通胀降温美债利率延续回落，美元债迎来黄金配置窗口

美国通胀超预期回落，零售数据走弱。10月美国CPI同比增长3.2%，低于前值3.7%和市场一致预期的3.3%，主要得益于能源价格大幅下降。 另一方面核心CPI同比增长4.0%，亦低于前值和市场预期的4.1%。从分项来看，尽管住房分项增速收窄，但由于权重占四成以上，仍然是核心通胀的主要推动因素。此外，反映除基本需求以外的可选消费活动的其他商品与服务项同比增速仍在增长。PPI作为CPI的领先指标，在能源价格下跌的影响下同样超预期放缓，10月PPI同比仅为1.3%，远低于前值2.1%和预期1.9%。从10月零售数据来看也有走弱的态势，同比增长2.7%但环比下降0.1%，明显弱于前值+0.9%和预期-0.3%。 市场已完全定价美联储不再加息的可能性。联邦基金利率期货隐含数据显示12月加息的概率已经降至零。市场的讨论焦点已经转移到美联储何时会开始降息。目前，市场普遍预期美联储将在明年5月开始降息。 美债发行供需格局改善。美国财政部TGA账户收入补充较快，未来通过大规模发债补充资金的动力减弱。而从近期长期美债标售的情况来看，中长期美债的竞标倍数边际改善，得标利率较10月高点明显回落，包括海外央行等官方机构及私人投资者在内的间接购买人获配比率亦有所提高，反映美债的需求有所改善。 美债利率趋势性下行窗口开启。在通胀、零售数据走弱，叠加降息预期提前和美债供需格局改善的影响下，10年美债利率继续回落，已跌破前期4.5%的支撑位，快速逼近下一个支撑位4.34%，而短端利率下跌幅度较小，美债收益率曲线转为牛平。展望后市，美国经济走弱迹象初显，货币政策宽松预期升温，10年期美债利率已确认前期5%的高点，我们认为美元债已迎来黄金配置窗口。 非美货币延续反弹，人民币汇率跟涨。近两周在美债利率持续回落和地缘局势缓和的利好下，美元指数显著下跌，非美货币延续反弹，高Beta货币尤其是新兴市场货币汇率反弹明显，而欧元、日元在原油价格回落的利好下亦受益较大，人民币汇率在美元指数回落的背景下跟涨，截至11月21日已升至7.14。横向对比来看，人民币汇率在各非美货币中反弹幅度较小，人民币指数本身甚至小幅下行。展望年末，我们认为在国内基本面改善、季节性结汇因素以及中美利差收窄、美元指数下降预期的带动下，人民币有望延续升值趋势。 投资建议：美债利率已迎来右侧下行窗口，建议关注境内外利差较高且信用风险较小的投资级美元债如城投、金融、非金融板块，投资级收益率与境内外利差均位于历史高位，估值具备较高吸引力，可适当拉长久期以博取资本利得空间。地产板块由于基本面仍处于缓慢复苏阶段，内部恢复分化依然明显，在白名单扩围政策的提振下预计有短期博弈机会，建议关注融资渠道更为畅通、销售更为稳健的优质央国企主体。 风险提示：美国通胀和经济下行的不确定性，发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 美债利率与汇率 通胀降温，美债利率、美元指数回落 美国通胀超预期回落，零售数据走弱。10月美国CPI同比增长3.2%，低于前值3.7%和市场一致预期的3.3%，主要得益于能源价格大幅下降。另一方面核心CPI同比增长4.0%，亦低于前值和市场预期的4.1%。从分项来看，尽管住房分项（房租）增速收窄，但由于权重占四成以上，仍然是核心通胀的主要推动因素。此外，反映除基本需求以外的可选消费活动的其他商品与服务项同比增速仍在增长。PPI作为CPI的领先指标，在能源价格下跌的影响下同样超预期放缓，10月PPI同比仅为1.3%，远低于前值2.1%和预期1.9%。从10月零售数据来看也有走弱的态势，同比增长2.7%但环比下降0.1%，明显弱于前值+0.9%和预期-0.3%。 图1：美国CPI分项同比增速（%） 图2：美国通胀降温 图3：美债收益率曲线由熊陡转为牛平 在走弱的通胀和零售数据公布后，市场已完全定价美联储不再加息的可能性，联邦基金利率期货隐含数据显示12月加息的概率已经降至零。市场的讨论焦点已经转移到美联储何时会开始降息。目前，市场普遍预期美联储将在明年5月开始降息。 图4：10Y-2Y国债利率倒挂幅度走阔至45bp左右 图5：利率期货市场已完全定价美联储不再加息 美债发行供需格局改善。美国财政部TGA账户收入补充较快，未来通过大规模发债补充资金的动力减弱。而从近期长期美债标售的情况来看，中长期美债的竞标倍数边际改善，得标利率较10月高点明显回落，包括海外央行等官方机构及私人投资者在内的间接购买人获配比率亦有所提高，反映美债的需求有所改善。 美债利率趋势性下行窗口开启。在通胀、零售数据走弱，叠加降息预期提前和美债供需格局改善的影响下，10年美债利率继续回落，已跌破前期4.5%的支撑位，快速逼近下一个支撑位4.34%，而短端利率下跌幅度较小，美债收益率曲线转为牛平。展望后市，美国经济走弱迹象初显，货币政策宽松预期升温，10年期美债利率已确认前期5%的高点，我们认为美元债已迎来黄金配置窗口。 图6：中长期美债竞标倍数边际上行 图7：美国财政部TGA账户余额快速上行 图8：非美货币近两周止跌反弹 图9：高Beta货币汇率近一周明显反弹 非美货币延续反弹，人民币汇率跟涨。近两周在美债利率持续回落和地缘局势缓和的利好下，美元指数显著下跌，非美货币延续反弹，高Beta货币尤其是新兴市场货币汇率反弹明显，而欧元、日元在原油价格回落的利好下亦受益较大，人民币汇率在美元指数回落的背景下跟涨，截至11月21日已升至7.14。