投资价值分析报告：一体化布局的能源巨头，高比例分红的“现金奶牛”

2024年11月20日 公司研究 一体化布局的能源巨头，高比例分红的“现金奶牛” ——中国神华（601088.SH）投资价值分析报告 要点 煤炭上下游全产业链布局的能源巨头，煤炭业务竞争优势突出。（1）公司实控人为国务院国资委，具有国资央企背景，是国内市值最大的上市煤企，截至2023 年末，国家能源集团持股比例为69.52%；（2）公司2023年煤炭产量3.25亿 吨、位于上市煤企第一；（3）公司2023年自产煤吨煤成本179元/吨，位于上市煤企最低水平；（4）公司深耕煤炭上下游产业链，2023年煤炭、电力、运输、煤化工业务占营收比例分别为64%、22%、13%、1%，占利润比例分别为72%、12%、16%、1%。 公司长协煤占比高，煤价下行对公司盈利影响有限。（1）公司2023年年度长 协煤销量占自产煤总销量的79.5%；（2）根据港口长协指数定价公式，现货价格对长协价格的影响权重在5%-14%，现货价格下降100元/吨，长协价仅下降5-14元/吨；（3）实际情况来看，公司2023年长协销售价格为500元/吨，同 比下降15元/吨，作为对比，2023现货销售价格为640元/吨，同比下降136元/吨；（4）根据发改委发布的《关于做好2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，煤炭企业长协任务量不应低于自有资源量的80%。 公司盈利、分红均有保障。（1）我们认为2024年煤炭供需仍将维持基本平衡，港口价格（5500大卡）在边际因素（疆煤外运、长协价格）的支撑下仍将维持在800元/吨以上；（2）根据国能集团技术经济院的研究，煤炭需求在2028年达峰，2029-2037年为峰值平台期，在这个基础上公司的产销量有保障；（3）公司2020年起分红比例始终大于70%，2023年分红比例为75%，未来公司资本开支有限，分红比例有望进一步提高；（4）在产销量、价格、分红比例均有保障的背景下，公司未来几年盈利、分红均有保障。 盈利预测、估值与评级：我们认为中国神华作为综合性的能源龙头，具有盈利稳健、规模优势突出、一体化运营的特点，我们预计公司2024-2026年归母净利润为583.8亿元、608.3亿元、638.1亿元，折合EPS为2.94元、3.06元、3.21元，当前股价对应PE为14、14、13倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 344,533 343,074 334,625 345,115 355,665 营业收入增长率 2.78% -0.42% -2.46% 3.13% 3.06% 归母净利润（百万元） 69,626 59,694 58,381 60,825 63,810 归母净利润增长率 38.51% -14.26% -2.20% 4.19% 4.91% EPS（元） 3.50 3.00 2.94 3.06 3.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.68% 14.61% 13.83% 13.94% 14.13% P/E 12 14 14 14 13 P/B 2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-11-18 增持（首次） 当前价：41.43元 作者分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002021-52523881 lixiaoyuan@ebscn.com 分析师：蒋山 执业证书编号：S0930524050002 021-52523815 jiangshan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)198.69 总市值(亿元)：8231.53 一年最低/最高(元)：28.56/47.50近3月换手率：8.82% 股价相对走势 49% 34% 19% 4% -12% 11/2302/2405/2408/2411/24 中国神华沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.12 -15.00 31.52 绝对 0.27 2.68 41.98 资料来源：Wind 相关研报 煤炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告 （2022-09-01） 供给篇：供给有顶，价格有底——煤炭行业深度报告（2023-06-21） 中国神华（601088.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）煤炭产销量：2023年在保供背景下，公司自产煤产量3.25亿吨，不考虑集团资产的注入，随着新街矿井的投产以及保供压力缓解，预计2024-2026年公司自产煤产量分别为3.20、3.25、3.30亿吨（公司自产煤产销平衡，销量与产量基本一致）；2023年公司外购煤采购量为1.26亿吨，假设2024-2026年 公司外购煤采购量维持在1.2亿吨。 （2）煤炭销售结构：预计2024-2026年公司年度长协仍占自产煤产量的80%，现货销量占外购煤销量的40%，坑口销量维持在2280万吨，剩余部分为月度长协销量。 （3）煤炭售价：预计2024-2026年年度长协价格分别为495、500、505元/吨、月度长协价格为790、800、810元/吨、现货价格为576、586、596元/吨，坑口价格维持328元/吨。 我们区别于市场的观点 市场主要观点：市场担忧动力煤供需持续宽松，价格持续下跌，导致公司盈利明显下滑、股价回落。 我们的观点：（1）我们认为2024年煤炭供需仍将维持基本平衡，港口价格（5500 大卡）在边际因素（疆煤外运、长协价格）的支撑下仍将维持在800元/吨以上； （2）公司一体化的经营模式以及高比例长协的煤炭销售模式将保障公司盈利。 