一揽子化债一周年系列研究之天津篇：一个北方工业重镇的化债攻坚之路

一揽子化债一周年系列研究之天津篇 一个北方工业重镇的化债攻坚之路 郗玥政府公共评级一部 中诚信国际信用评级有限责任公司 一揽子化债一周年系列研究之天津篇 ——一个北方工业重镇的化债攻坚之路 天津市是我国四大直辖市之一，北方工业重镇，但过去几年却因区域债务风险高而备受关注。在一揽子化债方案实施之前，天津市已经采取了包括召开恳谈会、完善政府债务管理制度、债务置换及国企混改等在内的化债措施，且区域流动性紧张问题有所缓解。2023年在一揽子化债方案提出后，天津市制定了防范化解地方政府全口径债务风险工作方案，并以适用范围及发行规模显著扩容的特殊再融资债券作为重要手段之一，进一步推动债务风险化解，并取得了债务期限拉长、成本降低、结构优化及市场情绪提振等阶段性成效，但区域环境和城投企业基本面暂未发生实质性改变，发展与化债平衡问题仍待破局。 摘要 天津市债务特征及形成背景回顾 天津市债务特征：过去几年，天津市呈现出政府债务增速快且债务率高企、债务层级在市本级和滨海新区集中、城投企业债务期限结构短期化且债券净融资额阶段性大幅流出等特征。 天津市债务成因：导火索——区域内国企发生非标以及私募债违约事件，区域信用生态遭受冲击，债券结构短期化明显，流动性紧张；直接原因——2010年左右开始大力推进基础设施建设，政府债务和平台债务大量积累；深层原因——作为北方工业重镇，产业结构调整相对滞后，经济活力不足，财力水平支撑有限。 化债政策及化债措施盘点 在“一揽子化债方案”实施之前——天津市已经采取了包括召开恳谈会、完善政府债务管理制度、债务置换及混合所有制改革等在内的债务化解措施。 在“一揽子化债方案”自上而下逐步实施之后——特殊再融资债券是天津市最重要化债手段之一，特殊再融资置换债券的适用范围及发行规模显著扩容，同时天津市及各区在原有化债措施基础上，分别研究制定了防范化解地方政府全口径债务风险工作方案，其中可以看出2023年天津化债更注重债务管理制度的完善，以防范债务风险在短期内暴露的可能性，而2024年以来则强调协调金融机构进行债务周转接续、平台市场化转型以及资产盘活，以期从根本上实现长效的化债。 一揽子化债效果分析 本轮化债对天津市城投企业缓解短期债务压力，降低融资成本，优化债务结构，化 解尾部风险等均发挥了有效作用，同时区域市场情绪提振，资产盘活获得一定成效，流动性压力得到缓释。 但区域环境及城投平台基本面暂未发生实质性改变，天津市整体债务呈现出隐性债务显性化特征，总体债务规模仍未得到压降，区域偿债及付息压力仍较高，经济发展与债务化解平衡面临困难，转型仍待破局。 总结和展望 短期内天津市化解债务风险仍对化债政策依赖性强，仍需关注政策指向及实际落实情况。 长期看天津市需进一步推进产业升级转型，一方面带动区域经济可持续增长，稳定拓宽税收来源，另一方面推动城投企业转型，通过国企改革、盘活资产等增强自身造血能力从而进入良性循环。 引言 2023年7月以来，随中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，中国人民银行、国家外汇管理局、中国证券监督管理委员会、国家金融监督管理总局、国务院等在相关会议及文件中亦提出了一系列防范化解地方债务风险的相关要求及政策，从债务化解机制建设、化解存量债务风险、提振市场信心等多方面提供了有力支撑。 正文 一、天津市债务特征及形成背景回顾 天津市是我国四大直辖市之一，区位条件优越，但近年来天津市因债务压力而备受市场关注，并在2023年被纳入12个防范债务风险的重点省份。过去几年，天津市呈现出政府债务增速快且债务率高企、债务层级在市本级和滨海新区集中、城投企业债务期限结构短期化且债券净融资额阶段性大幅流出等特征。