公司首次覆盖报告：煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力

上海能源（600508.SH） 2024年11月12日 投资评级：买入（首次） 日期2024/11/11 当前股价(元)14.07 一年最高最低(元)16.44/10.60 总市值(亿元)101.69 流通市值(亿元)101.69 总股本(亿股)7.23 流通股本(亿股)7.23 近3个月换手率(%)52.02 股价走势图 上海能源沪深300 24% 12% 0% -12% -24% 2023-112024-032024-07 数据来源：聚源 煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力，给予“买入”评级 上海能源作为五大上市煤炭央企之一，近年来分红比例稳步提升，并积极开展中报 分红。公司以煤炭开采为主业，同时打通煤电铝运一体化布局，其中煤炭和电力业务皆具成长性。我们预计上海能源2024-2026年实现归母净利润8.1/9.7/12亿元，同比-16.3%/+19.6%/+23.2%，折合EPS分别为1.12/1.34/1.65元/股，当前股价对应PE分别为12.5/10.5/8.5倍。与可比公司相比，淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤、恒源煤电6家公司2024E-2026E平均PE为24.1/12.1/9.9倍，而上海能源为12.5/10.5/8.5倍；且公司PB估值长期处于破净状态（PB为0.79）并低于煤炭板块整体水平（PB为1.39），以PB-ROE衡 量，公司PB亦存在明显折价，公司后续或进一步出台相应市值管理方案，估值修复未来可期。首次覆盖，给予“买入”评级。 中报分红加大回馈投资者，“中特估”高分红潜力股 今年以来，鼓励高分红政策频出，推动央企市值管理，2024年8月公司发布年度中 期利润分配方案公告，本次公司现金分红比例为30.65%，假设2024年中报分红作为全年的额外分红计算，并假设2024年底分红与2023年底分红比例相同，则2024年实际分红比例有望提升至46.8%。近年来，公司资产负债率稳中有降，货币资金、未分配利润储备高于行业平均水平，2023年公司资本支出规模为11.3亿元，而2023 年公司货币资金为31.6亿元，足够覆盖公司资本支出，公司分红水平仍有提升空间。 煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势 公司目前4座在产矿井核定产能909万吨/年，同时拥有1座年设计生产能力为240 万吨/年的在建矿井（预计2025年底建成投产），建成后公司核定产能将达到1149万吨/年（提升26.4%），权益产能将达到1013万吨（提升23.4%）。近年来公司商品煤洗出率基本维持在80%以上水平，其中洗精煤洗出率在50%左右，2023年公司洗精煤产量占商品煤产量比重达64.4%。2023年公司吨煤售价为1167.1元/吨，高于可比公司水平，同时公司严格成本控制，2023年公司吨煤毛利为406.9元/吨，吨煤毛利在可比公司中具备可比优势，展现出较强的盈利能力。 其他业务：煤电铝运一体化经营，产业协同效应明显 公司拥有“发供电、售配电、供暖供热、电力运维”全产业链，发电总装机容量为 1083兆瓦，其中火电总装机容量820MW，新能源装机263MW，同时在建新能源光伏项目205MW，在建项目预计2024年底并网发电，届时公司发电装机容量将达到1288MW，近年来公司发电量稳步提升，叠加燃料煤成本下降，板块盈利持续改善。同时公司铝加工年生产能力为10万吨，拥有自营铁路181.9公里，年运输能力为1300万吨，此外公司所属拓特机械制造厂从事煤矿机械设备制造和修理，年设备制修能力1.8万吨，产业协同效应明显。 风险提示：煤价超预期下跌；国内安监形势趋严；在建项目不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,634 10,978 9,433 9,827 11,193 YOY(%) 24.4 -13.1 -14.1 4.2 13.9 归母净利润(百万元) 1,740 969 811 971 1,196 YOY(%) 365.5 -44.3 -16.3 19.6 23.2 毛利率(%) 34.5 22.6 20.4 21.6 22.9 净利率(%) 13.8 8.8 8.6 9.9 10.7 ROE(%) 14.2 7.8 6.1 7.2 8.1 EPS(摊薄/元) 2.41 1.34 1.12 1.34 1.65 P/E(倍) 5.8 10.5 12.5 10.5 8.5 P/B(倍) 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研 究 公司首次覆盖报 告 开源证券 证券研究 报告 目录 1、低估值煤炭央企，“煤电铝运”一体化经营4 2、中报分红加大回馈投资者，“中特估”高分红潜力股7 3、煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势11 3.1、新疆矿区产能增量可期，精煤占商品煤产量比重进一步提升11 3.2、公司吨煤售价高于可比公司，吨煤毛利具备可比优势14 4、其他业务：煤电铝运一体化经营，产业协同效应明显15 4.1、电力业务：火电&绿电融合发展，板块盈利逐步改善16 4.2、其他业务：完善铝加工布局，自营铁路及设备制修协同效应明显18 5、盈利预测：新项目投产及煤价趋势回升，业绩持续增长19 6、估值分析：四维度论述估值，当前仍被明显低估21 7、风险提示22 附：财务预测摘要23 图表目录 图1：公司控股股东为中煤能源，持股比例为62.43%4 图2：2023年公司营业收入回落但仍处于相对高位5 图3：2023年公司毛利回落但仍处于相对高位5 