公司首次覆盖报告：自主混动崛起核心受益，三条成长曲线全面拥抱新能源

自主混动崛起核心受益，三条成长曲线全面拥抱新能源 —福达股份(603166)公司首次覆盖报告 2024年12月26日 汽车行业分析师丁泓婧 执业编号：S1500524100004 联系电话：13062621910 证券研究报告公司研究公司首次覆盖报告 福达股份(603166)投资评级买入上次评级 福达股份沪深300 40%20% 0% -20%-40%-60% 23/1224/0424/0824/12 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）7.4652周内股价波动区间8.44-4.17(元)最近一月涨跌幅(％)8.59总股本(亿股)6.46流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)48.21 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 福达股份：自主混动崛起核心受益，三条成长曲线全面拥抱新能源 2024年12月26日 本期内容提要: ⯁第一成长曲线：曲轴基本盘稳固，由商转乘，积极扩产并拓展客户，有望深度受益混动及自主崛起。公司以曲轴业务起家，传统燃油车曲轴市场格局稳固且产能逐步收缩，公司抓住混动及增程市场崛起的战略机遇，近年来积极开拓自主品牌头部客户并持续扩张新产能，配套包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想、赛力斯等新能源客户。2024至2026年，公司业绩有望保持高增长，主业三重深度受益于： （1）混动销量高增长带来新增曲轴需求旺盛，但曲轴优质产能供给不足的供需“剪刀差”； （2）公司新一轮产能释放周期，曲轴产能有望倍增； （3）头部自主及新能源品牌崛起机遇，公司重点配套头部品牌。 ⯁第二成长曲线：新能源电驱动放量在即，机器人项目从0到1。近年来，公司大力布局新能源电驱动领域，借助曲轴客户积累不断进行客户开拓，目前已开始配套比亚迪和联合电子，并获得吉利项目定点，后续有望开拓赛力斯、小米、大众等潜力客户。此外，公司持续关注机器人产业发展，基于在高端制造领域多年积累，已组建专门的技术团队，进行机器人关键零部件产品的研发，并结合现有精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已获得相应成果。24年下半年起，公司计划在机器人零部件新产品上加大研发力度，并积极拓展机器人减速器产品定点项目，实现从0到1突破。 ⯁第三成长曲线：拓展海外市场，全球化战略打开新空间。公司着眼全球市场，加大全球业务拓展力度，特别是对于中高端客户的服务能力，进一步推动其产品在全球范围内的市场认可度和渗透率。随着国内市场竞争加剧，拓展海外市场将成为公司新一轮成长的动力来源，公司海外客户包括（1）应用于工厂机械、船舶等领域的大型曲轴客户：德国MTU、芬兰瓦锡兰、道依茨等；（2）曲轴客户：日本洋马、美国康明斯、宝马等。 ⯁盈利预测与投资评级：公司受益于混动乘用车曲轴需求的增加、电驱动业务的增长、机器人零部件布局的推进以及海外市场的拓展，有望保持较快增长，估值中枢有望从传统零部件企业向新质生产力/全球化企业提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.8、2.7、3.5亿元，对应PE分别为26、18、14倍。