华金宏观·双循环周报(第12期)：非理性预期的纠正与供给创造需求
2023年06月03日 宏观类●证券研究报告 非理性预期的纠正与供给创造需求 定期报告 华金宏观·双循环周报（第12期）投资要点美国5月就业数据再超市场预期，连续数月以来预期系统性的弱于真实经济表现情况，反映出市场当前预期出现了罕见的非理性特征，需要宏观经济理论性更强、更完整的分析对其进行纠正。美国5月非农就业好于预期，时薪维持强劲增长，失业率暂时上行，预计后续再度回落，非农职位空缺重回千万以上，劳动力市场再趋紧，薪资通胀螺旋强化，美联储下半年仍将纠结于是否零星加息，降息不是年内选项。理性的预期应围绕实际经济表现上下波动，连续数月市场预期系统性偏低反映出市场对美国前期过度扩张的需求政策理解不足。当前美国实体经济供需两侧与正常经济周期轮动时期的最大区别就在于，一方面，前期激进的财政扩张导致美国国内需求持续过热，在全球疫情明显缓和的阶段美国政府在高端制造业领域采取了更具保护主义和逆全球化特征的产业政策，滞后地对美国供给侧形成了一轮拉动作用；另一方面，也正是因为前期现金补贴计划导致居民薪资预期瞬间抬升，这一轮美国供给侧和就业相对强劲的表现实际上同时具备薪资增速上行较快的特征，薪资通胀螺旋持续演绎。美国经济增长可能较长时间维持平稳态势，走向衰退的风险确实很低。但美国政府的财政赤字货币化+大规模现金补贴模式并不能简单复制在我国经济现实之上，关键假设的差异决定了其中蕴含着巨大的长期风险。近两年来市场经常讨论：如果美国政府可以用财政赤字货币化、给居民部门大量现金补贴的方法拉动经济增长，我国为什么不进行类似的尝试？美国这种极端财政货币扩张政策组合有一个重要假设，就是这种赤字货币化的方法不会导致本币的连续大幅贬值，而目前可能只有美元能够做到这一点。美国自工业革命以来长期积累的制造业产业链绝对优势地位给了美国政府在短期内任性过度宽松的机会，但这显然是对美国经济历史荣耀的透支。我国近年来、特别是2020-2021年，同样受益于美国激进的需求刺激政策，通过出口高增加速提升了国内汽车、计算机电子通信设备、电力机械设备等高端产业链的完整性和韧性，但我们仍应清醒看到，当前国内产业链特别是生产技术方面，尚不能与美国全面抗衡，我国仍在人均水平、发展质量和科技创新领域是一个赶超者而非领先者的地位。如果贸然学习美国实施激进的“财政赤字货币化+天量消费券（或现金）补贴”措施，可能导致汇率市场瞬间承受巨大贬值压力。年内稍多使用货币政策刺激但强调传导效率提升，同时更加强化“供给创造需求”的长期政策导向需要我们给予更大程度的重视。本周五国常会对于提振发展信心、大力发展新能源汽车两个问题上的政策表述，凸显了“供给创造需求”的长期逻辑。总结本周我们的宏观思考：一、不低估美国前期过度需求刺激对经济的稳定作用；二、美国政府透支历史形成的科技金融优势地位，我国盲目效仿风险较大；三、我国今年可能稍多使用货币政策空间并强调传导效率，同时“供给创造需求”的政策导向正在持续强化；投资方面推论是：对大周期调整的非贸易品领域不期待短期的需求刺激，对结构优化但盈利改善需要一定时间的基础性产业可以相对乐观，对国际竞争日趋激烈但科技创新意义很强的先进制造业保持长期的信心。 风险提示：美联储超预期加息。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告2023年中全球宏观经济金融展望-山止川行2023.6.2PMI点评（2023.5）-去库存刚刚开始，基建稳增长是合理选项2023.5.31华金宏观·双循环周报（第11期）-美高通胀我高库存，政策刺激何去何从？2023.5.28华金宏观·双循环周报（第10期）-中美财政时空交错的汇率演绎2023.5.21经济数据点评（2023.4）-内需普遍走弱，亟待以货币促基建补消费2023.5.16 美国5月就业数据再超市场预期，连续数月以来预期系统性的弱于真实经济表现情况，反映出疫情冲击后货币财政政策走向极端的背景下，市场当前预期出现了罕见的非理性特征，需要宏观经济理论性更强、更完整的分析对其进行纠正。 