公司首次覆盖报告：金、铜双轮驱动，集团资产注入打开成长空间

黄金产储量得到提升，集团注资潜力较大 公司收购纱岭金矿带来黄金储量和产量的提升，金、铜双业务驱动业绩更加稳定，探矿增储及集团注资潜力较大，2022年公司产金量19.93吨，我们预计2025年产金量达24吨左右。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为29.03、33.19、35.10亿元，EPS分别为0.60、0.68、0.72元；对应2024年1月17日收盘价的PE分别为14.9、13.1、12.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 “中国黄金第一股”，金、铜双轮驱动业绩 中金黄金成立于2000年6月，是黄金行业唯一上市央企，产品以金、铜为主。 公司经营业绩持续向好，2018-2022年归母净利润年复合增长率81.3%，金铜双轮驱动增加业务稳定性；公司费用管控行业领先，股利支付率、股息率稳定提升，持续分红凸显价值。 黄金：储量丰富，探矿增储+集团注资，未来可期 公司保有黄金资源储量891吨，矿山品位较高，且持续探矿增储，近5年年均增储黄金将近30吨。中国黄金集团注资潜力较大，2023年集团注入的莱州纱岭金矿资源储量达到372.06吨，达产后首期预计年产金11吨，权益产金4.84吨。 待注入资产内蒙古金陶、贵州锦丰矿业、云南黄金、河北大白阳矿业年产金量分别达1.4吨、4吨、1.5吨、0.6吨，合计7.5吨左右。预计公司2023-2025年产金量分别达到20.0、21.0、24.0吨。 铜钼：内蒙古矿业盈利强劲，增厚公司利润 截至2022年底，公司拥有4座铜矿山，1座钼矿山，合计持有铜资源量225.7万吨，钼资源量47.0万吨。2022年，公司矿山铜、电解铜产量分别为7.93万吨、39.31万吨，分别实现毛利23.79亿元、2.3亿元。子公司内蒙古矿业贡献86%的铜资源量和100%的钼资源量，盈利强劲，超额完成业绩承诺。内蒙古矿业深部资源开采技改项目进展顺利，建成投产后预计将带来12.9亿元收益。 风险提示：探矿增储不及预期；产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险。 财务摘要和估值指标 1、“中国黄金第一股”，金铜双轮驱动业绩 1.1、黄金行业唯一上市央企，控股股东为国资委 中金黄金股份有限公司成立于2000年6月23日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其它6家企业共同发起设立。2003年8月在A股上市，被业界誉为“中国黄金第一股”。公司是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司。 2004-2019年，公司不断进行资源版图的扩张，收购多家黄金企业。2022年收购中国黄金集团西和矿业有限公司100%股权；2023年，公司收购莱州中金黄金矿业有限公司100%股权。截至到2022年底，公司保有资源储量金金属量507.3吨，铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨；矿权面积达到640.14平方公里。2023H1公司收购莱州中金后黄金储量得到大幅提升，根据2023年中报，公司保有金金属量891吨。 表1：公司不断进行资源版图的扩张 公司控股股东为中国黄金集团，实控人为国资委。截至2023Q3，公司控股股东为中国黄金集团有限公司，直接持有公司45.84%的股份，股权集中、稳定，实控人为国务院国资委。截至2023H1，公司拥有31家控股子公司，其中27家矿业采选企业，4家冶炼企业。 图1：公司实控人为国务院国资委 1.2、金铜业务双轮驱动，经营业绩持续向好 2022年公司实现营业收入571.51亿元，同比增长1.87%；实现归母净利润21.17亿元，同比增长24.7%。2018-2022年营收年复合增长率13.5%，归母净利润年复合增长率81.3%，经营业绩持续向好。