而究其债务风险形成原因，主要系作为北方工业重镇，天津市产业结构调整相对滞后，经济活力不足，财力支撑有限；同时在发展过程中，天津市积累了大规模的债务，债务负担沉重；加之此前国企债务违约事件对区域信用生态形成冲击，城投企业债务滚短且成本上升，进一步加剧流动性紧张问题。 （一）天津市债务特征 天津市是我国四大直辖市之一，区位条件优越，是典型的工业城市，但却因债务压力而备受市场关注，并在2023年被纳入12个防范债务风险的重点省份。近年来，天津市债务存在以下特征： 特征一，政府债务增速快，债务率高企。2018年天津市政府债务率超过100%警戒线标准，当年其债务率排名也从第12位上升至第4位仅次于贵州省、辽宁省和内蒙古自治区；2020 年天津市政府债务余额增速进一步加快，当年排名升至第1位，该排名直至2023年仍未改变。特征二，债务层级分布主要集中在市本级和滨海新区。天津市政府债务主要集中在市本 级和滨海新区，二者分别占三之一左右；天津市城投债务则更集中在市本级，占比约60%，具体主体包括天津城市基础设施建设投资集团有限公司、天津泰达投资控股有限公司和天津滨海新区建设投资集团有限公司。 特征三，城投企业债务短期占比呈持续上升态势。2017年以来天津市城投企业债务中短债占比持续攀升，尤其2021年后短债占比更是加速上升；在天津市庞大城投企业债务基础上， 天津市城投企业每年需偿还的短期债务规模超过4,000亿元，整体面临较大的短期偿债压力。特征四，城投企业债券净融资额呈下降趋势。近年来，天津市城投企业债券净融资规模 持续下降，并在2021年和2022年呈净流出态势，尤其是2021年净流出规模超过900亿元，区域再融资环境较为严峻。 图1：近年来天津市政府债务率及其排名走势 图2：2023年末天津市政府债务余额区域分布情况 数据来源：天津市历年预决算报告，中诚信国际整理 数据来源：天津市预决算报告，中诚信国际整理 图3：2023年末天津市城投企业债务余额区域分布情况 图4：近年来天津市城投企业短期债务占比走势 数据来源：Choice，中诚信国际整理（剔除异常值及数据缺失主体） 数据来源：Choice，中诚信国际整理（剔除异常值及数据缺失主体） （二）天津债务风险成因分析 1.导火索 导火索是区域内国企发生债务违约事件，区域信用生态遭受冲击，债务结构短期化明显，流动性紧张。自2016年起，天津市开始出现国有企业陷入债务危机情况，从渤海钢铁集团有 限公司宣布破产重组，到2018年天津市市政建设开发有限责任公司非标债务违约，从天津房 地产集团有限公司被爆非标债务可能存在违约风险，到2019年天津物产集团有限公司子公司 天津市浩通物产有限公司私募债利息违约1，再到2020年天津市房地产信托集团有限公司债券回售违约2及天津房地产集团有限公司私募债券发生实质性违约3，天津市债务违约事件由零星出现到逐步蔓延，由非标债务到债券融资，区域风险持续攀升，区域内融资环境进一步恶化，投资者对天津市城投企业的认可度不断下降，资金流出天津市场。在此背景下，天津市城投企业债券及非标渠道资金明显减少，长期限的资金来源更是萎缩，出现短贷长投等情况，债务到期偿付压力倍增，故部分城投企业不得已进行高成本举债，债务滚短和高昂利息进一 1H18浩通1于2019年7月违约，H18浩通2、H19浩通1于2020年7月违约，合计金融18.60亿元； 2H16房信1于2020年8月违约，H18房信2于2021年3月违约，合计金额4.43亿元； 315天房PPN001、H16天房3、H16天房4于2020年9~10月违约；H6天房01、H6天房02于2021年2~3月违约，合计金额134.82亿元。 步加剧流动性紧张问题。 2.直接原因 图5：近年天津城投企业债务、政府债务走势（亿元） 图6：近年来天津市政府债务余额及限额情况 数据来源：Choice、天津市预决算报告，中诚信国际整理（剔除异常值及数据缺失主体） 数据来源：天津市预决算报告，中诚信国际整理 直接原因是大力推进基础设施建设，政府债务和城投企业债务大量积累。