公司首次覆盖报告：煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力

煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力，给予“买入”评级 上海能源作为五大上市煤炭央企之一，近年来分红比例稳步提升，并积极开展中报分红。公司以煤炭开采为主业，同时打通煤电铝运一体化布局，其中煤炭和电力业务皆具成长性。我们预计上海能源2024-2026年实现归母净利润8.1/9.7/12亿元，同比-16.3%/+19.6%/+23.2%，折合EPS分别为1.12/1.34/1.65元/股，当前股价对应PE分别为12.5/10.5/8.5倍。与可比公司相比，淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤、恒源煤电6家公司2024E-2026E平均PE为24.1/12.1/9.9倍，而上海能源为12.5/10.5/8.5倍；且公司PB估值长期处于破净状态（PB为0.79）并低于煤炭板块整体水平（PB为1.39），以PB-ROE衡量，公司PB亦存在明显折价，公司后续或进一步出台相应市值管理方案，估值修复未来可期。首次覆盖，给予“买入”评级。 中报分红加大回馈投资者，“中特估”高分红潜力股 今年以来，鼓励高分红政策频出，推动央企市值管理，2024年8月公司发布年度中期利润分配方案公告，本次公司现金分红比例为30.65%，假设2024年中报分红作为全年的额外分红计算，并假设2024年底分红与2023年底分红比例相同，则2024年实际分红比例有望提升至46.8%。近年来，公司资产负债率稳中有降，货币资金、未分配利润储备高于行业平均水平，2023年公司资本支出规模为11.3亿元，而2023年公司货币资金为31.6亿元，足够覆盖公司资本支出，公司分红水平仍有提升空间。 煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势 公司目前4座在产矿井核定产能909万吨/年，同时拥有1座年设计生产能力为240万吨/年的在建矿井（预计2025年底建成投产），建成后公司核定产能将达到1149万吨/年（提升26.4%），权益产能将达到1013万吨（提升23.4%）。近年来公司商品煤洗出率基本维持在80%以上水平，其中洗精煤洗出率在50%左右，2023年公司洗精煤产量占商品煤产量比重达64.4%。2023年公司吨煤售价为1167.1元/吨，高于可比公司水平，同时公司严格成本控制，2023年公司吨煤毛利为406.9元/吨，吨煤毛利在可比公司中具备可比优势，展现出较强的盈利能力。 其他业务：煤电铝运一体化经营，产业协同效应明显 公司拥有“发供电、售配电、供暖供热、电力运维”全产业链，发电总装机容量为1083兆瓦，其中火电总装机容量820MW，新能源装机263MW，同时在建新能源光伏项目205MW，在建项目预计2024年底并网发电，届时公司发电装机容量将达到1288MW，近年来公司发电量稳步提升，叠加燃料煤成本下降，板块盈利持续改善。 同时公司铝加工年生产能力为10万吨，拥有自营铁路181.9公里，年运输能力为1300万吨，此外公司所属拓特机械制造厂从事煤矿机械设备制造和修理，年设备制修能力1.8万吨，产业协同效应明显。 风险提示：煤价超预期下跌；国内安监形势趋严；在建项目不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、低估值煤炭央企，“煤电铝运”一体化经营 央企旗下上市平台，实际控制人为中煤集团。上海大屯能源股份有限公司（简称：上海能源）由大屯煤电集团（中煤集团控股子公司）作为主发起人，联合中国煤炭进出口公司（中煤集团全资子公司）等四家单位发起设立，2001年于上交所发行上市。2006年中煤集团独家发起设立中煤能源股份有限公司（简称：中煤能源 ）， 并将大屯煤电集团和中国煤炭进出口公司持有的上海能源合计62.43%的股权投入到中煤能源中，中煤能源成为上海能源的控股股东，中煤集团仍为上海能源实际控制人。