华金宏观·双循环周报（第27期）：美联储“不战而胜”，“强美元”如何应对？

2023年09月23日 宏观类●证券研究报告 美联储“不战而胜”，“强美元”如何应对？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第27期）投资要点美英日同样按兵不动，利率汇率背离却更加显著。21日起美联储、英格兰银行、日本银行三家央行均选择维持政策利率不变，但会后美债长端利率、美元指数加速上行，英镑、日元、以及此前已经超预期加息的欧元均进一步相对美元贬值。高通胀的两种成因：需求过热vs供给收缩。同样利率维持高位，但却完全相反的利率汇率表现，源于高通胀的成因迥异。1）需求迅速过热，而供给并未收缩，只是供给增长的速度阶段性慢于需求，令需求缺口扩大，通胀走高。此时加息并不会导致需求迅速降温至偏冷，从而不会影响需求对供给的持续逐步拉动作用，即加息并不会导致经济“硬着陆”，保持货币紧缩立场非常合理，并对央行较为安全。美联储当前即处于这种理想情形。2）供给大幅收缩，而需求可能不但不过热，甚至低于正常趋势，只是下滑程度小于供给收缩的程度。此时央行面临典型“滞胀”矛盾而当前对非美发达经济体来说，因并不掌握全球产业链的真实主导权，供给侧政策辅助货币政策的可能性极低，当前所面临的货币政策和利率汇率环境更为险恶。上修增长预期推升美长期利率，欧英日滞胀衰退黑云压顶。尽管本次暂停加息，但美联储大幅上修对今明两年美国经济增长的预测，及点阵图11月再加息一次25BP，明年降息次数减至两次共50BP的预测，令市场对美国经济前景和美联储维持强硬鹰派立场的预期大幅升温。我们发现美联储正意识到其处于前述第一种情形的高通胀局面，因而采取明朗安全合理的的鹰派立场。与美联储截然相反，欧、英、日三大央行政策决议一致反映对经济并不乐观的展望，当前美供需循环偏强、欧英日陷入不同程度的“类滞胀”分化背离加剧的格局已经基本确定。9月制造业PMI美国小幅反弹、欧英日普遍偏弱的格局，与上文分析的高通胀不同成因一致。我们预计美国经济将保持长期的稳定增长，周期性波动减弱，维持23年和24年美国实际GDP分别增长2.3%和1.8%的预测不变，维持美联储11月会议再度加息一次25BP的预测，并维持降息最早仅可能发生在2024年下半年的预测不变。强美元趋势已成强化外溢冲击，我货币有限宽松呼唤财政。自7月中旬以来，美元指数在短短的两个多月中已经累计反弹达5.5%以上，我们再度小幅上修2024年中前的美元指数波动中枢至105左右；10Y美债收益率、10YTIPS收益率中枢预计分别在4.4%-4.5%和2.0%左右。而我国当前房地产市场下行压力大于2014-2015年，但受更加强势的美元约束。预计我国货币政策仍将维持中性偏松立场，但大规模宽松以刺激地产的可能性极低。此外，在当前美元单边走强的趋势中，我们应当看到货币财政政策组合扩张的重要性。财政扩张+货币偏松的组合，可同时避免长端利率下行过快和大幅贬值的风险，是当前形势下较为理想的政策组合预期方向，特别是二次分配增加居民收入、提升居民消费意愿的财政扩张政策路径。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股医药生物、非银金融、TMT涨幅靠前，公用事业跌幅较深；美债长端收益率上行较多，中国国债短端上行幅度更大；美元指数小幅上行，人民币被动贬值。 风险提示：美联储加息幅度超预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告经济数据点评（2023.8）暨双循环周报·第26期-内外主线交织，经济接近筑底2023.9.159.14人民银行降准25BP点评-降准是稳投资、稳息差、稳汇率的最佳平衡2023.9.14金融数据速评（2023.8）-政府加杠杆提速，居民去杠杆持续，央行发声稳定汇率2023.9.11华金宏观·双循环周报（第25期）-汇率与地产的“鱼和熊掌”2023.9.10CPI、PPI点评（2023.8）-核心通胀稳服务常态化，商品消费需待“化学反应”2023.9.9 内容目录 美英日同样按兵不动，利率汇率背离却更加显著3 