首次覆盖报告：信息化系列#5：制导装备核心配套；远火需求驱动成长

我们首次覆盖导航制导于控制系统和弹药信息化核心标的：北方导航（600435.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 历史悠久沉淀深厚；优化资产提升发展质量。1）公司经过50余年发展，已成为导航制导与控制系统，和弹药信息化技术领军者，业务涵盖导航与控制（本部）、军事通信（中兵通信）、智能集成连接（中兵航联）三大领域。2）2008年，在兵器工业集团和国防科工局支持下，公司完成军工资产整体上市； 3）2022年推进股权资产结构优化，完成北方专用车100%股权转让，进一步聚焦主责主业，提升发展质量。值得注意的是，公司2020年实施上市以来首期股权激励，是兵器工业集团改革的先行者。 业绩进入快速释放期，盈利能力不断提升。1）营收端：2018~2021年，公司营收由20.0亿元逐年增长至39.9亿元，CAGR=25.9%。2022年，营收同比下滑3.8%主要系处置北车100%股权后合并营收同比下降所致，剔除影响后2022年营收同比增长2.8%。2）利润端：2018~2021年，公司归母净利润由0.50亿元增长至1.34亿元，CAGR=39.2%。2022年继续高速增长，归母净利润同比增长38.6%至1.85亿元。3）盈利能力：2021~2022年，专用车毛利率连续为负，给业绩造成拖累。2022年3月，公司将北方专用车100%股权转让给航弹院和导航集团，剥离该业务后，公司2022年毛利率同比提升0.9ppt至21.6%，净利率同比提升1.2ppt至6.7%，盈利能力修复明显。 信息化作战牵引；远程火箭弹需求弹性大。1）产业链及格局：北方导航位于制导装备业链中游位置，在市场份额方面具有较强竞争力。2）市场需求：制导装备主要用于打击陆战场上敌方战役战术纵深内的重要固定目标，具备弹药成本较低，便于大量使用，操作简便及便于快速发射等特点，技术重点在于经济和有效。美军近三年陆基导弹成长最快，主要系2022年开始加大陆军远程精准打击导弹和爱国者防空导弹的采购所致。我们认为，行业需求有望在未来迎来快速增长，公司作为兵器工业集团下属的核心配套单位，将充分受益于行业需求的释放。 投资建议：公司隶属于兵器工业集团，是国内“导航控制和弹药信息化技术”的核心供应商，随着装备信息化程度提升，公司产品有望迎来量价齐升。 同时，公司剥离不良资产进一步聚焦主业，并积极实施股权激励，在企业高质量发展和提质增效方面潜力较大。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别是2.51亿元、3.54亿元、4.76亿元，当前股价对应2023~2025年PE分别是69x/49x/36x。我们考虑到公司核心业务的发展空间和高质量发展的盈利能力提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品研发不及预期、下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1导航控制和弹药信息化技术领军者 1.1首家军工资产整体上市企业；背靠兵器工业集团 历史沉淀深厚，聚焦主业优化资产。北方导航前身是国营第218厂，建于1960年，是“一五”时期前苏联援建156项后追加的项目，是我国唯一的航空光学轰炸瞄准具制造厂；2000年9月，公司设立以电脑刺绣机为核心业务的北方天鸟；2001年11月，218厂整体改制为国有独资公司华北光学，出资人为兵器工业集团；2003年7月，北方天鸟上市；2008年，在兵器工业集团和国防科工局的支持下，华北光学将全部特种资产纳入北方天鸟，完成特种资产整体上市，北方天鸟更名为中兵光电；2012年4月，按照兵器工业集团产业结构调整，中兵光电更名为北方导航。2016年6月，子公司中兵通信挂牌新三板；2017年4月，子公司中兵航联挂牌新三板；2020年，公司实施上市以来首期股权激励； 2022年，公司推进股权资产结构优化，完成北方专用车100%股权转让，聚焦主责主业提升发展质量。 