表现尤为突出，12月美国计算机及电子产品生产同比大幅上行了2.7个百分点至7.9%，已经达到了自2022年以来的最高水平。此外，前期美国工业生产同比增速较低有很大一部分的原因是受到了汽车行业工人罢工事件的影响，而该事件当前已经得到了妥善的处理和解决，在此背景下，美国12月汽车生产同比也大幅上行了2.2个百分点至4.8%，开始逐步回归到较为强劲的增长路径。 图2：美国工业、制造业、计算机及电子产品生产和汽车生产同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020年-2021年为两年平均增速 3.初请失业金人数骤降，劳动力市场再趋紧张 美国年初申请失业金人数骤降，在生产改善的背景下，或反映出潜在劳动力供给较少，劳动力市场再度趋于紧张的态势，美国未来数月薪资增速或难以大幅下降，并可能增强通胀的高位黏性。据当地时间1月18日公布的最新数据，截至1月13日当周，美国初次申领失业金人 数为18.7万人，较前周骤减1.6万人，创2022年10月以来新低，比2023年11月11日当周 23.3万人的阶段性高点减少达4.6万人。同时也注意到，截至1月6日当周，美国连续申请失业金人数为180.6万人，也较前周减少2.6万人，较2023年11月18日的前高也大幅减少达 11.9万人。初请和续请失业金人数的同步明显下降共同指向美国当前劳动力市场潜在供给较为紧张，企业解雇当前工人和重新雇佣新员工的意愿明显下降；此外这两项数据最新变化也显示美国汽车工人罢工对劳动力市场造成的短暂扭曲性影响也正在消退。 在居民消费需求偏热、工业生产超预期改善拉动美国劳动力需求的背景下，劳动力潜在供给却在减少（此前已经公布的美国12月劳动参与率的下降也反映了同样的问题，可参考我们此 前报告《强劲非农提升近期我国降准紧迫性——华金宏观·双循环周报（第39期）》（2024.1.6）中的分析），劳动力市场紧张局面可能不但难以在近期明显改善，甚至可能进一步强化，一旦出现这种情况，薪资增速此前一度连续回落的态势可能就变得难以持续，甚至出现反弹，由此可能向通胀再度形成传导，薪资通胀螺旋或再度强化，通胀的高位黏性可能增强。 图3：美国初次和连续申领失业金人数（千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020年-2021年为两年平均增速 4.重视支撑美元回升的经济因素，从实体供需到劳动力市场 图4：美元指数及1Y、10Y美债收益率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 截至目前，已经披露的美国12月通胀、零售、就业和工业生产数据一致指向美联储近期并 无启动降息的必要性和充分性，当前我们仍然预计美联储不会早于2024年9月开始降息，需警 惕1月FOMC会议上鲍威尔表态再度转鹰的风险。维持美元指数2024年全年围绕105中枢高位震荡的预测不变。市场从12月美联储FOMC会后发布会上鲍威尔稍显鸽派的措辞开始即对2024年提前降息抱有较高的预期，但综合目前已经披露的美国12月通胀、零售、就业和工业生产数据，美国前期巨额财政补贴对居民购买力和消费能力形成的拉动作用极有可能并非一次性的，预计短时间内难以见到居民消费的大幅降温，美国经济商品和服务市场供需循环偏热、带动劳动力需求旺盛的同时劳动力潜在供给却有所下降，从而一方面美国经济在2024年陷入衰退的概率 极低，并且不排除会出现2024年美国经济增长再超市场预期走高的情境；另一方面，美国实体 经济层面的因素均指向“薪资通胀螺旋”的解除并非一朝一夕的事，甚至可能在2024年某些时 段重新得到强化。加之美联储较为滞后的决策模式十分依赖当下已公布的经济数据，也即1月 31日FOMC会议所能参考的经济数据也就是当下我们已经看到的数据，从而我们维持并再度呼 吁重视在2023年底时我们明确提出的预判——在美国经济表现超市场预期强劲的情况下，不应 忽视美元指数在2024年再度大幅转强的可能。 相应的，对我国2024年经济政策的预期也应至少同时包含财政政策的积极扩张和