基金行业点评：美债利率重回高位，再看美元债基金配置价值

基金点评报告 证券研究报告 基金市场美债利率重回高位，再看美元债基金配置价值 基金行业点评 2024年10月24日 投资要点 上证指数-上证基金指数走势图 基金指数上证指数 29% 19% 9% -1% -11% 2023-102024-012024-042024-07 主要指数表现（涨跌幅%） 指数名称 60日 年初至今 上证指数 15.71 11.02 中证基金 7.99 4.69 股票基金 21.38 7.38 混合基金 16.61 5.55 债券基金 0.55 2.76 货币基金 0.26 1.46 刘鋆分析师 执业证书编号:S0530519090001 liujun23@hnchasing.com 相关报告 1基金行业点评：基于年内回购角度的基金筛选分析2024-10-21 2基金行业2024年10月展望：组合卫星仓位权 益资产占比提升，月内关注增量财政政策 2024-10-11 3基金周报（20241008-20241011）：恒生AH股溢价指数向下突破130，后续发行市场回暖但预计短期热度有限2024-10-08 导言 我们在2023年9月和2024年7月对美元债基金进行过跟踪及投资价值分析，回顾来看，这两个时间点也大致对应上了本轮美联储降息周期已有的两次降息交易，但节奏上有所差异。历经两个月，10年期美债利率在2024年10月初重回4%上方、最新（1023数据）报收4.24%。当前时点怎么看美元债基金的配置价值，投研过程中关注点有哪些变化，过往的分析框架是否有进一步细化和修正之处，我们拟在本篇点评中对上述问题进行分析。 10年期美债利率重回4%以上高位 2024年10月7日，10年期美债利率向上突破4.0%，10月22日向上突破4.2%， 10月23日报收4.24%。经统计2003年以来，10年期美债利率超过4%的概率约为25.6%、超过4.2%的概率为19.5%。从历史数据来看，4%上方属于相对高位。近20年美联储有2次降息，200708-200812联邦基金利率从5.2%上方降至约0.1%，10年期美债利率自4.7%左右下行约250BP；201907-202003联邦基金利率从2.4%降至约0.1%，10年期美债利率自2.0%左右下行约125BP。 本轮交易降息已有两次 美联储2022年开始的本轮加息于2023年7月告一段落，于2024年9月正式开启降息。在这一过程中基于美名义利率、实际利率的阶段性高点，我们重点关注2023年10月和2024年4月两个时点。结合利率位置等综合因素，经比较 不同阶段的产品业绩可以发现，降息交易的波段性特征显著，202311-202312以 及202405-202408这两个时间段美债基金取得了亮眼收益，但同时也能看到美债基金的投资波动也较大。 美元债基金的研究关注点及短期、中长期投资思路 1、研究投资关注点：1）底层资产供给；2）通胀对收益率的稀释；3）汇率波动风险；4）本轮降息交易的产品内部结构变化。2、短期波段操作性价比或更高：在美联储开启降息周期的2-3年内，美元债基金的投资，我们偏向于认为短 期波段操作性价比更高。这对利率阶段性顶部和底部区间的研判要求提升，参考 2023年10月、2024年4月利率高点区间，密切跟踪10年期美债在4.0%、4.2% 上方走势。3、中长期配置或需重新调整对波动和收益的预期：美元债基金投资 的中长期配置逻辑为持有至到期的票息+利率高位建仓获得的资本利得。近1年多的基金运作实践已经证明了波动之间的收益有可能被亏损抵消，中长期持有要重新调整对产品波动和收益的预期。 风险提示：海外市场风险；政治风险；经济周期风险；汇率风险；利 率风险；美联储降息节奏、幅度不及预期等。历史数据不代表未来业绩；跟踪品种为非保本型产品，极端情况下可能出现无法完全回收本金的情形；经济、政策等诸多内外部因素可能会造成基金市场风险，影响基金收益水平等。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们在2023年9月和2024年7月对美元债基金进行过跟踪及投资价值分析，回顾来看，这两个时间点也大致对应上了本轮美联储降息周期已有的两次降息交易，但节奏上有所差异。历经两个月，10年期美债利率在2024年10月初重回4%上方、最新（1023数据）报收4.24%。 当前时点怎么看美元债基金的配置价值，投研过程中关注点有哪些变化，过往的分析框架是否有进一步细化和修正之处。我们拟在本篇点评中对上述问题进行解答。 1十年期美债利率重回4%以上高位 为方便同期比较测算，部分场景下我们参考美10年TIPS指标数据起始日（20230102）来提取分析比较不同期限美国国债到期收益率。 2024年10月7日，10年期美债利率向上突破4.0%，10月22日向上突破4.2%，10月23日报收4.24%。经统计2003年以来，10年期美债利率超过4%的概率约为25.6%、超过4.2%的概率为19.5%。从历史数据来看，4%上方属于相对高位。 图1：美10年期国债到期收益率走势（2003年至今） 美国:国债收益率:10年（%） 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 资料来源：wind、财信证券（数据区间：20030101-20241022） 近20年美联储2次降息与10年期美债利率变动数据如下： 1）200708-200812：联邦基金利率从5.2%上方降至约0.1%，10年期美债利率自4.7% 左右下行约250BP。 2）201907-202003：联邦基金利率从2.4%降至约0.1%，10年期美债利率自2.0%左右下行约125BP。 