2023Q1-3实现归母净利润20.72亿元，同比增长32.50%，主要原因在于上半年金价上涨、公司成本费用控制以及冶炼金、矿山铜、电解铜产量的同比上涨。 图2：2023Q1-3公司营业收入同比增长13.78% 图3：2023Q1-3公司归母净利润同比增长32.50% 金、铜业务贡献主要利润，业绩更加稳定。公司主要产品有矿产金、冶炼金、矿山铜、电解铜，2016年之前，公司由黄金业务贡献主要营收和利润，2016年之后，随着收购内蒙古矿业，铜产品业务营收和毛利占比逐渐增大。2022年，公司黄金、铜产品业务分别贡献营收的65.16%、47.86%（存在内部抵消导致两者总和大于100%），分别贡献毛利润的41.44%、38.98%，公司业绩金、铜双驱，业绩实现能力更加稳定。 图4：公司铜产品营收增长较为稳定（单位:亿元） 图5：2022年黄金贡献主要毛利 降本增效效果显著，三费费率显著下降。公司将成本管控作为一项长期的重点任务，努力优化“五率”、降低“五费”，大力推行提质增效。2022年公司销售费率0.16%，同比增加0.02pct，主要是部分企业销售服务费增加；管理费率为3.22%、同比下降0.36pct，财务费率0.75%，同比下降0.06pct；三费费率4.13%，同比下降0.40pct。 近年三费费率持续下降，2023Q1-3公司三费费率维持下降趋势，同行业相比，费用管控精细。 图6：三费费率持续降低 图7：公司在同行业中费用管控精细 公司资本结构稳健，资产负债率逐年下降。公司贷款以短期借款为主，2020年公司非公开发行股票募集配套资金20亿元，资产负债率大幅降低，近年由于经营性现金流的增加，贷款总额有所减少，截至2022年，公司资产负债率持续下降，2022年资产负债率为42.43%，同比下降1.05pct，公司资本结构稳健。 图8：2019-2022年资产负债率持续下降 图9：2022年经营性现金流净额增加 公司股息率持续提升，凸显公司中长期投资价值。公司自2010年开始分红回馈股东，除2015年因当年的经营活动现金流量净额低于归属于公司普通股股东的净利润无分红外，其余年份持续稳定分红，且股利支付率逐年提高。2020-2022年股利支付率分别为50.01%、64.04%、64.34%；2016年以来累计分红率56%；2020-2022年股息率达1.82%、2.73%、3.43%。 图10：股利支付率稳定提升 图11：股息率2020-2022年增加明显 2、黄金储量丰富，探矿增储+集团注资，未来可期 2.1、黄金储量丰富，矿产金产量稳定 黄金储量丰富，矿山品位较高。根据2022年年报，公司下属有30座产金矿山，在产矿山24座，地理位置分布较为广泛；年产金量1吨以上的矿山有9座，品位在3.0克/吨以上的矿山有19座，矿山品位较高；2023H1公司收购莱州中金，资源储量得到大幅提升，共计保有金金属量891吨，资源储量在同行业中位于前列。 表2：公司主要黄金矿山2022年资源及产量情况 黄金产量稳定，位于行业前列。2022年公司矿产金产量19.93吨。受区域性政策限制和预算矿石品位影响，2018-2022年公司矿产金产量小幅下滑，近年维持在20吨左右。2022年冶炼金产量40吨，公司下设最主要冶炼厂为河南中原黄金冶炼厂，金锭年设计产能达30吨以上。2023年公司计划矿产金19.37吨，冶炼金34.22吨，精炼金45.26吨。2023H1，公司生产矿产金9.16吨、冶炼金20.50吨、精炼金32.19吨，我们预计2023年矿产金将完成全年生产计划，冶炼金和精炼金或将小幅超出计划。 图12：矿产金量位于行业前列（2022年数据） 图13：2018-2022年公司矿产金产量维持在20吨左右 2.2、探矿增储效果显著，集团注资未来可期 探矿增储效果显著，资源保障能力持续增强。公司强化资源生命线战略，企业探矿增储成果显著，2022年地质探矿累计投入资金2.2亿元，完成坑探工程7.2万米、钻探工程21.3万米，新增金金属量30.7吨、铜金属量6244吨，2018-2022年年均投入资金2.5亿元，年均增储黄金将近30吨。2022年完成矿业权延续25宗，新立探矿权1宗，截至2022年底公司拥有34宗探矿权，67宗采矿权，总计涉及矿权面积97.42平方公里。 