图1：发展历程：国内首家军工资产整体上市企业；2022年剥离专用车，专注导航控制核心主业 兵器工业集团持股38.72%；控股/参股三家子公司。截至2023年9月30日，中国兵器工业集团通过控股北方导航科技集团及中兵投资管理，间接持有北方导航38.72%的股份。北方导航科技集团直接持有公司22.65%的股份，为公司的第一大股东。截至2023年9月30日，公司控股/参股三家子公司：1）衡阳光电：公司持股90.69%，主营电子控制箱及检测系统、石油在线仪器。2022年实现营收1.94亿元，净利润0.26亿元；2）中兵航联：2017年挂牌新三板，公司持股51.95%，主营电连接器、微动开关电缆、屏蔽玻璃、通风波导等。 2022年实现营收3.52亿元，归母净利润0.49亿元；3）中兵通信：2016年挂牌新三板，公司持股48.44%，主营超短波通信电台以及卫星通信设备。2022年实现营收5.33亿元，归母净利润0.87亿元。 图2：股权结构：兵器集团间接持股38.72%；控股/参股三家子公司 主营导航控制和弹药信息化。公司经过50余年的发展，军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖导航与控制（公司本部）、军事通信（中兵通信）、智能集成连接（中兵航联）三大领域，其中导航与控制领域包括制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制产品和技术。2022年转让民品子公司北方专用车100%股权后，公司不再涉及专用车相关民用产品。 图3：主营产品：公司本部以导航控制和弹药信息化产品为主 1.2业绩拐点或将出现；剥离车辆业务聚焦核心主业 2020年起公司步入快速发展期。1）营收端：2018~2021年，公司营收由20.0亿元逐年增长至39.9亿元，CAGR=25.9%。2022年，营收同比下滑3.8%主要系公司1Q22处置北车100%股权后合并营收同比下降所致，剔除该部分影响，2022年公司营收实现同比增长2.8%。1-3Q23，营收同比下滑15.6%至24.0亿元。2）利润端：2018~2021年，公司归母净利润由0.50亿元增长至1.34亿元，CAGR=39.2%。2022年继续保持高速增长，归母净利润同比增长38.6%至1.85亿元，主要系母公司营收增加及合并报表层面处置子公司北方专用车100%股权取得的投资收益（3018万元）所致。1-3Q23，归母净利润同比增长19.5%至1.85亿元。 图4：2016~1-3Q23营收及同比增速 图5：2016~1-3Q23归母净利润及同比增速 2022年盈利能力有所提升。1）毛利率：由2018年的26.7%逐年下滑至2021年的20.7%，主要系专用车业务拖累所致。2021~2022年，专用车业务毛利率连续两年为负，给公司业绩带来一定影响。2022年3月，公司将北方专用车100%股权转让给航弹院和导航集团，剥离该业务后，2022年毛利率同比提升0.9ppt至21.6%；1-3Q23毛利率同比提升6.0ppt至25.9%。2）净利率：2016~2022年，公司净利率在5%~7%区间波动，总体稳定。1-3Q23净利率同比提升1.9ppt至8.6%，我们预计剥离专用车后，净利率将持续向上。 图6：2016~1-3Q23毛利率及走势 图7：2016~1-3Q23净利率及走势 期间费用率呈下降趋势，降本增效颇有成效。1）期间费用率：公司期间费用率由2018年的20.2%下降至2022年的13.8%，公司持续推进智能化建设，降本增效成果显著。2）研发：公司重视自主创新，坚持与科研院所紧密合作，在制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台与通信装备及电连接器等七个技术领域组织实施技术创新和工艺攻关，研发费用率保持在6%左右的水平。2022年研发费用同比增加4.2%至2.1亿元；研发费用率同比增加0.4ppt至5.4%。截至2022年12月31日，公司共有研发人员615名，研发人员占员工总数的28.6%。 