图2：近20年美国联邦基金利率走势 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)（单位：%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 资料来源：wind、财信证券（数据区间：20030101-20241022） 2本轮交易降息已有两次 美联储2022年开始的本轮加息于2023年7月告一段落，于2024年9月正式开启降 息。在这一过程中基于美名义利率、实际利率的阶段性高点，我们重点关注2023年10 月和2024年4月两个时点。 图3：美10年期TIPS利率走势图4：真实利率1（美10年国债+美10年TIPS）走势 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（%） 2.7000 2.5000 2.3000 2.1000 1.9000 1.7000 1.5000 美10年国债+美10年TIPS（%） 8.0000 7.5000 7.0000 6.5000 6.0000 5.5000 5.0000 资料来源：wind、财信证券（数据区间：20230801-20241022）资料来源：wind、财信证券（数据区间：20230801-20241022） 结合利率位置等综合因素，经比较不同阶段的产品业绩可以发现，降息交易的波段性特征显著，202311-202312以及202405-202408这两个时间段美债基金取得了亮眼收益，但同时也能看到，美债基金的投资波动也较大。 表1：不同阶段美债基金业绩表现 分类市场情况说明10年期美债利率产品业绩情况 2023年8月-2023年10月加息告一段落，对降息相对观望；宏观数据边际走软。上行业绩为负 暂停加息有一段时间；利率高位建仓，市场开始交易利率 2023年11月-2023年12月 下行和降息预期。 下行业绩为正 暂停加息有一段时间；前期部分交易资金获利了结；美核 2024年1月-2024年4月 上行 业绩为负 2024年5月-2024年8月利率再到阶段性高位，市场交易利率下行和降息预期。 下行 业绩为正 2024年9月至今9月降息落地，降息预期消退转而观察后续降息幅度 震荡 业绩为负 心CPI回落、就业数据较疲软。 资料来源：wind、财信证券 具体基金不同阶段业绩情况如下： 20230801至20231031 20231101至20231231 20240101至20240430 20240501至20240831 20240901至20241022 工银全球美元债A人 -6.43 6.53 -4.00 6.61 -1.05 易方达中短期美元债 -1.05 1.87 -0.05 4.04 -0.10 长信全球债券人民币 -12.47 13.95 -5.96 5.77 -0.87 富国全球债券人民币 -3.32 4.53 -2.03 4.64 -0.49 汇添富精选美元债A -2.41 2.99 -1.63 3.68 -1.59 博时亚洲票息人民币 -2.31 4.13 -1.24 4.18 -0.32 表2：美元债基金不同阶段业绩表现（单位：%）分类 民币（003385）A人民币（007360） （004998）A（100050） 人民币（004419） A（050030） 资料来源：wind、财信证券 3美元债基金的研究关注点以及短期、中长期投资思路 3.1美元债基金的研究投资关注点 1、底层资产供给：国债的拍卖或发行低于预期或市场需求；建仓时间差异导致的供给不足；其他国家资金购买增加导致供给不足等。 2、通胀对收益率的稀释：美国对通胀是否能控制在2%存在一定不确定性，考量达到这一目标可能采取的手段对利率造成的影响。 3、汇率波动风险：汇率短期波动加大时，QDII基金的份额类别选择有一定困难；阶段内汇率与利率的波动能否抵消或幅度多少存在较大不确定性。 4、本轮降息交易的产品内部结构变化：在2019-2020年降息进程中，公募市场上美元债基金并未趋势性重仓美国国债，2022年加息幅度较大，本轮降息交易预期较强，相 关基金从2023H2开始趋势性增配美国国债。考虑到降息交易波段性特征明显，全阶段持有国债性价比降低，后续信用债资产的选择也是重点考量因素之一。 3.2短期波段操作性价比或更高 在美联储开启降息周期的2-3年内，美元债基金的投资，我们偏向于认为短期波段 操作性价比更高。这对利率阶段性顶部和底部区间的研判要求提升，参考2023年10月、 2024年4月利率高点区间，密切跟踪10年期美债在4.0%、4.2%上方走势。 3.3中长期配置或需重新调整对波动和收益的预期 美元债基金投资的中长期配置逻辑为持有至到期的票息+利率高位建仓获得的资本利得。近1年多的基金运作实践已经证明了波动之间的收益有可能被亏损抵消，中长期持有要重新调整对产品波动和收益的预期。 3.4美元债基金目前申购状态及单日申购限额 表3：美元债基金目前申购状态 基金名称具体份额类别申赎限制 易方达中短期美元债人民币份额（007360/007361）是100元/天；美元份额是（007362/007363）5万/天。 工银全球美元债人民币份额（003385/003386）是100元/天；美元份额（003386）是15美元/天。 富国全球债券人民币份额（100050/019518）是1万/天；美元份额（007140）暂停申购。 海富通美元收益人民币份额（501300）是100元/天；美元份额（003606）开放申购。 汇添富精选美元债人民币份额（004419/004420）是1000元/天；美元份额（004421/004422）是100美元/天。 长信全球债券人民币份额（004998）是1000元/天；美元份额（004999）是100美元/天。 华安全球美元收益人民币份额（002391/002393）是1000元/天；美元份额（002392）是140美元/天。 华安全球美元票息人民币份额（002426/002429）是1000元/天；美元份额（002427）是140美元/天。 鹏华全球高收益债人民币份额（000290）是5万/天；美元份额（001876）是1万美元