截至2023年末，公司控股股东为中煤能源，持股比例为62.43%，实际控制人为中煤集团。 图1：公司控股股东为中煤能源，持股比例为62.43% 受益于煤炭价格中枢上行，2022年以来公司盈利维持高位。2021年以来受煤炭价格上涨影响，公司盈利实现大幅增长，2021年公司实现营业收入101.6亿元，同比+32.7%，但同时由于公司2021年铝加工、发电业务销售规模扩大导致公司营业成本亦同比+35.4%，2021年公司仅实现毛利21亿元，同比+14.1%，叠加公司所属孔庄煤矿计提资产减值准备影响，公司2021年实现归母净利润3.7亿元，同比-44.1%。 2022年国内煤价继续上行，2022年公司实现营业收入126.3亿元，同比+24.4%，实现毛利43.6亿元，同比+107.8%，实现归母净利润17.4亿元，同比+366%。2023年国内煤价有所回落，公司实现营业收入109.8亿元，同比-13.1%，实现毛利24.8亿元，同比-43.2%，实现归母净利润9.7亿元，同比-44.3%。2024年国内煤价延续回落态势，2024年前三季度公司实现营业收入72.3亿元，同比-14.9%，实现毛利16.6亿元，同比-36.8%，实现归母净利润6.3亿元，同比-52.9%。总体来看，2022年以来公司盈利能力有所回升，2022年公司毛利率为34.5%，同比+13.9pct，净利率为13.8%，同比+10.1pct，ROE为14.3%，同比+10.8pct；2023年以来公司盈利能力虽有下降，但公司毛利率/净利率/ROE仍高于2021年水平，2024年前三季度公司毛利率为22.9%，较2021年提升2.3pct，净利率为8.7%，较2021年提升5pct，ROE（年化）为6.5%，较2021年提升2.9pct。 图2：2023年公司营业收入回落但仍处于相对高位 图表3：1：2023年公司毛利回落但仍处于相对高位 表2： 图4：2023年公司归母净利润回落但仍维持高位 图表5：4：2024年前三季度公司毛利率22.9%，净利率8.7%，ROE（年化）为6.5% 表5： 图6：2021年以来公司煤炭业务营收增速相对较高 图表7：7：近年来公司煤炭业务营业收入占比有所下滑 表8： 图8：公司毛利主要由煤炭业务贡献 图表9：10公司煤炭业务毛利率较高且相对稳定： 表11： 图10：2023年公司期间费用率7.1%，较2018年-6.7pct 图表1113：：近年来公司经营性净现金持续为正 表14： 表1：政策鼓励和引导上市企业分红 公司分红比例持续提升，2024年中报分红加大回馈投资者。近年来公司分红水平整体呈上升趋势，2023年公司现金分红2.96亿元，分红比例达30.58%，同比+0.26pct，较2019年分红比例提升0.51pct；2024年8月公司发布年度中期利润分配方案公告，公司拟向公司全体股东每10股派发现金红利2元（含税），截至2024年6月30日，公司总股本72,271.8万股，以此计算合计拟派发现金红利1.45亿元（含税），本次公司现金分红比例为30.65%，假设2024年中报分红作为全年的额外分红计算，并假设2024年底分红与2023年底分红比例相同，则2024年实际分红比例有望提升至46.8%。从股息率的角度来看，2022年公司股息率大幅提升，2022年公司每股股利为0.73元，以2022年12月31日收盘价计算，公司股息率为5.1%；2023年每股股利下滑至0.41元，以2023年12月31日收盘价计算，公司股息率为2.96%； 若以2024年盈利预测及2024年11月11日收盘价计算，同时假设共公司2024年分红比例达46.8%，则当前公司股息率为3.7%。 