美国5月非农就业好于预期，时薪维持强劲增长，失业率因调查口径不同暂时上行，预计后续再度回落，非农职位空缺重回千万以上，劳动力市场整体再度趋紧。美国劳工统计局当地时间6月2日公布了好于市场预期的5月非农就业数据。当月新增非农就业33.9万人，其中私人 部门新增28.3万人，环比前月分别多增4.5万、3.0万人，好于市场预期。分行业来看，批零交运公用事业（单月新增3.7万，本段括号内同）、建筑业（2.5万）就业加速复苏，专业商务服务、教育医疗大类（16.1万）、休闲酒店业（4.8万）就业保持较快改善趋势。本月休闲酒店业就业人数为疫情以来首次超过2019年月均水平，服务业就业的强劲表现显示美国居民服务消费意愿强烈。调查口径不同的劳动参与率、失业率数值分别录得62.6%、3.7%，前者与上月持平，后者本月上行0.3个百分点。但疫情以来两大统计口径的数据交错回归，非农就业大体领先于劳动参与率和失业率数据一个月左右，预计下个月失业率数据大概率重新下降。平均时薪当月环涨0.3%涨幅仍然高于正常年份，同比4.3%较前月下行0.1个百分点但仍然高增。代表劳动力市场紧张度的非农职位空缺数时隔两个月重回千万以上，达到1010.3万，并且上个月的数据也有所 上修，由此我们测算美国劳动力缺口已经连续3个月呈现高位黏性。总体上我们从5月美国就业数据中可以明显看出薪资通胀螺旋正在强化，年内美国核心PCE通胀下行速度预计比之前预期更为缓慢、失业率可能明显低于美联储预期，美联储下半年仍将纠结于是否零星加息，降息不是年内选项。 图1：美国失业率、平均时薪同比、劳动参与率 资料来源：Wind，华金证券研究所 图2：美国劳动力缺口视角下的薪资通胀螺旋 资料来源：Wind，华金证券研究所 理性的预期应围绕实际经济表现上下波动，连续数月市场预期系统性偏低反映出市场对美国前期过度扩张的需求政策理解不足。当前美国实体经济供需两侧与正常经济周期轮动时期的最大区别就在于，美国政府前期实施了直接面向中低收入群体居民的超大规模但阶段性的现金补贴计划，导致并不掌握大多数金融和房地产资产的人群迅速积累超额储蓄和超额的消费购买力，此外在全球疫情明显缓和的阶段美国政府在高端制造业领域采取了更具保护主义和逆全球化特征的产业政策，令美国居民今年以来在商品和服务两方面的消费需求都较为旺盛，并且主要向美国本土的供给链条传导，从而对本土就业持续形成拉动。总结起来，前期激进的财政扩张导致美国国内需求持续过热，在前两年拉动我国出口之后，滞后地对美国供给侧形成了一轮拉动作用。 另一方面，也正是因为前期现金补贴计划导致居民薪资预期瞬间抬升，这一轮美国供给侧和就业相对强劲的表现实际上同时具备薪资增速上行较快的特征，再加上通胀走高与薪资预期的相互强化，薪资通胀螺旋仍在美国劳动力市场和商品服务市场上持续演绎。总结起来，美联储始终不愿在停止加息问题上做出正式的表态，也主要是因为上述两方面的原因，既可能推升通胀在更高水平维持更久，也可能压低美国失业率，劳动参与率缓慢回升的路上菲利普斯曲线被薪资通胀螺旋所强化，美国经济增长可能较长时间维持平稳态势，走向衰退的风险确实很低。 图3：市场预期的美联储加息路径在美国银行业动荡得到局部控制后缓慢抬升（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 但美国政府的财政赤字货币化+大规模现金补贴模式并不能简单复制在我国经济现实之上，关键假设的差异决定了其中蕴含着巨大的长期风险。我们从大洋彼岸映射回我国经济，近两年来市场经常讨论的一个问题是：如果美国政府可以用财政赤字货币化、给居民部门大量现金补贴的 方法拉动经济增长，我国为什么不进行类似的尝试？对于这个问题，我们建议以更加宏观的大国经济视角进行对比分析。美国这种极端财政货币扩张政策组合的短期成功，有一个重要假设，就是这种赤字货币化的方法不会导致本币的连续大幅贬值，而这件事在目前的全球经济环境下，可能只有美元能够做到。