高通胀的两种成因：需求过热vs供给收缩4 上修增长预期推升美长期利率，欧英日滞胀衰退黑云压顶5 强美元趋势已成强化外溢冲击，我货币有限宽松呼唤财政8 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：主要央行政策利率（%）3 图2：美元指数及欧、英、日元兑美元汇率4 图3：高通胀的两种成因5 图4：10Y美债收益率、10YTIPS收益率、美元指数6 图5：主要发达经济体实际GDP定基指数表现（2015=100）7 图6：发达经济体制造业PMI（%）8 图7：全球股市：美日股市跌幅靠前，恒生指数有所上涨10 图8：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：医药生物、非银金融领涨，公共事业跌幅较深10 图9：标普500及行业涨幅对比（%）：美股普跌，可选消费、材料跌幅较深10 图10：美国国债收益率变动幅度：长端上行较多，10Y国债收益率上行16BP11 图11：中国国债收益率变动幅度：短端上行更多，1Y国债收益率上行7BP11 图12：本周1Y国债收益率上行7BP（%）11 图13：中美10Y利差继续扩大（%）11 图14：10Y国开债与国债利差继续缩小（%）12 图15：1Y信用利差有所缩小、3Y利差扩大12 图16：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）12 图17：主要央行政策利率（%）12 图18：全球汇率：美元指数小幅上行12 图19：人民币本周被动贬值压力较大12 图20：金价本周延续下行趋势13 图21：本周油价有所下行13 图22：9月上旬煤价涨幅较大13 图23：本周铜价大幅下行13 美英日同样按兵不动，利率汇率背离却更加显著 北京时间21日凌晨起的一天半之内，美联储、英格兰银行、日本银行连续发布了最新的货币政策决策，三家央行均选择按兵不动维持政策利率不变，但会后美债长端利率、美元指数加速上行，英镑、日元、以及此前已经超预期加息的欧元均进一步相对美元贬值。当地时间9月20日下午，FOMC会议声明决定暂停加息一次，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%，这也是继6月会议之后本轮加息周期中美联储第二次暂停加息，美联储至2022年3月至今合计加息达到525BP，本次会议后公布的点阵图显示美联储官员预计年内还有一次25BP加息。当地时间9月21日，英格兰银行亦公布了最新的货币政策决议，其货币政策委员会以5:4的投票结果决定维持政策利率水平5.25%不变，投下反对票的4名委员则支持加息25BP。9月22日午间，日本央行公布货币政策声明，决定维持-0.1%的政策利率水平不变，在收益率曲线控制政策方面也维持了对10Y日本国债收益率1.0%的控制区间上限政策不变，该数值在7月28日公布的前次会议声明中从0.5%的原上限灵活抬升0.5个百分点。加上此前在9月14日意外决定加息25BP的欧央行九月会议决议，发达经济体四大央行均已完成9月政策利率决策。本周美英日三家均选择按兵不动，但金融市场暗潮汹涌，利率汇率背离差距拉大。20日-22日，从10Y国债收益率来看，美国合计抬升幅度最大，10Y美债、10YTIPS利率分别上行7BP至4.44%、2.07%，10Y英国国债利率小幅下行约2BP至4.285%，10Y日债收益率则基本持平于0.724%，欧元区 10Y国债收益率稍上行2BP。汇率方面背离程度加大更加明显，美元指数在上述三个交易日内合计升值达0.5%至105.6左右，英镑、欧元、日元则相对美元分别贬值达1.3%、0.6%和0.4%。 图1：主要央行政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：美元指数及欧、英、日元兑美元汇率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 高通胀的两种成因：需求过热vs供给收缩 同样的按兵不动利率维持高位，但却形成完全相反的利率汇率表现，源于高通胀的成因迥异。