公司首次覆盖报告：出口链核心景气标的，北美补库叠加降息驱动成长

塑料卫浴泵行业龙头，行稳致远 公司是塑料卫浴泵行业龙头，产品包括塑料卫浴泵、不锈钢泵、通用泵。塑料卫浴泵出口美国、欧洲等，北美降息叠加补库，出口有望保持增长。不锈钢泵方面，国内水利基建叠加设备更新，驱动不锈钢泵加速替换铸铁泵，公司为国内不锈钢泵第一梯队，有望受益。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润4.44/5.08/5.84亿元，EPS分别为1.24/1.42/1.63元/股，当前股价对应PE分别为16.7/14.6/12.7倍，公司2024年估值低于行业可比公司平均水平。鉴于公司为出口链核心景气标的，分红率高，产能扩张有保障，首次覆盖，给予“买入”评级。 塑料卫浴泵：北美补库叠加降息周期开启，出口拐点向上 公司是塑料卫浴泵头部品牌，2024H1塑料卫浴泵收入占比近一半，包括浴缸泵、SPA泵、泳池泵，以出口北美、欧洲为主，直接出口占比近70%。2021年受海运费涨价及疫情因素，海外客户补库需求强烈，带动塑料卫浴泵收入高增。经过2022-2023年库存消耗，目前海外库存已处于低位，补库需求强，2024H1塑料卫浴泵收入增长35%，重回高速增长。此外，2024年9月美联储开启降息通道，塑料卫浴泵作为地产后周期产品也有望受益，出口有望迎来拐点。 不锈钢泵：受益于水利基建与设备更新，有望加快替代铸铁泵 位于国内不锈钢泵第一梯队，产品广泛用于管道供水、工业用水、空调系统、净水设备等。2014-2024年收入由1.87亿元提升至5.07亿元，CAGR为12%。不锈钢泵对比传统铸铁泵省电10%-20%，但成本贵20%-30%，万亿水利国债催化&设备更新政策驱动，加速不锈钢泵对铸铁泵更新替代，公司有望持续受益。 高分红凸显长期投资价值，产能规划构建发展保障 上市以来连续7年实施现金分红，累计分红19亿元，2023年分红3.6亿元，股利支付率93.2%，股息率5.8%，高分红彰显长期投资价值。此外，2021年规划未来五年离心泵产能800万套，目前场地已建成，可快速响应市场拓张需求。 风险提示：美国地产复苏不及预期；美国关税风险；国内复苏不及预期。 财务摘要和估值指标 1、塑料卫浴泵行业龙头，行稳致远 1.1、产品覆盖塑料泵、不锈钢泵和通用泵三大类 泵业龙头，历史悠久。公司成立于1997年，前身是阳春电机厂，起家业务为三相电机、水机配件、家用电扇等产品。在承包责任制改革浪潮下，公司于1993年改制为广东阳春凌霄（集团）股份有限公司，并于1997年转为民营企业。2005年以后，公司重点发展塑料卫浴泵、不锈钢离心泵等产品。2017年，公司在深交所中小板上市，募集资金5亿元，用于不锈钢泵、塑料卫浴泵和清水泵的扩产。 图1：泵业龙头，发展历史悠久 产品包括塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三大类 （1）塑料卫浴泵：包括浴缸泵、泳池泵、SPA泵，公司是我国最大的水上康体及卫浴泵供应商之一，该产品主要出口美国、欧洲等海外地区。 （2）不锈钢泵：包括单机泵、多级泵等，主要场景用于管道供水、工业用水、空调系统、净水设备、养殖业，随着卫生安全等国民意识提高，预计不锈钢材质在民用离心泵领域应用将更加广泛。 （3）通用泵：包括潜水泵、清水泵、管道泵。 表1：公司产品覆盖塑料卫浴泵、不锈钢泵、通用泵等 公司股权结构稳定，实际控制人合计持股46.54%。截至2024年6月，公司控股股东和实际控制人为王海波、施宗梅，分别持有公司股份29.57%、16.97%，合计控股46.54%，全资子公司为阳春市汇成机电、凌霄泵业（香港）。公司董事长王海波在机械工程领域具有丰富的经验和专业知识，为企业发展做出重要贡献。 图2：公司实际控制人合计持股46.54% 1.2、海外收入占比超一半，塑料泵出口高增拉动增长 水泵制造业保持良好增长态势。