一揽子化债一周年系列研究之重庆篇：多元化债措施加速落地，长效保障机制仍待健全

一揽子化债一周年系列研究之重庆篇 多元化债措施加速落地长效保障机制仍待健全 政府公共评级一部 中诚信国际信用评级有限责任公司 作者 政府公共评级一部 赵轶群027-87339288-227 yqzhao@ccxi.com.cn 张敏027-87339288-623 mzhang@ccxi.com.cn 杨小静010-66428877-306 xjyang@ccxi.com.cn 政府公共评级一部 张敏027-87339288-623 mzhang@ccxi.com.cn 王靖允027-87339288-093 jywang@ccxi.com.cn 黄雅琴010-66428877-556 www.ccxi.com.cn 0 yqhuang@ccxi.com.cn 中诚信国际基础设施投融资行业 一揽子化债一周年系列研究之重庆篇 ——多元化债措施加速落地长效保障机制仍待健全 重庆肩负多重战略使命，面临较大增长压力，近年来伴随基建推进及产业持续投资，债务亦迅速累积并对经济形成反向制约，进而出现了多阶段的债务增长与化解现象。重庆市过往化债手段较为单一，但自一揽子政策出台以来，其化债措施逐步调整，趋于多元，得益于管理体制优势和参与化债的属地金融机构多，重庆市本轮化债措施的推行整体较为系统和高效，呈现节奏快、力度大、覆盖广的特点，从公开数据及实际调研情况来看亦取得阶段性成效，但其长期基本面未得到实质性改善，配套性措施有待进一步健全。 摘要 成因篇——高债务的累积对重庆经济发展形成反向制约 直辖市成立后，重庆肩负多重战略使命，面临较大的增长压力，而山地为主的地形地貌使得重庆必须改善交通和基建劣势。市政、交通、产业园区等高投资促进重庆经济及产业的快速发展，但债务亦迅速累积，整体偿债能力下降至较低水平，部分区县压力尤为突出。而债务形成的资产大部分为流动性和收益性相对较弱的基础设施和产业园区类资产，变现难度相对较大，流动性和收益性不足，难以对债务消解形成有效支撑。与此同时，重庆正面临产业转型的阵痛，国有企业盈利能力不足，投资驱动下的经济增长进入边际递减阶段，高债务的累积正对经济发展形成反向制约。 措施篇——金融化债逐步占据主导地位，化债手段呈现多元化，且节奏快、力度大、覆盖广 与全国化债工作保持同步，重庆市化债工作也以2014年、2018年和2023年为节点分为三个阶段实施，各阶段均以政策性化债措施为基础实施开展，前两阶段化债手段较为单一，“一揽子化债”实施以来，重庆市化债措施逐步调整为以金融化债为主，政策性措施、国企改革和产业发展并举的实施格局，体现出节奏快、力度大、覆盖广的新特点，也更注重目标责任落实。整体来看，重庆市化债措施随阶段推进而逐步多元化，目标不再局限于债务风险缓释，亦注重风险化解；同时，得益于管理体制优势和参与化债的属地金融机构多，其本轮化债措施的推行整体较为系统和高效。 成效篇——系列措施成效显现，但长期基本面未得到实质性改善 从公开数据及实际调研情况来看，重庆整体化债节奏领先全国，且涉及规模大、覆盖面全，阶段性成效显现。截至2024年6月末，重庆市隐性债务化解及经营性债务置换工作已基本落实，重点区县全部退出红色区域，有息债务增速及综合融资成本下降，融资结构得以改善；重庆市国有企业改革力度较大，主要包括盘活国有资产进程明显加快、国企“止损治亏”加力提速，国企“瘦身健体”及改革攻坚取得阶段性效果。但同时，此次化债虽然缓释了短期流动性压力，但长期基本面尚未得到实质性改善，部分区县债务压力仍然较重，且城投企业有息债务保持增长态势，资金周转对财政补贴及往来款拆入等外部支持途径依赖程度加剧，短期偿债指标偏弱，且面临较大的付息压力。此外，重庆面临平台转型动作较为缓慢且存在部分“形式化转型”，产业化债短期内效果有限等问题。 展望及思考——经济发展压力或将促使化债工作加快推进，但配套性制度措施有待健全 重庆债务风险整体可控，非标商票等舆情风险释放的可能性不高；随着系列化债措施的持续推进，短期债务压力有望进一步缓释。