股价上涨的催化因素 （1）煤炭价格、电力价格上涨；（2）公司煤炭业务收购进展超预期；（3）公司宣布超预期的利润分配方案。 估值与目标价 我们认为中国神华作为综合性的能源龙头企业，具有盈利稳健、规模优势突出、一体化运营的特点，我们预计公司2024-2026年归母净利润为583.8亿元、608.3亿元、638.1亿元，折合EPS为2.94元、3.06元、3.21元，当前股价对应PE为14、14、13倍，首次覆盖给予“增持”评级。 中庚基金 目录 1、全产业链布局的能源巨头6 1.1央企背景、产业链一体化运营6 1.2低负债高分红、三项费用率处于行业较低水平7 2、长协助力，穿越周期9 2.1公司自产煤售价跟随长协价格变动9 2.2长协政策能够平抑煤价波动10 2.3煤炭供需维持基本平衡，价格底部有支撑11 3、资源、规模、一体化构筑坚固护城河14 3.1资源禀赋优越，吨煤成本处于行业最低水平14 3.2公司煤炭产能仍有增长潜力15 3.3新项目推进支撑公司发电量增长16 3.4公司铁路、港口业务量稳步增长18 4、盈利预测19 4.1关键假设19 4.2预测结果23 5、估值分析24 5.1相对估值24 5.2绝对估值25 6、投资建议26 7、风险分析26 图目录 图1：中国神华股权结构（截至2024Q3）6 图2：中国神华资产注入历程6 图3：中国神华一体化运营方式7 图4：中国神华2015-2023年各业务营收（亿元）7 图5：中国神华2015-2023年各业务利润总额（亿元）7 图6：中国神华资产负债率为行业最低8 图7：中国神华2021-2023年平均分红率处于行业第二8 图8：2013-2023年管理费用率对比8 图9：2013-2023年销售费用率对比8 图10：2013-2023年财务费用率对比8 图11：2013-2023年三项费用率对比8 图12：公司煤炭销售示意图（百万吨）10 图13：公司年度长协与规定的长协价格走势相近（元/吨）10 图14：公司年度长协价格比月度长协、现货价格稳定（元/吨）10 图15：长协定价机制详解11 图16：全国煤炭生产矿井产能预测（亿吨）12 图17：中国火电发电量可能在2028年达峰13 图18：国能集团技术研究院预测煤炭需求13 图19：港口煤价与疆煤外运成本线（元/吨）14 图20：新疆原煤产量具有季节性（万吨）14 图21：公司煤炭保有储量位于上市公司第二（亿吨）14 图22：公司2023年煤炭产量位于上市煤企第一（亿吨）14 图23：公司自产煤吨煤成本处于上市煤企第一低（元/吨）15 图24：公司吨煤成本变化（元/吨，扣除运输费用调整影响）15 图25：中国神华总装机容量变化17 图26：中国神华新增装机容量（万千瓦）17 图27：中国神华总发电量变化17 图28：中国神华发电业务资本开支（亿元）17 图29：公司铁路周转量稳步上升（十亿吨公里）18 图30：2023年铁路分部对外收入占比约30%18 图31：公司三大港口下水煤量（百万吨）19 图32：2023年港口分部对外收入占比约30%19 表目录 表1：煤炭定价机制变化历程9 表2：原煤产量分省份预测（亿吨）12 表3：煤炭需求增速预测13 表4：煤炭供需平衡预测13 表5：截至2023年底公司矿井产能情况（万吨）15 表6：中国神华可以行使优先交易及选择权的集团资产（截至2023年末）16 表7：中国神华发电分部装机梳理（兆瓦）18 表8：煤炭业务关键假设20 表9：电力业务关键假设21 表10：其它业务关键假设22 表11：中国神华收入拆分23 表12：各板块可比公司估值表24 表13：中国神华分部估值表（亿元）24 表14：绝对估值核心假设表25 表15：DDM估值表25 表16：敏感性分析表（针对不同Ke和长期增长率）（元）25 表17：中国神华盈利预测与估值简表26 图1：中国神华股权结构（截至2024Q3） 1、全产业链布局的能源巨头 1.1央企背景、产业链一体化运营 公司具有国资央企背景，是A+H股上市公司。中国神华能源股份有限公司（简称中国神华或公司）成立于2004年11月8日，是国家能源投资集团有限责任公司（简称国家能源集团）旗下A+H股旗舰上市公司，H股和A股股票分别于2005年6月15日、2007年10月9日在香港联交所、上海证交所上市。截至 2024年Q3，国家能源集团持股69.52%，公司实控人为国务院国资委。 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 图2：中国神华资产注入历程 母公司优质资产持续注入。自成立以来，公司持续整合母公司国家能源集团在煤炭、电力、运输等领域的优质资产，以及集团外相关的优质标的，积极布局上下游产业，通过资产注入、兼并收购等方式壮大公司的业务规模，逐步发展为全产业链运营的综合能源巨头。 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：中国神华一体化运营方式 公司深耕煤炭上下游产业链。当前公司主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.2低负债高分红、三项费用率处于行业较低水平 煤炭、电力、铁路业务是公司主要利润来源。2023年公司煤炭、电力、运输、煤化工业务占营收（未扣除内部抵消）比例分别为64%、22%、13%、1%；2023年公司煤炭、电力、运输、煤化工业务占利润（未扣除内部抵消）比例分别为72%、12%、16%、1%。 图4：中国神华2015-2023年各业务营收（亿元）图5：中国神华2015-2023年各业务利润总额（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 公司资产负债率处于行业最低、分红率处于行业第二。中国神华资产负债率保持在较低水平，2024Q3的资产负债率为24%，在煤炭为主业的上市公司中处于最低的水平；2021-2023分红率分别为100%、73%和75%，平均分红率为83%，处于煤炭上市公司第二，公司规定2022-2024年现金分红比例不低