2014-2021年公司营业收入由7.44亿元提升至20.63亿元，CAGR为15.68%，其中2021年公司营收同比增长44%，主要系材料涨价、海运费涨价等因素，带来海外客户补库需求强烈。2022-2023年公司收入有所下降，主要系2021年补库后海外库存较高，高基数水平下导致收入有所下降。 2024年上半年，公司实现营收7.53亿元，同比增长24%，主要系海外卫浴泵产品库存较低，叠加海外地产拉动，带动卫浴泵产品进入补库周期。 图3：2024H1公司营收同比增长24% 图4：2024H1公司归母净利润同比增长21% 塑料卫浴泵产品占比约50%，主要出口欧美地区。2024H1，公司塑料卫浴泵/不锈钢泵/通用泵占收入比例分别为50%/32%/15%，塑料卫浴泵占比近一半，是核心产品，其次为不锈钢离心泵，不锈钢离心泵与塑料卫浴泵产品毛利率也高于通用泵产品。 根据公司公告，塑料卫浴泵出口美国、欧洲为主；不锈钢泵以国内销售为主，部分出口欧洲、亚洲；通用泵基本为国内销售。 图5：2024H1公司塑料卫浴泵产品占比50% 图6：公司塑料卫浴泵与不锈钢泵产品毛利率较高 国外收入占比超一半。2024年H1，公司海外收入4.78亿元，占收入比例为57%。 2019-2023年，公司海外收入占比从41%提升至50%，且海外毛利率水平更高。得益于公司海外拓展，公司毛利率水平也实现了提升。 图7：2024H1公司海外收入占比为57% 图8：公司海外毛利率大于中国大陆毛利率 1.3、盈利水平领先同业，控费能力强 毛利率水平同业凸显，净利率位于同行业第一位。我们选取泵行业相关上市公司，对比分析企业盈利能力。 （1）毛利率方面，2024H1凌霄泵业、中金环境、大元泵业、泰福泵业、君禾股份分别为36.57%、25.47%、30.75%、24.75%、20.77%，凌霄泵业毛利率水平同业凸显，主要得益于公司海外出口占比较高，高毛利率塑料卫浴泵产品收入占比较高。 （2）净利率方面，2024H1凌霄泵业、大元泵业、中金环境、泰福泵业、君禾股份分别为28.85%、16.33%、7.85%、7.55%、7.03%，凌霄泵业净利率水平显著高于其他泵上市公司，一方面得益于公司毛利率水平较高，另一方面公司控费能力较强，三项费用率水平显著低于同行业。 图9：公司毛利率水平同业凸显（单位：%） 图10：公司净利率水平位于同行业第一位（单位：%） 图11：公司销售费用率显著低于同行业（单位：%） 图12：公司管理费用率显著低于同行业（单位：%） 1.4、上市后保持高比例现金分红，长期投资价值凸显 连续7年保持高比例现金分红，回馈投资者。自上市以来连续7年实施现金分红，累计现金分红18.98亿元。2021-2023年，公司实施现金分红金额均为3.58亿元，股利支付率分别为74%、85%、93%。 股息率方面，2021-2023年公司每股派发股利1元，对应股息率分别为3.58%、6.02%、5.76%，保持在较高水平。 表2：公司上市以来多年保持较高比例现金分红 1.5、产能扩张有保障，可快速响应市场需求 产能规划为公司构筑长期发展保障。为保障公司塑料卫浴泵、不锈钢泵、通用泵等产品发展，在2021年年报中公告预计将在未来五年离心泵产能达到800万台套（2021/2022年产量分别为463万台、275万台），且在2023年年报中公告公司800万台水泵生产能力的场地已经建成，可快速响应市场开拓需求。 图13：2021年公司规划未来五年离心泵产能将达到800万台 2、塑料卫浴泵：受益于北美地产后周期，出口拐点有望向上 2.1、泵是第二大通用设备，具备千亿市场规模 泵是仅次于电机的第二大常用工业设备。泵是将电动机的机械能转化为流经内部液体动能和势能的装置，可输送水、油等液体。因此，泵作为液体增压的重要零部件，可广泛应用于工业、农业等领域。 泵按照工作原理分为叶片式泵和容积式泵。叶片式泵基于回转叶片和水相互作用产生力输送液体，容积式泵则利用室内容积变化输送液体。 