相较于其他重点省份，重庆在化债的同时面临更大的发展压力，后续或将更加积极完成化债指标。基于各区县经济财政实力及债务压力相差较大，化债进展或将进一步走向差异化，重庆或可争取政策支持，鼓励经济实力较强且债务压力较轻的区县先行退出重点省份管辖政策，以尽快承担起经济发展重任。同时，考虑到大部分区县经营性资源有限且较为分散，需警惕个别区域因化债时间紧迫而推进“形式化债”所衍生的相关风险，建议重庆市采取更大力度的“从上至下”改革化债力度，结合各区县实际情况提出更明确的差异化要求，并出台配套措施保证相关措施的合规化和实质性落地。必要情况下，基于重庆资源主要集中于市级及个别区县，建议可从市级层面成立产业化公司以发挥资源集聚效应。 1 一、成因篇——高债务的累积对重庆经济发展形成反向制约 直辖市成立后，重庆肩负多重战略使命，面临较大的增长压力，而山地为主的地形地貌使得重庆必须改善交通劣势。市政、交通、产业园区等高投资促进重庆经济及产业的快速发展，但债务迅速累积，部分区县压力重，整体偿债能力亦下降至较低水平，而债务形成的资产流动性和收益性不足，难以对债务消解形成有效支撑。与此同时，重庆正面临产业转型的阵痛，国有企业盈利能力不足，投资驱动下的经济增长进入边际递减阶段，高债务的累积正对经济发展形成反向制约。 重庆市地方政府债务持续快速增长，偿债能力不断下降且处于较低水平，部分区域压力重；城投企业整体融资成本较高，期限结构有待改善，且存在母子孙公司同时发债现象，整体层级较多。 15,000.00 30.00% 10,000.00 20.00% 5,000.00 10.00% 0.00 0.00% 201420152016201720182019202020212022 重庆市政府债务余额（亿元）重庆市债务增速（%）全国政府债务余额增速（%） 700 600 500 400 300 200 100 0 地方政府债务（亿元） 显性债务率（%） 广义债务率（%） 1400.0 1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 图3：2022年末重庆市各区县债务率情况 数据来源：重庆统计年鉴，中诚信国际整理 数据来源：国家统计局、重庆统计年鉴，中诚信国际整理 偿债能力（地方性债务余额测算） 地方政府偿债能力（GDP测算） 0.00% 11.03% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 图2：2014年以来重庆地方政府偿债能力持续下降 图1：重庆地方政府债务持续增长，且增速高于全国水平 直辖市成立以来，重庆市地方政府政府债务呈现持续增长态势，以可获取数据来看，2015年以来，除个别年份外，重庆市地方政府债务增速高于全国平均增速（参见图1）。若考虑城投企业有息债务，以中诚信口径测算，2022年末重庆市政府广义债务率为482.34%，位居全国各省市前列。进一步测算偿债能力，包括两种口径，一是偿债能力=政府财政盈余（各年度地方政府综合财力减去刚性支出和发债城投企业的净利润之和）/地方政府债及城投企业有息债务之和，二是偿债能力=政府财政盈余（各年度地方政府综合财力减去刚性支出和城投企业的净利润之和）/GDP。经测算，两种口径下的重庆市政府偿债能力呈现持续下滑态势，且2021年以来口径一和口径二的偿债能力趋于接近，2022年末均约为11%（详参见图2），虽债务利息支付仍得以保障，但债务本金仅能依靠借新还旧滚续,考虑到后续偿债能力可能进一步下滑，或将不足以支付利息，必须依靠中央政府干预或其他措施以保证整体债务的接续。分区县来看，重庆市各区县整体债务率较高，其中万盛经开区、沙坪坝区等区县债务率处于高水平（参见图3）。 