高通胀源于需求大于供给的缺口扩大，但上溯源头，既可能来自需求过热，又可能源于供给收缩，对货币政策来说，两种不同的高通胀环境下，经济增长的展望方向完全相反，货币政策操作所带来的长期潜在影响也是天差地别。货币政策主要通过改变政策利率曲线并影响市场利率曲线，而对全社会的总需求侧形成影响，对供给侧的影响力相对小于需求侧。而通胀是由供需关系决定的，当高通胀环境出现时，唯一能确定的是此时的需求减供给之间的差一定是扩大的，但不确定的是需求缺口的成因。这其中涉及两种可能性。 第一种可能性来自需求的迅速过热，而供给并未收缩，只是供给增长的速度阶段性慢于需求，令需求缺口扩大，通胀走高。由于产出最终反映供给侧，这种情况下该国央行面临的是超预期高增的经济增长（或劳动力市场就业情况）与相对偏高的通胀的组合。如果需求侧结构对利率上行并不敏感，这种情形下央行的加息并不会导致需求的迅速降温至偏冷，从而并不会影响到需求对供给的持续逐步拉动作用，也就是加息并不会导致经济“硬着陆”，保持货币紧缩立场就是非常合理的，并且对于央行来说是较为安全的。美联储当前即处于这种相当理想的情形之中。 第二种可能性来自供给的大幅收缩，而需求可能不但不过热，甚至低于正常趋势，只是下滑程度小于供给收缩的程度。这种情况下，央行面临典型的“滞胀”矛盾。一方面，高通胀必须得到有效控制，否则可能进一步削弱该经济体的长期增长潜力；另一方面，如果货币紧缩过于严厉，可能造成国内需求的迅速冷冻，与供给收缩之间可能形成向内坍缩螺旋，导致不可逆的产业链损害和居民预期损伤。在这种情形下的央行，无法控制产出衰退的程度，只能在为遏制长期通胀而采取的货币紧缩过程中不断观察跟踪，避免经济崩跌的“明斯基时刻”。两次石油危机前后的美联储显然就处于第二种情形之中，时任美联储主席的沃尔克也正是因为其严厉的货币紧缩最终有效遏制了通胀而在金融市场和经济学界获得了巨大的长期声誉，但事后回溯，其背后美国政府所采取的包括广场协议、对日贸易壁垒等一系列措施所形成的供给侧短期稳定效果，也是其当时的紧缩政策险象环生的重要支撑。而对当前的欧英日非美发达经济体来说，因其并不掌握全球产业链的真实主导权，供给侧政策辅助货币政策的可能性是极低的，其当前所面临的货币政策和利率汇率环境显然更为险恶。 图3：高通胀的两种成因 资料来源：华金证券研究所 上修增长预期推升美长期利率，欧英日滞胀衰退黑云压顶 美联储尽管在本次会议上选择暂停加息，但其经济预测中所传递出的对今明两年美国经济增长预测的大幅上修，以及与之相对应的点阵图预测11月再加息一次25BP，明年降息次数减至两次合计仅50BP的预测，令市场对美国经济前景和美联储维持强硬鹰派立场的预期大幅升温。美联储在隔次会议公布的经济预测中，分别大幅上修2023年和2024年4季度实际GDP同比增速预测1.1、0.4个百分点至2.1%、1.5%，维持25Q4实际GDP增长1.8%的预测不变，并预计2026年也延续同样增速；与对经济增长前景的大幅上修相对应，美联储也分别较大幅度下修了23Q4、24Q4失业率预测0.3、0.4个百分点至3.8%、4.1%。这意味着美联储实际上已经打消了对于美国经济在可预见的未来可能出现任何程度衰退的担忧，美国经济预期展望已经回到疫情趋势中平稳增长。尽管美联储对冲性地小幅下修了23Q4核心PCE通胀预测0.2个百分点至3.7%，但同时小幅上修了25Q4预测值0.1个百分点至2.3%，并维持24Q4预测在2.6%的高于长期目标水平，显示美联储认为核心通胀维持高位的黏性仍然较强。有鉴于此，点阵图中再度显示年内仍需加息一次25BP，市场预计大概率会发生在11月，延续6月以来的隔次加息模式，并将2024年降息预期大幅下调，从上次预期的全年降息100BP减半至50BP。会后，美国联邦基金利率期货交易显示市场迅速将美联储首次降息的预期时点从2024年3月推迟至2024年9月。 综合美联储的经济预测，我们发现美联储正在明确意识到其正处于上文所述的第一种情形的高通胀局面之中，因而采取明朗的鹰派立场是安全且合理的。鲍威尔在声明公布后的新闻发布会上强调，将坚持