公司首次覆盖报告：核电加速核准，风光多线布局，开启新一轮成长

中国核电（601985.SH） 2024年11月26日 投资评级：买入（首次） 日期2024/11/25 当前股价(元)9.53 一年最高最低(元)12.29/6.87 总市值(亿元)1,799.58 流通市值(亿元)1,799.58 总股本(亿股)188.83 流通股本(亿股)188.83 近3个月换手率(%)46.69 股价走势图 中国核电沪深300 96% 72% 48% 24% 0% -24% 2023-112024-032024-07 数据来源：聚源 核电加速核准，风光多线布局，开启新一轮成长 ——公司首次覆盖报告 周磊（分析师） zhoulei1@kysec.cn 证书编号：S0790524090002 核电加速核准，风光多线布局，打造全球清洁能源巨头 公司是国内核电双寡头之一，截至2024Q3末，公司控股在运核电机组25台， 装机容量23.75GW；公司控股已核准在建或待建的机组18台，装机容量20.64GW。2020年，公司收购中核汇能，成为中核集团旗下唯一清洁能源发电运营平台。截至2024中报，公司控股风电装机容量7.56GW，光伏装机容量 14.81GW。根据公司“十四五”规划目标，新能源总装机容量将达到30GW。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为797.7/879.8/946.3亿元，归母净利润分别为113.1/125.3/131.1亿元，EPS为0.60/0.66/0.69元，对应当前股价PE为15.9/14.4/13.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 核电中期成长空间可观，资本开支结束后分红比率有望逐步看齐长江电力 2022-2024连续三年高核准打开核电行业未来5-10年期成长空间。2021年“华 龙一号”全球首堆投入商运，2022-2024年分别核准核电机组10/10/11台机组，其中采用“华龙一号”技术的机组18台。公司过去三年平均股利支付率约35%，资本开支周期结束股利支付率有望看齐长江电力。公司2023年每股股利0.195 元，股利支付率为34.7%。长江电力承诺“十四五”期间分红比率不低于70%。核电商业模式与水电类似，建设期资本开支较高；当公司资本开支周期结束后，经营性现金流较为充沛且高于净利润，分红比率有望逐步看齐长江电力。 折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间 公司电站折旧年限远远低于实际使用年限。公司核电固定资产平均折旧年限 25-30年，而二代/三代核电设计寿命分别为40/60年，且存在延寿预期，核电实际运营时间远远超过可衰减成本的递减时间。折旧和财务费用占据大量利润空间。拆解2023年公司电力业务收入，折旧和财务费用占电力业务收入的32%， 税前利润率为31%。针对当前已投运的机组，在折旧到期、建设期贷款偿还完毕后，上市公司利润有较大释放空间，届时公司税前利润率有望超50%。 风险提示：核电机组核准进度不及预期；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 71,286 74,957 79,771 87,979 94,632 YOY(%) 13.7 5.2 6.4 10.3 7.6 归母净利润(百万元) 9,010 10,624 11,310 12,528 13,106 YOY(%) 9.7 17.9 6.5 10.8 4.6 毛利率(%) 45.6 44.6 45.3 45.4 44.6 净利率(%) 12.6 14.2 14.2 14.2 13.8 ROE(%) 11.0 11.9 10.6 10.7 10.3 EPS(摊薄/元) 0.48 0.56 0.60 0.66 0.69 P/E(倍) 20.0 16.9 15.9 14.4 13.7 P/B(倍) 2.2 2.0 1.6 1.5 1.4 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、核电巨头高质发展，风光注入增长动能4 1.1、中核集团旗下核电运营平台，积极布局风光业务4 1.2、股权结构稳定，2024年获社保基金战略投资120亿元5 1.3、经营业绩拾级而上，盈利能力稳中有升5 1.4、做优做强核电主业，风光注入增长动能6 1.4.1、核电行业护城河较宽，公司是国内核电运营商双寡头之一6 1.4.2、中核集团下唯一绿电开发运营平台，风光打造第二增长曲线10 2、核电：电力转型的“充要条件”，核电核准有望常态化12 2.1、“华龙一号”先进技术助力核准恢复，政策托底量&价12 2.2、核电低碳且低成本，沿海厂址储备充裕，是理想的基荷电源17 2.3、新型电力系统安全稳定运行需要核电提供坚强支撑21 3、风光：价格传导机制理顺有望提振绿电收益23 3.1、新能源投资成本持续下行，全国风光装机容量快速增长23 3.2、市场机制建设逐渐完善，助力打通绿电环境价值传导机制24 4、投资逻辑：清洁能源核心资产迎行业拐点28 4.1、商业模式：核电是兼具稳定分红能力与确定成长空间的优质资产28 4.2、核电成长空间可观，资本开支结束后分红比例有望看齐长江电力29 4.3、折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间30 5、盈利预测与投资建议31 5.1、核心假设与盈利预测31 5.2、估值与评级32 6、风险提示33 附：财务预测摘要34 图表目录 图1：中核集团业务覆盖核能全产业链，公司是集团下属的发电运营平台4 图2：公司持续做优做强核电主业，2020年收购中核汇能布局风光业务4 图3：截至2024中报，公司控股股东为中核集团，实际控制人为国资委5 图4：2023年公司实现营业收入749.57亿元，同比增长5.2%5 