北交所新股申购报告：改性塑料行业“小巨人”，CPP产品技术国际先进

改性塑料持续拉动公司营收增长，创新产品CPP打破国际垄断 科拜尔是专业从事改性塑料和色母料的研发、生产与销售的国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业，科技部创新基金项目承担企业，截至2023年12月31日，公司拥有14项专利，其中发明专利9项，实用新型专利5项，另有在申请专利4项。近年来公司改性塑料销售金额增长，致营业收入稳定增长，同比增速超过同行可比公司平均水平，2023年公司营业收入3.89亿元（+26.8%），归母净利润4523.95万元（+54.8%）。招股书中预计2024年营业收入4.97亿至5.15亿，归母净利润5150万元至5450万元。2023年公司毛利率20.07%，净利率10.04%。公司自主研发产品CPP（挤板吸塑级PP复合材料）打破了跨国公司对冰箱内胆材料的垄断，实现国产替代，整体技术达到国际先进水平。CPP近年来销量占比持续上升，2023年占主营业务产品的销量比重为41.57%。 塑料改性化率提升+下游应用景气度复苏，行业基本盘稳健 改性塑料是新材料领域中的重要分支，对于推动我国多个产业向轻量化、低碳化和环保化转型具有重要意义，是实施制造强国战略和创新驱动发展战略的重要支撑。目前我国改性塑料应用规模仍然偏小，全球塑料改性化率近50%，而根据中国塑料加工工业协会的统计数据，2016年我国塑料改性化率基本维持在19%左右，到2024年有望达到30%。根据中商产业研究院，2022年我国改性塑料市场规模约为2771亿元，同比增长6.44%，预计2024年我国改性塑料市场规模将达3107亿元。根据观研报告网，2022年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达37%和15%。地产后周期边际企稳，家电用塑料需求有望改善。根据前瞻产业研究院测算，单台洗衣机、冰箱、彩电和空调分别使用改性塑料20千克、28千克、7千克和7千克，公司推算预计到2027年家电端改性塑料需求总量达到958万吨。在汽车端，由于改性塑料的特点能够较好的满足汽车产品的设计需求，随着汽车轻量化、环保化等理念的不断深化和推进，改性塑料在汽车产业中使用量将不断提升，车用改性塑料市场需求预计将持续上涨。 募投项目有望解决产能瓶颈，或助推公司收入进一步增长 近年来公司产能利用率较高，处于超产能生产的状态。公司拟募集资金14400万元，将用于年产5万吨高分子功能复合材料项目、研发中心建设项目和补充流动资金。“年产5万吨高分子功能复合材料项目”全面达产后，公司将能够生产4.5万吨改性PP系列产品和0.5万吨改性ABS系列产品，产能瓶颈问题有望得到解决。 估值对比：可比公司PE 2023均值为29.4X 根据所处行业、主营业务、主要产品和下游应用等因素，选取会通股份、富恒新材及禾昌聚合作为改性塑料业务可比公司，选取宁波色母、宝丽迪作为色母料业务可比公司。可比公司PE 2023均值为29.4X。科拜尔本次募投项目将有效扩充产能，有望推动业绩增长，若发行价合理，建议关注。 风险提示：客户集中度较高的风险，主要原材料价格波动风险，新股破发风险 1、公司：改性塑料行业“小巨人”，业绩保持稳定增长 1.1、发展：14项专利，与四川长虹、美的集团等企业保持稳定合作关系 合肥科拜尔新材料股份有限公司成立于2010年1月，是专业从事改性塑料和色母料的研发、生产与销售的国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业，科技部创新基金项目承担企业，2022年6月挂牌新三板，2023年6月进入创新层。截至2023年12月31日，公司拥有14项专利，其中发明专利9项，实用新型专利5项，另有在申请专利4项。 公司下游行业应用领域主要为国内家电厂家，并慢慢衍生至汽车行业、消费行业等。