图14：2018-2022年年均增储黄金30吨 集团承诺资产注入，公司持续成长可期。公司控股股东中国黄金集团承诺，将中金黄金作为今后境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台，并逐步将境内黄金资源逐步注入中金黄金。截至2022年，黄金集团遵照有关承诺，已按计划分期分批向公司注入企业28家。通过资产收购，增强了中金黄金的资源控制量及未来发展潜力，减少了与黄金集团之间的同业竞争和关联交易。2014年6月，中国黄金集团提出同业竞争解决方案： 集团待注入企业主要有两类：第一类为资源前景较好、盈利能力较强、权证相对规范的企业，初步确定有6家，分别为：内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司。其中凌源日兴矿业有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司2家已完成注入。2023H1收购了内蒙古金陶股份有限公司39%股权。集团与公司秉承“逐个完善、分步实施”的原则，在资源探明、权证规范的基础之上，成熟一家注入一家。 表3：集团拟注入的企业（截至2020年1月） 第二类为公司委托黄金集团孵化，待条件成熟后再行注入的企业。该等企业资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或权证仍有待规范，待满足一定条件（在产企业净资产收益率不低于中金黄金上年水平、或非在产企业财务内部收益率不低于10%）并权证规范后12个月内启动注入公司，此类公司有19家（莱州中金于2023年完成资产注入），截至2020年1月已有10家进入生产期。 表4：集团孵化的企业（截至2020年1月） 此外为避免同业竞争，对于资源已近枯竭、经营状况不良或权证难以规范的企业，在取得公司同意后，黄金集团将尽快剥离退出，此类企业有14家。 表5：集团拟退出的企业（截至2020年1月） 2.2.1、集团注资纱岭金矿，满产金首期11吨左右 集团注资纱岭金矿，资源储量得到提升。公司出资48.6亿元收购集团下属莱州中金矿业，莱州中金持有莱州汇金44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。纱岭金矿矿区位于焦家断裂带的中段西部，矿区范围6.621平方千米。根据2017年《山东省莱州市纱岭矿区金矿资源储量核实报告》，纱岭金矿查明金金属量372.06吨，平均品位2.77克/吨。其中，工业金矿矿石量8997.08万吨，金金属量309.06吨，平均品位3.44克/吨；另有低品位矿石量4414.27万吨，金金属量63吨，平均品位1.43克/吨。 根据《莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿建设工程初步设计说明书》，矿山建设期为4.5年，自2019年7月开工，预计2025年6月完工。矿山生产分为首期和后期，首期生产开采- 1400m 以上，可采矿石储量5438.08万吨，金金属量183.38吨，平均品位3.37克/吨，生产规模为396万吨/年；后期开采- 1400m 以下，可采矿石储量2375.25万吨，金金属量63.43吨，平均品位2.67克/吨，生产规模为297万吨/年； 矿山设计试产期2年，第一年产能为25%，第二年产能为75%，矿山服务年限24.62年，全部达产后首期年产金量预计11吨左右。2022年5月，纱岭金矿主井落底成井，创下亚洲竖井一次性掘砌成井最深纪录。截至2023年6月15日，收购议案已通过股东大会表决。 表6：纱岭金矿金属资源储量 2.2.2、内蒙古金陶矿业2023年预计产金1.4吨左右 内蒙古金陶股份有限公司成立于1997年，位于内蒙古自治区赤峰敖汉旗，2023年一季度公司收购内蒙古金陶股份有限公司39%股权，此外中金集团持有49.34%股权，后续时机成熟或将收购集团股权。 内蒙古金陶股份下属有两座金矿，分别为金厂沟梁金矿和二道沟金矿，均为在产矿山，共计剩余资源储量171.4万吨，剩余金金属量15.2吨，设计采选产能43.5万吨/年，2023年计