图5：2023年公司实现归母净利润106.24亿元，同比增长17.9%5 图6：2023年公司净利率与ROE（摊薄）实现同比优化6 图7：2023年公司期间费用率同比优化3.1pct6 图8：截至2024Q3，公司控股的在运核电装机容量占比40.8%6 图9：截至2024Q3，公司控股的已核准在建或待建核电装机容量占比39.5%6 图10：公司控股核电装机容量快速增长，2015-2023年复合增速为9.5%9 图11：2015-2024Q3，公司新增核准机组18台，装机容量20.76GW9 图12：公司控股机组平均利用小时数逐年提升9 图13：2023年公司下属机组平均利用小时数78529 图14：公司市场化交易电量逐年提升10 图15：公司平均上网电价稳中有升10 图16：2020年起，公司风光装机容量快速扩张（万千瓦）10 图17：2020-2023年，公司风光机组利用小时数有所提升10 图18：2023年，公司风光发电量占比11.8%11 图19：2023年，公司风光发电收入占比13.1%11 图20：2023年公司核电、风电、光伏发电毛利率分别为43.0%、56.5%、62.2%11 图21：我国核电技术路线经历多次迭代，已形成自主三代核电技术12 图22：2019年起核电项目核准恢复，2022-2024年核准节奏保持稳定13 图23：2023年核电8省中，5省用电量增速高于全国15 图24：2023年核电8省用电量均高于发电量15 图25：核电年利用时长在各主力电源中最高（单位：小时）17 图26：核电度电等效二氧化碳排放量仅12克（单位：克-二氧化碳/千瓦时）18 图27：水电和核电度电成本显著更低，可衰减成本占比更高（单位：元/千瓦时）18 图28：2023年世界发电结构核电占比9.1%19 图29：2023年OECD国家发电结构核电占比16.4%19 图30：2023年我国发电结构核电占比4.9%19 图31：截至2023年末，我国装机结构核电占比2.0%19 图32：我国在运、在建核电站主要分布在华南、华东沿海地区20 图33：2011年后我国内陆核电建设暂停，目前在运、在建核电站集中在沿海地区21 图34：美国79%的核电站分布在内陆21 图35：法国64%的核电站分布在内陆21 图36：随着新能源装机和发电力占比持续提升，电力系统转动惯量减少22 图37：我国陆上风电和大型光伏电站平准化发电成本持续下降（美元/兆瓦时）23 图38：2023年我国陆上风电、海上风电、大型光伏电站平准化发电成本较2010年显著下降（美元/兆瓦时）23 图39：截至2024H1，我国风电装机容量466.71GW，同比增长19.9%23 图40：2024年上半年，我国新增风电装机容量25.37GW，同比增长6.7%23 图41：截至2024H1，我国光伏装机容量713.50GW，同比增长51.6%24 图42：2024年上半年，我国新增光伏装机容量102.48GW，同比增长31.3%24 图43：2024上半年省内绿电交易合计905.4亿千瓦时，同比增长324.3%27 图44：核电商业模式优异，核准恢复助力公司成长属性回归28 图45：公司2021-2023年净现比约250%30 图46：公司2021-2023年股利支付率约35%30 图47：2023年公司折旧和财务费用占电力收入的31.9%30 表1：截至2024Q3，公司控股在运核电机组25台，总装机容量2375.0万千瓦7 表2：截至2024Q3，公司控股的已核准在建或待建的机组18台，装机容量20.64GW8 表3：核电入选优先发电计划，政策保障优先消纳13 表4：核电的定价机制先后历经了“一厂一价”到“标杆电价”、再到“核准价+市场价”的转变14 表5：各省平均市场化电价高于核电计划电价（元/千瓦时）15 表6：广东、浙江核电电价设置超额盈利回收机制16 表7：公司市场化交易影响测算假设条件16 表8：市场化交易电量占比提高能够冲抵市场化电价下行带来的影响（归母净利润变动额，亿元）17 表9：2006-2023年，我国绿电绿证交易机制逐步健全25 表10：发改能源〔2023〕1044号文标志着我国进入“全面绿证”阶段26 表11：2027年前后，公司控股在建核电机组将迎来密集投产29 表12：我们预计2024-2026年公司经营业绩将持续增长31 表13：公司PE、PB水平低于可比公司均值32 1、核电巨头高质发展，风光注入增长动能 1.1、中核集团旗下核电运营平台，积极布局风光业务 中核集团深耕核能领域三十年，业务领域覆盖核能全产业链。中国核工业集团有限公司（简称：中核集团）是国家核科技工业主体，是推进核能开发利用、核工程建设、核技术应用的国家队和主力军，拥有完整的核科技工业体系，主营业务覆盖核电、天然铀、核燃料、核电建设、核电设备、核环保、核能技术应用等。公司是中核集团下属的发电运营平台，业务范围覆盖核能、风能、太阳能等清洁能源项目及配套设施的开发、投资、建设、运营与管理等。 新能源业务 核技术应用 核环保工程 装备制造 核电建设 核燃料 天然铀 图1：中核集团业务覆盖核能全产业链，公司是集团下属的发电运营平台 核电 核电开发、投资和运行管理；中国核电（601985.SH） 铀矿资源项目的勘查、开发、贸易等；中国铀业（拟上市）、中核国际（2302.HK） 国家授权的进行核燃料专营的唯一机构，由中国原子能工业有限公司代管 核电工程及工业与民用工程建设；中国核建（601611.SH） 集团公司装备制造配套；中核科技（000777.SZ） 核设施退役、放射性废物处理与处置容器研发等 医疗器械、新材料、放射性检测和探测等；中国同辐（1763.HK） 开发、建设和运营风力发电、光伏发电项目；中国核电（601985.SH） 资料来源：Wind、中核集团公告、中核集团官网、开源证券研究所 公司依托中核集团高质发展，积极布局风光业务。2015年，中国自主三代核电技术“华龙一号”示范工程首堆在福清核电开工建设，公司成功登陆A股；2020年，公司收购兄弟公司中核汇能，注入新能源发电业