参考可比公司估值水平，给予公司2025年28倍目标PE，对应市值76亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：乘用车市场景气度下滑、新产品研发不及预期、上游原材料涨价等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A1,135 2023A1,352 2024E1,625 2025E2,416 2026E3,107 增长率YoY% -37.5% 19.2% 20.1% 48.7% 28.6% 归属母公司净利润(百万元) 66 104 183 268 352 增长率YoY% -68.5% 57.8% 76.8% 46.5% 31.2% 毛利率% 20.6% 23.8% 24.8% 26.0% 25.5% 净资产收益率ROE% 2.8% 4.5% 7.6% 10.0% 11.6% EPS(摊薄)(元) 0.10 0.16 0.28 0.41 0.54 市盈率P/E(倍) 73.50 46.56 26.34 17.98 13.70 市净率P/B(倍) 2.02 2.08 2.00 1.80 1.59 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年12月26日收盘价 目录 1、汽车曲轴头部供应商，由商转乘，发力新能源6 1.1历史沿革：主业内功修炼、对外收购双轮驱动6 1.2曲轴产品占比高，覆盖国内外大多车企7 1.3业绩低点已过，近两年业绩实现高增长8 2、混动销量高增长，绑定头部自主实现高增长9 2.1混动销量高增长9 2.2混动仍需发动机，优质曲轴产能紧张10 3、第二成长曲线：新能源电驱动及机器人减速器11 3.1新能源发展带来电驱动需求12 3.2进军机器人领域，增量市场，需求广阔14 4、第三成长曲线：海外市场17 4.1成立阿尔芬福达合资公司，发力国际市场业务18 5、盈利预测、估值与投资评级19 5.1盈利预测及假设19 5.2估值与投资评级19 6、风险因素21 表目录 表1：2024年激励计划各年度公司业绩考核目标7 表2：激励计划首次授予的限制性股票分配情况7 表3：福达股份主要客户8 表4：曲轴行业主要参与者12 表5：不同加工方法的齿轮精度等级14 表6：公司各业务收入及毛利率预测（百万元）20 表7：可比公司估值对比21 图目录 图1：福达股份发展历程6 图2：福达股份股权结构（截止24年三季报）6 图3：福达股份主要产品8 图4：2023年福达股份分业务营收占比（%）9 图5：2019-2023福达股份所有产品销售趋势图（亿元）9 图6：2019-2024年前三季度公司营业总收入及同比增速（亿元，%）9 图7：2019-2024年前三季度公司归母净利润及同比增速（亿元，%）9 图8：2019-2024年前三季度公司销售毛利率、净利率（%）10 图9：2019-2023年公司分产品毛利率10 图10：新能源市场各车型不同技术类型零售销量及环比同比10 图11：发动机曲轴工作示意图11 图12：高壁垒塑造曲轴行业高集中度12 图13：电驱动力总成发展史13 图14：电驱动系统图解13 图15：不同齿轮精度级别及其应用14 图16：公司新能源电驱动高精密齿轮设备及产品15 图17：机器人减速机示意图16 图18：机器人减速器示意图16 图19：RV减速器和谐波减速器区别16 图20：2018-2030年中国精密行星减速机市场规模（不含人形机器人）单位：百万元17 图21：2023年中国精密行星减速机竞争格局17 图22：2023年中国精密行星减速机下游行业分布17 图23：公司海外布局历程18 图24：牵手阿尔芬设立合资公司18 图25：福达阿尔芬主营产品为大型发动机曲轴18 图26：公司海外客户19 f 投资聚焦 传统业务：混动曲轴行业存在供需“剪刀差”，公司客户结构优质，新产能即将到位助力高增长。作为曲轴行业龙头，公司乘用车客户覆盖度高于同行业可比公司，已经对主要的混动车企实现基本覆盖。公司以曲轴业务起家，由商用车转向乘用车领域，由燃油车转向新能源方向。燃油车时代，合资大厂旗下往往有曲轴产能，对外采购需求较低，导致第三方曲轴供应商规模较小。而现在崛起的混动车企大多为自主品牌或新势力，此前不具备自主生产曲轴的能力，同时从供应链安全角度，不太可能采用合资品牌车企旗下的曲轴产品，同时较多第三方曲轴供应商基于对燃油车逐步式微的预期，近年并未大幅扩产，因此混动曲轴供应格局存在较为显著的“剪刀差”。而福达近年来不断深耕混动曲轴领域，大力开拓新客户并布局新产能，有望最受益于混动销量增长带来的曲轴需求爆发趋势。 电驱动业务：大规模量产在即，构筑第二成长曲线。