天津市历史上债务增长大体可以分为三个阶段：第一阶段（2010~2015年左右），在天津市大力推进基础设施建设的背景下，区域内城投企业进行大规模融资并深度参与城市化建设，尤其响螺湾、于家堡、滨海新区等新区建设筹集资金体量大，城投债务快速增长累积，在此阶段天津市城投企业债务规模平均每年增速在20%左右，截至2015年末城投债务余额已超过1.4万亿元。第二阶段（2016~2019年左右），2014年预算法修订后地方政府可以发行地方政府债进行融资，地方债务逐步显性化；2016年以来天津市城投企业债务增长明显放缓（但前期盲目扩张抬升了融资成本），而政府债务快速增长，每年平均增速超过20%，主要投向市政建设、土地储备和保障性住房建设等，三者在当时政府债务占比80%左右，对天津市持续发展起到重要作用，截至2019年末天津市政府债务余额接近5千亿元。第三阶段（2020~2023年），受疫情等因素影响，天津市经济下行压力加大，在此阶段天津市通过新增政府专项债支持高铁轨道、绿色生态屏障、会展中心等交通、环保和配套类重点项目建设以托底基建投资，从而拉动固定资产投资增速，驱动经济增长，在此期间天津市政府债务余额年平均增速超过25%；2023年下半年随着特殊再融资债券的发行，当年天津市政府债务增速近30%；城投平台债务方面，受区域信用生态弱化导致新增债务融资困难及部分企业处置资产获得资金偿还债务等因素影响，城投企业债务规模整体呈小幅下降态势。 3.深层原因 深层原因是作为北方工业重镇，天津产业结构调整相对滞后，经济活力不足，财力水平支撑有限。产业结构方面，天津市是典型的工业城市，第二产业占GDP的比重较高，在第二产业中尤其对制造业的依赖程度较大，在全国产业转型升级的背景下，天津旧的产业结构增长乏力，产业结构调整相对滞后。加之，2015年“史上最严”的危化品管理办法4、2017年环 42015年9月6日，天津市政府常务会议审议并原则通过《天津市危险化学品企业安全治理规定》和《天津市危险化学品企业安全整治实施方案》。依据上述治理规定，除国家级与市级重点危险化学品项目外，其他原则上将不予批准。已建成的危险化学品企业不符合国家有关安全距离规定和存在重大安全隐患的，将依法停产停业或者搬迁。 图7：天津市及全国平均GDP增速对比 图8：2023年天津市工业增加值主要构成 数据来源：天津市历年统计公报，中诚信国际整理 数据来源：天津市统计局网站，中诚信国际整理 保整治大力加强等影响5，天津市工业体系上下游受到不同程度的冲击，进而限制经济增长，2017年以后天津市GDP增速一直低于全国平均水平。此外，天津市前期经济发展过度依赖投资，而需求相对疲软，2021年以来天津市固定资产投资增速持续下滑甚至出现负增长，投资驱动经济增长模式难以持续。经济活力方面，受北京及雄安新区虹吸效应影响等，天津常住人口呈净流出态势，人口吸引力减弱，2014~2023年十年间常住人口减少约4.5%，常住人口净流出对经济增长潜力产生不利影响；作为直辖市，天津的上市公司数量（78家）相较于苏州（223家）、南京（128家）、成都（125家）等新一线城市较少；而作为老牌工商业城市，天津国企数量众多，但国企经济效益相对较低。财力水平方面，近年来天津市一般公共预算收入增速波动起伏较大，税收增长尤其乏力，同时天津市土地市场波动较大，其中2022年受集中供地、疫情、房企自身资金压力等因素影响，天津市土地交易市场遇冷，政府性基金收入下降幅度远超全国平均水平，综合财力对庞大债务无法提供充足的支撑。 二、化债政策及化债措施盘点 在“一揽子化债方案”实施之前，天津市已经采取了包括召开恳谈会、完善政府债务管理制度、债务置换及混合所有制改革等在内的债务化解措施；而在“一揽子化债方案”自上而下逐步实施之后，特殊再融资债券是天津市最重要化债手段之一，特殊再融资置换债券的适用范围及发行规模显著扩容，同时天津市及各区在原有化债措施基础上，分别研究制定了防范化解地方政府全口径债务风险工作方案，其中可以看出2023年天津