目前公司已与美的、美菱、长虹、TCL、惠而浦、海信、奥马、双鹿等众多知名企业建立了稳定的合作关系。 公司控股股东暨实际控制人为姜之涛、俞华夫妇，侯庆枝为一致行动人。截至2024年9月11日，公司合计有5名股东，姜之涛直接持有公司69.33%的股份，且其作为公司股东科之杰的执行事务合伙人，通过科之杰控制公司2.16%股份的表决权； 俞华系姜之涛配偶，其直接持有公司18.49%的股份，二者合计控制公司89.98%股份的表决权，为公司控股股东暨实际控制人。侯庆枝与俞华为姻亲关系，持股4.62%，为一致行动人。 图1：姜之涛、俞华合计控制公司89.98%的股份表决权 1.2、产品：改性塑料为主要收入来源，家用电器是主要应用领域 公司专注于高分子复合材料领域，专业从事改性塑料和色母料的研发，产品为粒子形态，可广泛应用于家用电器、日用消费品、汽车零部件等领域。 图2：公司主要产品形态 改性塑料 塑料改性是在通用塑料、工程塑料或特种塑料等塑料基材的基础上，通过添加合适的助剂、填料或其他高分子材料，经过物理、化学或两者兼而有之的方法加工改性，从而提高塑料在阻燃性、强度、抗冲击性、韧性、耐腐蚀性等方面的性能。 公司改性塑料产品系列主要包括改性PP、改性ABS和其他改性塑料。 表1：公司改性塑料产品系列包括改性PP、改性ABS和其他 色母料 色母料是一种高分子材料专用着色剂，是把超常量的颜料或染料均匀地载附于树脂之中而得到的聚集体，在使用时便于计量和运输，不会额外产生粉尘和污染，使用色母料着色是现今制造业生产加工过程中最普遍适用的着色方法。公司的色母料产品包括普通色母和功能色母。 表2：公司的色母料产品包括普通色母和功能色母 改性塑料为公司主要收入来源。2021-2024H1，公司改性塑料收入分别为1.94、2.55、3.24和1.85亿元，占主营业务收入的比重分别为74.3%、83.5%、83.7%和86.3%，比重呈现逐年上升的态势；色母料收入分别为6357.6、4864.9、6093.6和2860.8万元，占主营业务收入的比重分别为24.4%、15.9%、15.7%、13.3%；其他主营业务指受托加工业务收入。 图3：改性塑料是公司主要收入来源（单位：万元） 图4：改性塑料营收占比逐年上涨 从毛利率来看，色母料的毛利率高于改性塑料，2021-2024H1，色母料毛利率分别为26.2%、22.6%、31.2%和27.9%，而改性塑料毛利率为18.5%、15.8%、17.8%和16.7%，整体波动较小。公司采用成本加成定价方法，产品毛利率波动主要受原材料价格影响，2023年度公司改性塑料盒色母料产品毛利率增长，主要因为产品单位成本降幅大于销售均价降幅所致。 图5：改性塑料毛利率波动较小 公司产品主要应用于家用电器和日用消费品领域，此外，公司已获得汽车行业质量管理体系认证，正积极拓展汽车零部件领域。 图6：公司产品应用领域图示 家用电器是产品主要应用领域。2021-2024H1，公司产品家用电器应用领域占比分别为96.37%、97.74%、97.95%和98.08%，占比较高且保持稳定。公司在产能受限的情况下，会优先保证长期稳定合作的家电领域优质客户的订单需求。 图7：家用电器是公司产品主要应用领域（单位：万元） 1.3、财务：改性塑料销售情况良好，业绩稳健增长 公司业绩增长稳定。2022-2024H1，公司营业收入分别为3.07、3.89和2.15亿元，归母净利润分别为2923.10、4523.95和2160.99万元。公司收入增速较快主要由于公司积极开拓市场，改性塑料销售金额增长所致。 图8：2023年公司营业收入3.89亿元（+26.8%） 图9：2023年公司归母净利润4523.95万元（+54.8%） 公司毛利率呈现先下降后增长的趋势 ， 净利率维持在10%上下波动 。 2020-2024H1，公司毛利率分别为28.34%、20.67%、17.00%、20.07%和18.26%，主要收到产品结构、原材料价格波动等影响。 