作为国内领先的发动机锻钢曲轴和汽车离合器制造商，公司资金与制造经验雄厚，2022年5月，公司成立新能源电驱科技分公司，引进德国、法国、瑞士、西班牙、美国、日本、韩国等国家的克林贝格齿轮检测中心、霍夫勒磨齿机、普瑞威玛珩齿机、ECM低压渗碳系统、格里森滚齿机、埃马克车磨中心、达诺巴特外圆磨床、埃马克激光焊接中心等先进装备，组建行业一流的数智化生产线，发力电驱动精密齿轮业务，有望充分受益于电动化带来的高速低噪高精密齿轮需求提升趋势，客户包括比亚迪、吉利、联合电子等。 机器人业务：凭借精密齿轮技术基础，机器人业务开拓乘行业东风，新能源及成长性业务或超预期。公司已成立机器人技术团队，依托电驱动技术积累拓展减速器产品。以医疗康复机器人、外骨骼起步，未来向人形机器人领域拓展。我们认为公司有望以产业并购基金等形式，进行更多拓展。 海外市场：2018年，公司与大型曲轴市场全球领导者德国阿尔芬签订合资协议，在桂林设立合资公司。2023年公司宝马项目曲轴产品实现了稳定的大批量供货；与日本洋马、康明斯等国际知名企业紧密合作，推进新产品的研发和量产；与湖南道依茨合作的曲轴项目完成生产线建设和产品样件交付，预计2024年开始量产；在大型曲轴业务方面，持续深化与德国MTU、芬兰瓦锡兰等国际知名企业的合作；与美国卡特彼勒的合作预计2024年完成交样并快速推进后期量产供货。后续，公司将进一步开发宝马、沃尔沃欧洲市场国际业务。 1、汽车曲轴头部供应商，由商转乘，发力新能源 1.1历史沿革：主业内功修炼、对外收购双轮驱动 由商拓乘，逐步发力新能源赛道。公司成立于1995年，前身为桂林汽车零部件总厂，2000年12月改制为桂林福达汽车部件有限公司，2002年成立清华—福达汽车系统技术开发研究院，强化了技术研发能力，2014年在上海证券交易所成功上市，2018年与德国阿尔芬凯斯勒有限公司合作，成立了福达阿尔芬大型曲轴有限公司，进一步扩大了大型曲轴产品的市场份额。2020年公司为比亚迪开发混动曲轴项目，2022年开始供应理想混动车型曲轴，并积极布局新能源纯电领域，成立新能源电驱科技分公司，10月成立新能源事业部。 图1：福达股份发展历程 资料来源:公司官网，信达证券研发中心 股权结构集中且清晰，管理决策高效统一。公司控股股东为福达控股集团有限公司，持有公司53.1%的股份，实控人黎福超直/间接合计持股56.3%，前十大股东合计持股比例为63.9%，公司股权架构集中，控制权稳定，有助于公司在重大决策时保持高效和统一。 图2：福达股份股权结构（截止24年三季报） 资料来源:ifind，公司公告，信达证券研发中心 管理结构清晰，各子公司分工明确。公司及全资子公司采用专业化分工生产模式：桂林曲轴公司、襄阳曲轴公司、长沙曲轴公司从事曲轴加工业务；桂林齿轮公司从事螺旋锥齿轮业务；离合器分公司从事离合器业务；福达锻造公司从事精密锻件业务；全州部件公司从事高强度螺栓业务；公司与ALFING共同设立的合资公司福达阿尔芬公司从事船机曲轴等大型曲轴业务；新能源电驱科技分公司位于太仓，从事新能源电驱齿轮业务。 公司高管持股，发布股权激励计划彰显信心。2024年9月公司发布股权激励计划，计划向公司董事、高管、中层管理人员及核心技术骨干在内的53名激励对象授予共计720万股限制性股票，考核目标为2024-2026年扣非净利润不低于1.5/2.2/2.9亿元，其中，对第二类新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员考核有单独的考核要求，即2024-2026新能源电驱动 齿轮产品收入不低于2500万元/1.6亿元（或2024年-2025年累计销售收入达到1.85亿元） /3亿元（2024年-2025年累计销售收入达到4.85亿元）。我们认为，股权激励计划纳入高管团队、核心管理团队及核心骨干人员，有望充分激发组织积极性，提高公司经营效率。 表1：2024年激励计划各年度公司业绩考核目标 归属期业绩考核目标 第一个解除限售期以2023年扣非净利润为基数，2024年度扣非净利润增长率不低于50% 第二个解除限售期以2023年扣非净利润为基数，