图4：2023年公司归母净利润回落但仍维持高位5 图5：2024年前三季度公司毛利率22.9%，净利率8.7%，ROE（年化）为6.5%5 图6：2021年以来公司煤炭业务营收增速相对较高6 图7：近年来公司煤炭业务营业收入占比有所下滑6 图8：公司毛利主要由煤炭业务贡献6 图9：公司煤炭业务毛利率较高且相对稳定6 图10：2023年公司期间费用率7.1%，较2018年-6.7pct7 图11：近年来公司经营性净现金持续为正7 图12：2017年以来公司分红比例稳步提升9 图13：2021年以来公司每股股利、股息率提升明显9 图14：公司资产负债率低于煤炭行业整体水平9 图15：2022年公司现金到期债务比大幅提升9 图16：公司资产负债率处于行业中低水平（截至2024年9月30日）10 图17：公司货币资金、货币资金/归母净利润倍数较高10 图18：公司未分配利润、未分配利润/归母净利润倍数较高10 图19：公司货币资金预计可以覆盖未来资本开支11 图20：2023年公司商品煤洗选率为80.5%12 图21：2023年公司精煤洗选率为51.8%12 图22：2023年公司精煤占商品煤产量比重为64.4%13 图23：公司煤炭主要销往江苏、湖南、上海、安徽等地区13 图24：2023年吨煤售价虽有回落但仍处于较高水平14 图25：上海能源吨煤售价在可比公司中较高（元/吨）14 图26：2020年以来公司吨煤成本有所上行15 图27：吨煤职工工资及其他支出涨幅较大（元/吨）15 图28：公司吨煤成本相对较高（元/吨）15 图29：公司吨煤毛利具有可比优势（元/吨）15 图30：公司电力装机容量不断提升17 图31：2023年公司发电量达37亿度，同比+24.5%17 图32：2023年电力业务营收19.5亿元，同比+15.5%17 图33：2023年电力业务成本为17.7亿元，同比+7.3%17 图34：2023年公司电力业务毛利率为9.5%，同比+6.9pct17 图35：2023年公司铝材加工量9.78万吨，同比+7.1%18 图36：2023年铝加工营业收入16.86亿元，同比-6.7%18 图37：2023年铝加工营业成本17.12亿元，同比-7.4%18 图38：2023年铝加工毛利为-0.26亿元，毛利率为-1.5%18 图39：2023年公司铁路货运量1209.9万吨，同比-8.3%19 图40：2023年公司设备制修量为1.93万吨，同比+3.8%19 图41：上海能源PB长期低于煤炭板块22 图42：上海能源PB为0.79，在煤企中处于较低水平22 图43：公司处于PB-ROE回归线下方，表明公司被低估22 表1：政策鼓励和引导上市企业分红7 表2：公司具备提高分红的潜力，即高分红可持续性强10 表3：截至2023年末，公司在产煤炭产能909万吨/年，权益产能821万吨/年12 表4：2018-2022年上海/江苏/安徽/山东煤炭供需缺口复合增长率分别达1.9%/1.4%/8.3%/1.6%14 表5：截至2023年末，公司发电总装机容量为1083兆瓦，其中火电总装机容量820MW，新能源装机263MW16 表6：2024-2026年公司煤炭业务盈利预测20 表7：2024-2026年公司电力业务盈利预测20 表8：2024-2026年公司铝加工业务盈利预测20 表9：与可比公司相比，上海能源估值相对较低21 1、低估值煤炭央企，“煤电铝运”一体化经营 央企旗下上市平台，实际控制人为中煤集团。上海大屯能源股份有限公司（简称：上海能源）由大屯煤电集团（中煤集团控股子公司）作为主发起人，联合中国煤炭进出口公司（中煤集团全资子公司）等四家单位发起设立，2001年于上交所发行上市。2006年中煤集团独家发起设立中煤能源股份有限公司（简称：中煤能源），并将大屯煤电集团和中国煤炭进出口公司持有的上海能源合计62.43%的股权投入到中煤能源中，中煤能源成为上海能源的控股股东，中煤集团仍为上海能源实际控制人。截至2023年末，公司控股股东为中煤能源，持股比例为62.43%，实际控制人为中煤集团。 图1：公司控股股东为中煤能源，持股比例为62.43% 资料来源：公司公告、开源证券研究所备注：数据取自2023年年报 受益于煤炭价格中枢上行，2022年以来公司盈利维持高位。2021年以来受煤炭价格上涨影响，公司盈利实现大幅增长，2021年公司实现营业收入101.6亿元，同比+32.7%，但同时由于公司2021年铝加工、发电业务销售规模扩大导致公司营业成本亦同比+35.4%，2021年公司仅实现毛利21亿元，同比+14.1%，叠加公司所属孔庄煤矿计提资产减值准备影响，公司2021年实现归母净利润3.7亿元，同比-44.1%。 2022年国内煤价继续上行，2022年公司实现营业收入126.3亿元，同比+24.4%，实 现毛利43.6亿元，同比+107.8%，实现归母净利润17.4亿元，同比+366%。2023年 国内煤价有所回落，公司实现营业收入109.8亿元，同比-13.1%，实现毛利24.8亿元，同比-43.2%，实现归母净利润9.7亿元，同比-44.3%。2024年国内煤价延续回落态势，2024年前三季度公司实现营业收入72.3亿元，同比-14.9%，实现毛利16.6亿元，同比-36.8%，实现归母净利润6.3亿元，同比-52.9%。总体来看，2022年以来公司盈利能力有所回升，2022年公司毛利率为34.5%，同比+13.9pct，净利率为13.8%，同比+10.1pct，ROE为14.3%，同比+10.8pct；2023年以来公司盈利能力虽有下降，但公司毛利率/净利率/ROE仍高于2021年水平，2024年前三季度公司毛利率为22.9%，较2021年提升2.3pct，净利率为8.7%，较2021年提升5pct，ROE（年化）为6.5%，较2021年提升2.9pct。 图2：2023年公司营业收入回落但仍处于相对高位图3：2023年公司毛利回落但仍处于相对高位 数据来源：Wind、开源证券