图12：2017年以来公司分红比例稳步提升 图表1316：：2021年以来公司每股股利、股息率提升明显 表17： 图14：公司资产负债率低于煤炭行业整体水平 图表1519：：2022年公司现金到期债务比大幅提升 表20： 图16：公司资产负债率处于行业中低水平（截至2024年9月30日） 图17：公司货币资金、货币资金/归母净利润倍数较高 图表1822：：公司未分配利润、未分配利润/归母净利润倍数较高 表23： 表2：公司具备提高分红的潜力，即高分红可持续性强 图19：公司货币资金预计可以覆盖未来资本开支 3、煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势 3.1、新疆矿区产能增量可期，精煤占商品煤产量比重进一步提升 公司在产矿井核定产能909万吨/年，新疆矿区产能增量释放可期。公司拥有江苏徐州和新疆两大煤炭生产基地，两大生产基地包括4座在产煤矿以及1座在建煤矿，主要品种为1/3焦煤、气煤、肥煤和不粘煤，是优质炼焦煤和动力煤，目前4座在产矿井核定产能909万吨/年。其中，江苏徐州基地位于苏鲁交界的江苏省徐州市沛县境内的大屯矿区，包括姚桥煤矿、徐庄煤矿和孔庄煤矿3对生产矿井，核定产能729万吨/年，煤炭品种为1/3焦煤、气煤和肥煤，所生产原煤经洗选加工为精煤（配焦用煤）后对外销售，其中冶炼用六级、九级精煤分别获得国家优质产品银质奖和部优产品称号；新疆基地位于新疆准南煤田呼图壁白杨河矿区，包括1座年核定生产能力为180万吨/年的在产矿井及1座年设计生产能力为240万吨/年的在建矿井（预计2025年底建成投产），主要煤种为不粘煤，为优质的动力煤，其中苇子沟煤矿建成后公司核定产能将达到1149万吨/年，核定产能将提升26.4%，权益产能将达到1013万吨，权益产能将提升23.4%。同时，公司本部拥有1个选煤中心3座选煤厂，洗选能力820万吨/年，江苏本部原煤全部入洗。 表3：截至2023年末，公司在产煤炭产能909万吨/年，权益产能821万吨/年 公司商品煤洗选率维持相对稳定，2023年洗精煤产量占商品煤产量比重达64.4%。近年来公司商品煤洗出率基本维持在80%以上水平，2023年公司原煤产量为802.6万吨，同比-2%，商品煤产量为646.1万吨，同比-2.4%，2023年公司商品煤洗出率为80.5%，同比-0.3pct。公司煤炭生产以精煤为主，2023年公司精煤产量为416.1万吨，同比-9.3%，精煤洗选率为51.8%，同比-4.2pct，2023年公司精煤占商品煤产量比重达64.4%，同比-4.9pct。2024年前三季度，公司原煤产量为662.7万吨，同比+6.1%，商品煤产量为470万吨，同比-3.8%，商品煤洗出率为70.9%，同比-7.3pct，2024年商品煤产量下滑是受到地方关系协调、安全监管等因素影响，控股子公司新疆天山煤电（即106煤矿）商品煤产销量同比下降较多影响，目前该煤矿生产、销售已趋向正常；2024年前三季度公司精煤产量361.4万吨，同比+12.3%，精煤产量占商品煤产量比重为76.9%，同比+11pct，公司精煤产量比重同比提升。 图20：2023年公司商品煤洗选率为80.5% 图表2125：：2023年公司精煤洗选率为51.8% 表26： 图22：2023年公司精煤占商品煤产量比重为64.4% 公司煤炭主要销往江苏、湖南、上海、安徽等地区，下游地区煤炭供需缺口呈扩大趋势。公司本部江苏基地地处华东苏鲁豫皖四省交接处，位于淮海和“长三角”徐州工业基地，交通条件和地理位置十分优越，有利于公司综合协调资金、技术、人才、信息等重要资源配置，为公司煤炭及延伸产品提供主要消费市场，运输成本低，具有独特的区位竞争力。从销售区域来看，公司煤炭主要销往江苏、湖南、上海、安徽等地区，2023年江苏/湖南/上海/安徽/新疆/山东/其他地区煤炭销售收入占比分别为30.2%/15.2%/12.1%/11.2%/9.3%/3.0%/19.0%。以各省市年度原煤消费量-产量来衡量各省市年度煤炭供需缺口，近年来，上海、江苏、安徽、山东等地煤炭供需缺口整体呈扩大趋势，2018-2022年上海/江苏/安徽/山东煤炭供需缺口复合增长率分别达1.9%/1.4%/8.3%/1.6%，公司下游主要销售区域煤炭供需缺口持续扩大，公司煤炭销量有望伴随公司产能稳定释放而提升。 图23：公司煤炭主要销往江苏、湖南、