华金宏观·双循环周报（第13期）：从陆家嘴论坛、存款降息看金融支持实体经济

2023年06月11日 宏观类●证券研究报告 从陆家嘴论坛、存款降息看金融支持实体经济 定期报告 华金宏观·双循环周报（第13期）投资要点本周两大宏观议题：陆家嘴论坛召开，金融监管机构深入探讨金融服务国家经济发展战略的路径；大型商业银行引领、股份制银行跟随下调中长期存款利率。本周周报中，我们结合这两个最新议题和我国中长期经济发展战略和年内宏观经济结构，探讨金融服务实体经济的合理路径以及相应的政策走向。中国特色现代资本市场建设的长期目标是支持高水平科技自立自强。易会满主席在陆家嘴论坛上突出强调了高水平科技自立自强对中国式现代化的基础性、战略性支撑作用。健全多层次资本市场体系，坚持投融资协调发展、差异化制度安排，有利于有效促进创新资本形成，强化供给创造需求的经济长期高质量发展能力。资本市场差异化制度安排、多层次资本市场体系建设、统一的债券发行制度建设等，都指向更好支持国家重大战略实施和重大项目建设，结合注册制改革、以及对上市公司信息披露制度建设的强化，中国特色估值体系的建设无疑是与中国式现代化的产业结构升级重大战略休戚与共的。而促进投融资动态平衡、持之以恒强化长期投资、价值投资的要求，则很大程度上提醒市场参与者将眼光放在更长期的经济发展战略而不是过度聚焦于短期的政策刺激，这一点对于我们持续深化对中国特色估值体系建设、资本市场建设的理解是很有启发的。货币信用体系则更关注短期的投资消费需求、以及防控金融风险。与更关注长期发展战略的证监会相比，货币信用体系监管部门则在短期稳定投资消费需求、以及防控金融风险方面表达了更高的短期关注度，对地产需求进一步放松的政策预期没有明确阐述。结合金融监管总局李云泽局长的讲话，并考虑到当前金融体系系统性风险的来源主要是房地产和地方政府隐性债务风险，我们认为对金融风险的持续关注显示出房地产市场“房住不炒、因城施策”的政策大方向仍将持续坚持，短期内不会扭转，从而进一步的、针对一线城市的短期需求刺激政策放松概率较低。大型银行再降存款利率，主动修复利差接近尾声，下半年或下调LPR。六家国有大行6月8日起共同下调定期存款挂牌利率15BP左右，部分股份银行跟随下调，存款自律定价机制内银行主动修复利差行动接近尾声。当前宏观经济结构下，存款利率下调、利差修复有两个基本前提：其一是银行资产端信用投放向利率较低的基建投资倾斜；其二是央行增加银行间流动性投放并引导1YLPR以大于5YLPR的幅度下调，目前第一个条件是满足的，第二个条件的必要性日益提升。利率传导的顺序当前尤为重要，需央行首先实施数量工具的增量投放以改善银行间流动性，在此基础上才有下调LPR的可能性，并最终传导为银行存款利率的进一步下行和净息差的改善。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周美股、港股涨幅靠前，A股科创类跌幅较深，除通信、传媒外，银行上涨明显，家电地产情绪修复；美国、中国短期国债利率本周大幅下行，中美十年期利差持续扩大；美元指数小幅回落，人民币小幅贬值；金价、油价小幅下行。 风险提示：稳增长政策力度不及预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告CPI、PPI简析（2023.5）-服务CPI走弱，货币发力促投资必要性提升2023.6.9进出口数据点评（2023.5）-出口分化加剧：中低端骤冷，高端优势仍在2023.6.7华金宏观·双循环周报（第12期）-非理性预期的纠正与供给创造需求2023.6.32023年中全球宏观经济金融展望-山止川行2023.6.2PMI点评（2023.5）-去库存刚刚开始，基建稳增长是合理选项2023.5.31 http://www.huajinsc.cn/1/11请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 中国特色现代资本市场建设的长期目标是支持高水平科技自立自强3 