横向对比来看，人民币汇率在各非美货币中反弹幅度较小，人民币指数本身甚至小幅下行。 展望年末，我们认为在国内基本面改善、季节性结汇因素以及中美利差收窄、美元指数下降预期的带动下，人民币有望延续升值趋势。 图10：中美主权债利差进一步收窄至160bp以内 图11：美元指数回落，人民币跟涨 一级市场 美元债一级新发行继续回暖 近两周（11月6日-11月17日）一级市场景气度继续上升，共发行20只债券，涉及16个发行人，总发行规模为36亿美元。按发行数量和规模计，金融业为主要发行板块，发行数量为19笔，规模合计16.43亿美元，工业板块共发行4笔，规模达到15.7亿美元，此外城投板块共新发行4笔债券合计3.9亿美元。票息方面，城投板块的日照市新岚山财金投资集团有限公司和威海市文登区蓝海投资开发有限公司的发行票面利率较高，达到9.5%和8.5%。 表1：近两周新发行中资美元债明细 中资美元债净融资额企稳回升。从月度净融资额走势来看，中资美元债11月份的净融资额在到期规模减少的情况下环比回升。从年内剩余时间来看，11月和12月的到期规模均不足150亿美元，12月到期规模仅为112亿美元，且各板块到期压力均不大。考虑到美债基准利率边际下行的刺激作用，预计12月中资美元债新发行延续回暖趋势，叠加到期规模较小，净融资额有望进一步回升。 图12：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图13：中资美元债各板块到期规模 二级市场 中资美元债普涨 收益率方面，中资投资级美元债收益率跟随美债利率回落，与美债的信用利差小幅收窄4bp，高收益债收益率和利差亦大幅下行。截至11月17日，10年期美债收益率继续回落，较两周前下滑13bp，投资级收益率亦下行17bp至6.06%，利差收窄4bp至162bp；高收益级中资美元债的收益率大幅下行74bp至19.01%，利差收窄61bp至1457bp。 图14：投资级中资美元债收益率和利差走势 图15：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，中资美元债二级市场在美债收益率回落的背景下呈现普涨格局，近两周整体上涨1%。不同板块间表现分化，投资级美元债跟随美债上涨0.8%，高收益美元债大幅上涨2.1%，年初至今回报录得-17.5%。按行业来看，房地产板块近两周明显反弹3.4%，年初至今回报回升至-32.3%，金融板块上涨1.1%，非金融上涨1.0%，城投延续稳健走强表现，近两周小幅上涨0.6%。 图16：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图17：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图18：年初至今回报率变化（分级别） 图19：年初至今回报率变化（分行业） 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了10次调级行动，其中7次为上调评级，2次为撤销评级，1次为下调评级。 表2：近两周调级行动 入恢复到38%(根据运营商报告的数据，分别约为95%和25%-30%)。多家运营商表示，10月黄金周期间的成交量超过了2019年的水平，这一势头一直持续到11月。这一复苏超过了标普此前的预期(2023年7月设定)，即今年市场大范围GGR将恢复到2019年水平的85%-90%。稳定展望反映了标普的预期，即永利度假村在澳门特区的现金流复苏速度快于预期，加上明年美国业务相对稳健现金流，将支持其调整后的杠杆率从2023年底的低5倍水平改善至高4倍的水平，尽管其开发支出和股东回报不断增加。 2023/11/16Wynn Resorts Ltd. 可选消费评级上调B+ BB-BB- 标普标普 同上。 2023/11/16Wynn Resorts Finance,LLC可选消费评级上调B+ 同上。 下调评级的原因是在市场和融资环境波动的情况下，穆迪预计未来12-18个月龙湖的合约销售额、信用指标、财务灵活性及流动性缓冲将会趋弱。负面展望反映了在当前市场与融资环境波动的情况下，未来6-12个月龙湖能否恢复其合约销售额、信用指标及债务资本市场融资渠道均存在较高的不确定性。 2023/11/15龙湖集团控股有限公司 房地产 评级下调Baa3 Ba1 穆迪 评级上调反映了惠誉对诚通香港母公司中国诚通信用状况增强的内部评估结果。这是基于，惠誉预期中国诚通将越来越多地参与到国资央企改革中。在国务院的政策指引下，中国诚通已由国有资本运营公司试点正式转入持续深化改革阶段。 2023/11/13中国诚通香港有限公司 工业 评级上调BBB+ A- 惠誉 上饶市城市建设投资开发集团有限公司 2023/11/9 工业 撤销评级BB+ 惠誉 出于商业原因选择撤销对上饶城投的评级。 中芯国际集成电路制造有限公司 2023/11/8 信息技术撤销评级BBB- 标普 应公司要求撤销评级。 资料来源：DM终端，Bloomberg，惠誉，穆迪，标普信评 风险提示 美国通胀和经济下行的不确定性，发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。