图8：2016~1-3Q23期间费用率及趋势 图9：2016~1-3Q23研发费用及研发费用率 经营活动现金流连续三年净流入，回款情况较好。1）经营活动现金流净额：2019年，公司购买商品支付现金较多导致经营活动现金流净流出0.75亿元。 2020~2022年，公司经营活动现金流净额持续为正，回款情况整体较好。 1~3Q23经营活动净现金流为-7.2亿元，主要原因是公司销售产品收到的现金同比减少及支付的增值税、增值税税金及附加同比增加。2）合同负债：2019年，母公司收到客户预付货款增加，主要来自于中国兵器工业集团系统内单位。截至2023年9月30日，公司合同负债为1.0亿元。 图10：2016~1-3Q23经营活动现金流净额 图11：2016~1-3Q23合同负债 存货及应收规模增加反映下游需求旺盛。1）应收账款及票据：2018年，公司加大应收账款清收力度，客户货款及时结算，应收规模出现下滑。截至2023年6月30日，公司应收账款账面余额为27.9亿元，其中账龄在1年以内的占比为87.5%，公司不存在账龄较长的大额应收款，整体风险较低。截至2023年9月30日，公司应收账款账面余额为39.6亿元。2）存货：2016年以来，公司存货规模总体较为稳定。截至2023年6月30日，公司存货账面价值为7.8亿元，其中在产品占比66.4%；原材料占比16.5%；库存商品占比13.9%，合计占比96.8%，为存货的主要构成部分。截至2023年9月30日，公司存货账面价值为7.2亿元。 图12：2016~1-3Q23应收及应收占营收比 图13：2016~1-3Q23存货及存货占营收比 剥离亏损业务，ROE连续三年增长。1）ROE（加权）：2020~2022年，公司ROE（加权）分别是2.9%、5.9%、7.7%，呈现持续提升趋势。1-3Q23，ROE（加权）为7.1%。2）资产负债率：总体稳定，近三年保持在50%左右的水平。1-3Q23资产负债率为51.5%。 图14：2016~1-3Q23ROE（加权）及趋势 图15：2016~1-3Q23资产负债率及趋势 2信息化装备趋势牵引；精确制导武器需求弹性大 2.1精确制导武器：大量应用于信息化战争 精确制导武器主要包括导弹、精确制导炸弹和水下制导武器等。精确制导武器是采用高精度探测、控制及制导技术，能够有效地从复杂背景中探测、识别及跟踪目标，能从多个目标中选择攻击对象并高精度命中其要害部位，最终摧毁目标的武器装备。有动力的导弹（含火箭弹等）和无动力的精确制导炸弹均广泛采用惯性导航技术。常见的精确制导武器中，1）洲际/远程/中程弹道导弹、远程巡航导弹等战略级导弹通常配备高精度机电陀螺仪惯性导航系统或激光惯性导航系统；2）中短程导弹、远程火箭弹等主要配套激光惯性导航系统或光纤惯性导航系统；3）新型空空导弹主要采用简易惯导+末端红外成像制导；4）精确制导炸弹则多采用“惯导+卫星+末端寻的”的复合制导方式。 图16：精确制导武器的特点 2.1.1火箭弹和导弹的界限渐趋模糊 导弹和火箭炮的构成趋同；使命各异。导弹主要由战斗部、控制系统和火箭发动机构成；火箭弹主要由战斗部和火箭发动机构成，加装制导设备（卫星导航或惯性导航等设备）后，构成与导弹构成趋于一致。作战使命：1）导弹：是为打击敌方纵深重要固定目标而设计生产和投入运用的，对其要求是能携带重量大、威力强的弹头，射程远，精度高，抗干扰能力强，速度快、难被敌方有效拦截等。 技术重点在于隐身和突防。2）火箭炮：打击陆战场上敌方战役战术纵深内的重要固定目标，如配备特定的制导系统，也可获得对时敏目标（指对己方构成重大威胁，需要立即做出反应的目标，或者是具备极高战略价值、瞬息即逝的临时目标）的打击能力。对其要求是弹药成本较低，便于大量使用，操作简便以及便于快速发射等。技术重点在于经济和有效。 图17：传统导弹与远程火箭炮的对比分析 2.2导航制导与控制系统是制导装备的重要组成部分 控制系统技术：控制系统用以控制制导装备在飞行过程中的弹道，最终精确命中目标。通常，制导武器的控制力是由可以活动的气