货币信用体系则更关注短期的投资消费需求、以及防控金融风险4 大型银行再降存款利率，主动修复利差接近尾声，下半年或下调LPR4 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）7 图表目录 图1：新增企业中长期贷款及结构（万亿元）5 图2：R007、DR007与短期政策利率（%）6 图3：全球股市：美股、港股涨幅靠前，A股科创类跌幅较深7 图4：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周除通信、传媒外，银行上涨明显，家电地产情绪修复7 图5：标普500及行业涨幅对比（%）：可选消费、公用事业、能源、工业、金融涨幅靠前7 图6：美国国债收益率变动幅度：短期国债利率本周大幅下行8 图7：中国国债收益率变动幅度：8 图8：本周1Y国债收益率下行10BP（%）8 图9：中美10Y利差扩大（%）8 图10：10Y国开债与国债利差进一步缩小（%）9 图11：1Y信用利差缩小1BP，3Y扩大3BP9 图12：美联储本周资产规模维持不变（USDbn）9 图13：主要央行政策利率（%）9 图14：全球汇率：美元指数小幅回落9 图15：人民币本周小幅贬值9 图16：金价本周小幅下行10 图17：油价继续下调10 图18：焦煤价格本周持平，山西优混小幅下行10 图19：本周铜价继续小幅回升10 本周两大宏观议题：陆家嘴论坛召开，金融监管机构深入探讨金融服务国家经济发展战略的路径；大型商业银行引领、股份制银行跟随下调中长期存款利率。本周周报中，我们结合这两个最新议题和我国中长期经济发展战略和年内宏观经济结构，探讨金融服务实体经济的合理路径以及相应的政策走向。 中国特色现代资本市场建设的长期目标是支持高水平科技自立自强 易会满主席在陆家嘴论坛上突出强调了高水平科技自立自强对中国式现代化的基础性、战略性支撑作用。易会满主席将其讲话的主题定位为“坚定不移走好中国特色现代资本市场发展之路，更好助力中国式现代化”，这一主题定位明确显示出资本市场为主的直接融资体系对于国家中长期发展战略的重要支持作用。易主席在讲话中将“构建现代化产业体系是中国式现代化的物质技术基础”作为未来资本市场发展的重要前提，与我国二十大报告提出的加快建设新发展格局、推动高质量发展、实现中国式现代化的长期发展战略遥相呼应。从长期经济分析的视角来看，一个经济体的最终发展路径是由供给侧的生产技术水平、资源要素投入规模、各类要素相结合的市场效率提升强度所共同决定的。战后近八十年的全球经济发展历程充分证明，一个经济体想要实现持续较长时间的经济赶超，只有依靠全球在实体供需层面充分竞争的制造业部门的持续高端化升级过程。对于大型经济体而言，不仅需要在较多的先进制造业领域不断积累自主可控的尖端生产技术和知识产权，并且还需要对能源开采、生产设备、消费品制造、流通体系都具有全产业链自主可控能力，才能够真正意义上屹立于世界发达经济体之林，实现全体国民普遍意义上的现代化和生活水平、幸福感的持续擢升。 健全多层次资本市场体系，坚持投融资协调发展、差异化制度安排，有利于有效促进创新资本形成，强化供给创造需求的经济长期高质量发展能力。为什么高水平科技自立自强的长期经济发展战略需要更多来自资本市场的金融资源支持？与商业银行作为信用中介的间接融资体系不同，资本市场所代表的直接融资体系中，投资标的的经营风险主要由投资者直接承担，相应的收益也主要向投资者直接分配。经济体中的中高收入人群存量财富规模相对较大，风险承担能力明显更强，与制造业高端化过程中研发活动所呈现的高风险、高收益特征在资金投融资两方面明显更为契合。纵观当今全球主要经济体，能够在先进制造业领域占据一席之地的大型或小型发达经济体，均有一个发达的、多层次的、偏向高科技企业风险收益特征的资本市场从股票、债券、公募私募基金等各个层面上对其产业体系形成强力的支撑。易会满主席发言指出，资本市场具有独特的风险共担、利益共享机制，更加契合科技创新企业的“迭代快、风险高、轻资产”等特征，能够有效促进创新资本形成，赋能科技成果转化。