图10：2023年公司毛利率20.07%，净利率11.64% 公司经营活动产生的现金流波动较大，原因系公司根据会计准则规定，将不满足终止确认条件的应收票据贴现取得的现金流划入筹资活动现金流入而导致经营活动现金流净额产生波动。 图11：2023年公司经营活动产生现金流净额为160.41万元 公司应收账款周转率呈现上升趋势。2020-2023年，公司应收账款周转率分别为2.71、3.58、4.52和5.13次，回款情况逐年改善。 图12：公司应收账款周转率逐年上升 公司期间费用率较低。2021-2023年，公司销售费用利率分别为0.71%、0.76%和0.58%，销售费用率较低。 图13：2023年公司期间费用率7.72% 1.4、技术水平：核心技术自主研发，CPP产品打破国际垄断 1.4.1、核心技术：均实现批量生产，收入占比高 公司注重研发创新，坚持自主研发，2020-2023年研发支出逐年增加，分别为1105.7、1195.3、1636.2和1778.3万元。 图14：2020-2023年公司研发费用逐年上升 公司当前核心技术均为自主研发，且产业化程度较好，均已实现批量生产。核心产品收入占主营业务收入的比重较高，2021-2024H1分别为91.48%、93.71%、92.79%和93.28%。 表3：公司核心技术均为自主研发 图15：2023年核心技术产品收入占比为92.79% 1.4.2、创新产品：CPP达国际先进技术水平，销量占比快速提升 CPP（挤板吸塑级PP复合材料）为公司自主研发产品，以PP为基体树脂，通过改性后获得的一种复合材料。产品具有优异的耐油性、耐发泡剂腐蚀性，且复合材料具有优异的熔体强度和较宽的熔程，能够满足复杂的挤板吸塑工艺要求，可替代传统的挤板吸塑级HIPS材料。CPP打破了跨国公司对冰箱内胆材料的垄断，实现国产替代。 表4：CPP为公司自主研发创新产品，打破进口材料垄断的格局 2023年8月，中国轻工业联合会对公司CPP进行成果鉴定，并出具了《科学技术成果鉴定证书》（中轻联科鉴字〔2023〕第130号），认为，通过聚丙烯材料多相体系结构调整、接枝和高分子共混改性，解决了熔体强度低、熔程窄的加工问题，提高了材料的耐油性及耐腐蚀性。得到的CPP材料用于冰箱内胆，其ESCR（耐环境应力开裂）保持率比HIPS材料提高了20%以上，有效解决了冰箱“胆裂”的痛点问题，并认为整体技术达到国际先进水平。 在新产品CPP进入市场后，公司采取市场渗透定价策略来提高市占率，2021-2024H1，CPP产品占主营业务产品的销量比重为18.83%、46.99%、41.57%和43.96%，上升较快；2021-2024H1，CPP产品毛利率分别为12.39%、13.42%、15.11%和16.5%，低于改性塑料产品平均毛利率水平，并低于被替代的冰箱内胆色母产品的毛利率，因此拉低了公司整体毛利率水平。 图16：CPP产品销量占比快速上升 图17：CPP采用市场渗透定价策略 1.5、供应商及客户：料重工轻&客户集中度高，议价能力有待加强 公司所处行业“料重工轻”，直接材料占比较高。公司主要原材料为PP、PS、ABS等合成树脂，属于大宗商品，其价格受石油等基础原料价格和市场供需关系影响。2023年，公司直接材料占主营业务成本的比重为91.46%，因此原材料价格波动对公司产品成本影响较大。 图18：2023年直接材料成本占主营业务成本91.46% 图19：公司原材料采购单价波动较大（单位：万元/吨） 公司客户集中度较高，2021-2023年，前五大客户销售额占比分别为80.00%、80.93%和76.43%。公司下游行业应用领域主要为家用电器行业，目前已与四川长虹、美的集团、TCL、惠而浦、海信集团等知名家电领域企业建立了稳定的合作关系，并通过了海尔集团的验厂阶段。公司作为供应商通过资质审核后，在产品正式供货前还需要经历较长的验证周期，因此考虑到转换成本，一旦进入到下游客户的供应链系统，双方会保持长期稳定合作，不会轻易替换供应商。 表5：公司主要客户为家