当前全球发达经济之中，从实体层面商品和服务市场、人口和劳动力市场、科学技术领域的产业链国际竞争力和全球控制力来说，美国经济都仍然是结构最为健康、最具可持续性的存在，这一点令美元指数可以在全球经济冲击模式下无视其自身过于激进的政策宽松，而持续保证中期的强势地位。当前欧洲、日韩先进制造业产业链或是面临国际专业分工链条断裂的事关生死存亡的风险，或是面临产业链供需关系不由自主、随风飘摇的脆弱性，相比之下美国联邦政府和国会两院两党之间一番争论之后不出意外地又一次暂缓了债务上限约束的操作都不是那么的令人生厌了。美国自工业革命以来长期积累的制造业产业链绝对优势地位给了美国政府在短期内任性地进行过度宽松操作的机会，但这显然是对美国经济历史荣耀的透支。我国近年来、特别是2020-2021年，同样受益于美国激进的需求刺激政策，通过出口高增加速提升了国内汽车、计算机电子通信设备、电力机械设备等高端产业链的完整性和韧性，也正因如此，我们得以目睹人民币有效汇率极为不易的一轮稳定升值，CNY再度“破7”时美元指数已经处在103左右的高位，而此前的两轮“破7”美元指数分别仅有95、97左右。但我们仍应清醒地看到，当前国内产业链、特别是生产技术方面，尽管多点开花点状突破此起彼伏，但尚不能与美国全面抗衡，我国仍在人均水平、发展质量和科技创新领域是一个赶超者而非领先者的地位。如果在当前的中长期全球经济竞合格局下我国也贸然学习美国实施激进的“财政赤字货币化+天量消费券（或现金）补贴”措施，大概率会导致汇率市场瞬间承受巨大贬值压力，跨境资本可能从国内金融市场和生产实体中迅速撤出、本国资本也可能加速外流向其他汇率稳定的地区，沙盘推演的结果可能触发类似于1997年东南亚金融危机、甚至1980年代拉美债务危机的严重后果。 图4：30大中城市地产需求与疫情前趋势之比（%）：二线近期企稳，一线三线再跌 资料来源：Wind，华金证券研究所 年内稍多使用货币政策刺激但强调传导效率提升，同时更加强化“供给创造需求”的长期政策导向需要我们给予更大程度的重视。从中短期视角来看，在财政资源已经有所透支、政府债务融资空间需保持谨慎的背景下，需求侧政策不是不能松，而是只能结构性地在今年稍稍多用货币政策、并且务求提升传导效率。除此以外，二十大之后的第一年，我国宏观调控政策已经开始呈现日益明显的“供给创造需求”特征，这可能意味着虽然短期经济增速大幅反弹的概率有所下降，但中长期经济增长趋势稳步抬升、结构有所优化的前景是更加乐观的。 本周五国常会对于提振发展信心、大力发展新能源汽车两个问题上的政策表述，凸显了“供给创造需求”的长期逻辑。周五国务院总理李强主持召开的国务院常务会议上对两个问题的论述，令我们相信金融市场应对“供给创造需求”的长期逻辑给予更大程度的重视。其一，会议指出要进一步稳定社会预期、提振发展信心的方法主要集中于供给侧，包括“在放宽市场准入、促进公平竞争、保护知识产权、建设统一大市场等方面，分批次加快推出针对性强、含金量高的政策措施”，以及“通过深化营商环境重点领域改革，切实增强政策有效性”。我们认为这些提法主要针对的可能是先进制造业产业链，一方面希望通过供给侧减少生产方面的机制性摩擦成本，提升先进制造业企业迎难而上、积极参与国际竞争的能动性，另一方面希望通过降低要素市场的机制性本地固化特征，打造土地、劳动力的国内统一大市场，提升国内产业链的完整性、韧性和安全性，以生产和就业稳定和创造中长期的国内需求市场。其二，会议在发展新能源汽车产业方面，也令“供给创造需求”的政策模式更加明确化。会议提出三点具体要求，一是要“进一步优化产业布局，加强动力电池系统、新型底盘架构、智能驾驶体系等重点领域关键核心技术攻关，统筹国内国际资源开发利用”，我们理解是鼓励进一步提升新能源汽车的生产技术水平和能力；二是要“健全动力电池回收利用体系，构建“车能路云”融合发展的产业生态，提升全产业链自主可控能力