资本市场差异化制度安排、多层次资本市场体系建设、统一的债券发行制度建设等，都指向更好支持国家重大战略实施和重大项目建设，结合注册制改革、以及对上市公司信息披露制度建设的强化，中国特色估值体系的建设无疑是与中国式现代化的产业结构升级重大战略休戚与共的。 而促进投融资动态平衡、持之以恒强化长期投资、价值投资的要求，则很大程度上提醒市场参与者将眼光放在更长期的经济发展战略而不是过度聚焦于短期的政策刺激，这一点对于我们持续深化对中国特色估值体系建设、资本市场建设的理解是很有启发的。 货币信用体系则更关注短期的投资消费需求、以及防控金融风险 与更关注长期发展战略的证监会相比，货币信用体系监管部门则在短期稳定投资消费需求、以及防控金融风险方面表达了更高的短期关注度，对地产需求进一步放松的政策预期没有明确阐述。金融监管总局李云泽局长在发言中首先提出“将紧抓恢复和扩大有效需求这个关键”，一方面“加大新型消费和服务消费金融支持，促进新能源汽车、绿色家电等大宗消费”，另一方面“强化对投资的融资保障”，并明确提到超大特大城市城中村改造、“平急两用”公共基础设施等重大项目建设两个具体的投资重点支持领域，对市场近日讨论较多的房地产政策进一步放松的可能性，李云泽局长讲话中没有明确呼应。其次，讲话中提出抓住新领域新赛道蕴藏的新机遇，对于长期经济转型战略所需的融资结构，提出“持续增加先进制造业、战略性新兴产业、传统产业转型升级等重点领域金融供给，有力支持加快建设现代化产业体系”，显示货币信用体系兼具长短期、供给需求两方面平衡的色彩。去年以来，我国企业中长期贷款投向加速向制造业领域倾斜，至23Q1工业企业中长期贷款余额达到18.95万亿，同比增长31.7%，增速较去年全年上行5.2个百分点，并高出各项贷款余额增速20.6个百分点，提升较快。其三，讲话提出“坚决打好防控金融风险主动仗”，要求“稳慎化解存量风险，坚决遏制增量风险”，考虑到当前金融体系系统性风险的来源主要是房地产和地方政府隐性债务风险，我们认为对金融风险的持续关注显示出房地产市场“房住不炒、因城施策”的政策大方向仍将持续坚持，短期内不会扭转，从而进一步的、针对一线城市的短期需求刺激政策放松概率较低。 大型银行再降存款利率，主动修复利差接近尾声，下半年或下调LPR 六家国有大行6月8日起共同下调定期存款挂牌利率15BP左右，部分股份银行跟随下调，存款自律定价机制内银行主动修复利差行动接近尾声。据上海证券报等报道，六大国有大型商业银行自6月8日起共同下调各期限存款利率，下调幅度接近，活期存款利率下调5BP左右，两年期定存挂牌利率下调约10BP，三年、五年期定存挂牌利率下调约15BP。部分股份制商业银行也较快进行跟随性的存款利率下调操作。今年春节后，各类商业银行、各类存款产品先后实施了三轮存款利率下调，之前没有明确纳入存款利率自律定价机制的部分中小型商业银行基本全部参考存款利率自律定价机制上限进行利率定价，此前未明确受自律上限约束的协议存款利率实现了集中下调，加上此次六大国有商业银行集中主动下调定期存款利率，大约三个月左右的时间内，商业银行存款利率有一轮幅度比较明显的下调。这一轮存款利率下调对去年因货币政策实施长端政策利率更大幅度下调而导致的银行业普遍净息差收窄问题形成较好的主动修复效果。但考虑到近3个季度LPR维持不变，近日大型商业银行时隔数月再度主动下调定期存款利率，可能标志着在当前存款利率自律定价机制上限不变背景下银行主动修复利差操作的尾声。 当前宏观经济结构下，存款利率下调、利差修复有两个基本前提：其一是银行资产端信用投放向利率较低的基建投资倾斜；其二是央行增加银行间流动性投放并引导1YLPR以大于5YLPR的幅度下调，目前第一个条件是满足的，第二个条件的必要性日益提升。LPR改革之后，我国银行业净息差在资产、负债两方面分别与作为政策利率曲线基准的LPR长、短端紧密联系，存量贷款利率较大程度上与5YLPR挂钩，新增存款利率自律定价机制上限则直接绑定1YLPR和10Y国债收益率。去年LPR有3轮下调，但期