表3：泵可以分为叶片泵和容积式泵 离心泵是最常见泵，占泵行业比例约50%-60%。离心泵是应用最广泛的泵，其通过旋转的叶轮产生离心力，将液体从进口抽入泵内，在通过泵出口排出。由于离心泵依靠离心力工作，产生压力较大，扬程较高，下游广泛用于能源化工、建筑供水、电力、农业等领域。 图14：离心泵基于叶轮转动产生的离心力工作，扬程高 图15：离心泵结构包括电机、泵体、法兰、密封件等 离心泵上游漆包线、硅钢片占原材料成本70%，下游行业以能源化工、电力、农业为主。离心泵产业链上游主要为原材料，包括钢材、电缆线、铸铁件、不锈钢等，根据凌霄泵业招股说明书，原材料占泵制造成本比例为70%，漆包线/硅钢片占原材料采购成本比例分别为38%/32%。离心泵产业链下游广泛应用于国民经济各个领域，其中能源化工/电力需求占比分别为33%/14%，为最重要的下游。 图16：离心泵下游主要包括能源化工、电力等 华经产业研究院预计2024年全球水泵市场规模4655亿元，中国水泵市场规模2500亿元。泵作为基础零部件，广泛应用于国民经济各个领域，受国民经济发展影响较大。华经产业研究院数据显示全球水泵市场规模有望从2018年的3318亿元提升至4655亿元，CAGR为5.81%，中国水泵市场规模有望从2018年的1815亿元提升至2500亿元，CAGR为5.5%。 图17：预计2024年全球水泵行业市场规模4665亿元 图18：预计2024年中国水泵行业市场规模为2500亿元 2.2、塑料卫浴泵属于地产后周期产品，受益于北美补库&降息周期开启 离心泵泵体常用材质包括铸铁、不锈钢、塑料等。 （1）强度方面，不锈钢泵、铸铁泵强度高。 （2）耐腐蚀性方面，不锈钢泵可耐高腐蚀性，塑料泵耐弱酸弱碱，铸铁泵则适用于输送中性、碱性物质。 （3）成本方面，不锈钢泵价格高于铸铁泵，塑料泵价格最低。 表4：离心泵泵体材质包括塑料、铸铁、不锈钢等 塑料泵由于其重量轻、耐腐蚀、成本低的特点，在卫浴泵市场占据较高的市场份额，塑料卫浴泵下游主要包括按摩浴缸、SPA浴池、游泳池等水上康体设施。 图19：塑料卫浴泵产品包括浴缸泵、SPA泵、泳池泵等 塑料卫浴泵主要出口美国、欧洲地区。由于塑料卫浴泵下游应用主要在按摩浴缸、SPA浴池、游泳池等产品，上述产品具备高档消费品属性，且需要一定面积布局，在欧美地区需求较为旺盛。以水疗按摩浴缸为例，美国/欧洲占全球销售比例分别为42%/34%。 图20：2022年欧美占全球水疗按摩浴缸比例合计76% 图21：2021年欧美占全球存量泳池数量比例为62.8% 塑料卫浴泵具有消费品属性。塑料卫浴泵既作为新建工程配套设施，也可作为已建工程消费升级，市场包括新增和存量替换市场，一般存量更新的周期是2年左右。随着全球经济的发展，人们消费能力和消费需求有望不断增长，SPA按摩浴缸、泳池的市场规模呈现稳步上升趋势，有望带动配套塑料卫浴泵需求提升。 图22：预计2024年全球SPA浴缸销售规模19.77亿美元（yoy+1.99%） 图23：全球泳池保有量保持不断增长态势 塑料卫浴泵受北美地产周期影响，美联储降息有望拉动美国地产销售。2024年9月19日凌晨美国宣布降息50bp，预计年内还有两次25bp降息，正式开启降息周期。房地产是对利率高度敏感的行业，降息预期带动贷款利率下降进而提高购房需求，需求提升进一步带动房地产开发商增加建设。 美国房屋销售销量呈现回暖态势。2024年5月以来，30年期固定抵押贷款利率有所下降，带动美国7月成屋销量上升至395万套，环比提升1.3%，扭转了连续四个月的下降趋势。 图24：美国住房销量与贷款利率呈现负相关关系 美国整体或已进入主动补库周期。美国销售总额同比增速从2023年10月的-0.11%提升至2024年7月的2.86%，库存总额同比增速从2023年11月的-0.05%提升至2024年7月的2.51%，库存总额同比增速和销售总额同比增速均从低点大幅回升，表明美国2024年Q1以来已进入主动