两江新区重庆高新区 万州区沙坪坝区九龙坡区南岸区江津区涪陵区江北区渝北区巴南区璧山区綦江区云阳县合川区永川区长寿区大足区梁平区开州区北碚区黔江区铜梁区渝中区酉阳县荣昌区丰都县垫江县忠县 南川区彭水县潼南区秀山县奉节县巫山县大渡口区石柱县巫溪县武隆区 万盛经开区 www.ccxi.com.cn 2 数据来源：公开资料，中诚信国际整理 2013年以来，重庆市城投企业发债主体数量呈现快速增长态势，2023年6月末增加至117家 （其中政府一级、二级及三级城投公司数量占比分别为53.84%、39.32%和6.84%），较2013年末增长185.37%。其中，同期内政府一级、二级子公司的城投公司发债主体的数量分别增长61.53%和130%，政府三级子公司发债主体始发于2021年，2024年6月末增速为60%(参见图4)。体现出重庆城投企业存在较多母子公司同时发债，且部分孙公司亦为发债主体，整体层级较多的特点。从融资成本来看，2023年1~8月，重庆市加权发行利差为230.51BP，位于全国第12位，整体处于较高水平，且集中到期及付息压力较大。 图4：重庆城投企业发债主体数量呈现快速增长态势（单位：个） 150100500 2013年 2014年 2015年 2016年2017年 2018年 2019年2020年 2021年 2022年 2023年6月末 国资一级企业 国资二级企业 国资三级企业 数据来源：国家统计局、重庆统计年鉴，中诚信国际整理 结合重庆市地方政府专项债以及城投债募集资金投向分析，重庆市地方政府性债务主要投向市政及交通基础设施建设，产业园区投资亦占到较大比例，这主要取决于重庆持续面临较大经济增长压力以及山地为主的地形地貌。可以说，较高的固定资产投资，尤其因丘陵、山地为主的地貌导致其需要大力投资以提升城市配套建设和改善交通劣势，是推动重庆市债务快速增长的主要原因。值得注意的是，固定资产投资对经济增长的拉动作用在2018年以后进入边际递减阶段。 近年来重庆市专项债主要投向市政和产业园区基础设施项目、交通基础设施项目。以2022年为 例，全市新增地方政府债券394.5亿元，资金使用372.03亿元，主要是用于市政和产业园区基础设施建设72.72亿元，约占19.5%；用于科教文卫社会事业20.36亿元，占5.5%；用于交通基础设施建设 218.36亿元，占58.80%；用于农林水利22.5亿元，占6.05%。结合存量以及已到期城投债来看，90.73%募投资金用于市政及交通基础设施建设项目（其中7.98%项目直接用于交通设施建设项目），9.03%直接或间接用于产业园区的建设上1。整体来看，重庆市地方政府性债务主要投向市政及交通基础设施建设。可以说，较高的固定资产投资是重庆经济增长的主要动力之一，但亦推动债务快速增加。除2022年因持续高温、突发疫情等超预期因素冲击，重庆市固定资产投资增速较低外，其他年度尤其是2018年以前均高于全国平均水平。值得注意的是，固定资产投资对经济增长的拉动作用在2018年以后进入边际递减阶段（参见图6）。 进一步来看，基础设施建设投资集中于交通及市政设施建设，产业园区投资亦占到较大比例，这主要取决于重庆战略地位及以山地为主的地形地貌。直辖初期，重庆肩负着三峡库区百万移民、振兴老工业基地、366万农村贫困人口扶贫、加强生态建设和环境保护等重任，后又被逐步赋予其全 1股权投资较少，主要系产业投资一般由当地投资控股类企业承担，不属于本文城投口径。 国统筹城乡综合配套改革试验区、长江经济带的交通枢纽、新时代西部大开发重要战略支点、内陆开放综合枢纽等战略定位，承担着成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道、长江经济带高质量发展等多重战略使命，一直以来均面临着较大的经济增长压力。而重庆市地貌以丘陵、山地为主，其中山地占76%，有“山城”之称，叠加“铜锣山、明月山、缙云山、中梁山”四山之因，交通自古以来是限制重庆发展的重要因素，可以说，重庆的发展“兴于水”，但“困于山”。因此重庆大力投资改善交通劣势，这也是其债务率持续攀升的主要原因之一。2023年1月8日，重庆市发展改革委发布消息称，2022年重庆市交通基础设施建设再创新高，