一揽子化债一周年系列研究之贵州篇：黔风细语：信用修复取得阶段性成效，但仍道阻且长

一揽子化债一周年系列研究之贵州篇 黔风细语： 信用修复取得阶段性成效，但仍道阻且长 政府公共评级一部中诚信国际信用评级有限责任公司 黔风细语：信用修复取得阶段性成效，但仍道阻且长 受对投资拉动式增长的过度依赖和偏弱的举债管控机制影响，贵州省在实现区域经济快速发展的同时，亦积累了大量债务，2018年开始以非标违约为代表的债务风险日益突出，且缺乏合理性的债务结构使得债务风险暴露延伸快、覆盖广。 作为高风险地区降低债务风险的试点省份，贵州省化债起步早、方式多样，并大致经历了“内部主导式”和“自上而下式”两大化债阶段，但不同阶段化债效果存在差异，第二阶段依托中央一揽子化债政策支持，区域信用利差快速收窄，债务结构显著改善，化债工作取得阶段性成效。但贵州省本轮化债更侧重于债务结构的优化，区域信用风险暂未获得根本修复，负面舆情尚未得到有效控制，弱资质区域信用修复之路道阻且长，城投企业转型及新增融资亦存在较大阻力。 展望未来，前后两阶段化债效果的差异，或将表明虽然强调省政府对债务化解负总责，但由于贵州省经济基本面尚未修复、自身产业及金融资源不足，单方面依靠自身努力化解债务的难度较大，财政和金融化债预计仍是未来化债主流；且考虑到地方政府举债空间有限和不断增加的政府债务压力，化债工作的深入或许还需依赖中央层面政策的进一步落地，后续对政策机遇的把握以及自身财政体制和债务管控机制的完善、区域负面舆情的控制等或将成为贵州省债务化解和信用修复的关键。 摘要 贵州省债务风险形成背景回顾 贵州省债务风险暴露后呈现自下而上快速蔓延，涉及范围较广，非标舆情、执行案件等频繁发生且持续存在，同时区域债券市场净融资快速下行。 贵州省债务风险形成存在其表层及深层次原因，表层来看，快速举债导致债务规模大且债务率水平高，发债主体行政层级偏低，不同层级企业互保及拆借频繁，未控制合理的债务层级、期限、类型等结构，融资成本敏感度低、债务成本高企且债务本息覆盖能力持续弱化；而从深层次来看，区域政府预算约束性不足、政绩考核制度片面，金融资源、产业资源支撑能力有限，地方政府债务管理不规范、投融资管理体制不健全亦是风险积累的核心原因。 化债措施 延续“控增化存”双主线，其中存量债务化解以2023年7月中央“一揽子化债方案”出台为分水岭，可分为“内部主导”和“自上而下推动”两大阶段。 第一阶段“内部主导式”化债通过政府恳谈会、应急资金池等方式提升投资人信心，并重点依托省内产业和金融资源，推动“茅台化债”和“金控化债”。 第二阶段“自上而下式”化债依托一揽子化债政策落地，特殊再融资置换债券的适用范围及发行规模显著扩容，以债务重组为核心的“金融化债”进程加快，并衍生出“统借统 还”、“非标打折兑付”等新的化债举措或探索。 成效及问题 第一阶段化债对缓解城投企业的短期流动性压力和债券保刚兑起到积极作用，但贵州省融资环境未获得显著恢复，债券滚续依旧困难，融资成本高企，无论“茅台化债”还是 “金控化债”，可协调用于化债的资源均有限。 第二阶段化债依托中央支持，市场信心得以提升，债券信用利差快速收窄，区域债务结构有所改善，债务风险整体有所缓释，化债工作取得阶段性成效。 当前债务化解更侧重于结构优化，区域债务总量并未减少，利息偿付压力仍较为突出，非标违约、工程纠纷等负面舆情仍持续发酵，弱资质地区信用修复之路道阻且长，且新增融资受限导致流动性压力凸显，城投转型以增强造血功能进程缓慢。 思考和展望 虽然强调省政府对债务化解负总责，但第一阶段化债效果的不及预期，或将表明对于贵州省此类债务负担重，但综合经济实力偏弱，产业基础和可协调的金融资源有限的省份，单方面依靠自身努力化解债务的难度较大，财政和金融化债预计仍是未来化债主流，且考虑到地方政府举债空间有限和不断增加的政府债务压力，化债工作的深入或许还需依赖中央层面支持政策的进一步落地。 当前化债更侧重于债务结构优化，区域信用风险暂未获得根本修复，其中非标问题在贵州省尤为突出。随着“134号文”对可被置换的非标债务进行了扩容，其具体落地效果有待观察。此外，民间借贷、定融等非标债务的化解仍需更明确的政策指引落地。 长期来看，贵州省债务风险的化解还需要基本面改善以及城投企业真正意义上转型以增强其自我造血功能，但上述事项进展缓慢，在“以时间换空间”之余，后续对政策机遇的把握以及自身财政体制和债务管控机制的完善、区域负面舆情的控制等或将成为贵州省债务化解和信用修复的关键。 引言 自2023年7月中央政治局会议首次提出“一揽子化债”并于同年9月由国务院办公厅发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发[2023]35号）以来，全国地方债务化解工作稳步推进，其中贵州省作为化债“网红”区域和高风险地区开展降低债务风险等级的“试点”省份，债务化解起步早，方式多样，先后经历两大化债阶段，并在本轮化债中取得阶段性成效。本文回顾了贵州省前期债务风险暴露的表现及特征，且分析其表层及深层次原因，并就前期贵州省债务化解过程中采取的措施及效果展开讨论，总结化债过程中有效的经验及当前仍存在的问题，并提出区域内进一步推进债务化解工作相关思路以供参考。 正文一、贵州省债务风险形成背景回顾 贵州省债务风险自2018年逐步暴露后呈现自下而上快速蔓延趋势，整体表现为涉及范围较广、非标舆情及执行案件等频繁发生且持续存在，同时区域债券市场净融资快速下行等风险特征。贵州省债务风险形成存在其表层及深层次原因，表层来看，快速举债导致债务规模大且债务率水平高，发债主体行政层级偏低，不同层级企业互保及拆借频繁，未控制合理的债务层级、期限、类型等结构，融资成本敏感度低、债务成本高企且债务本息覆盖能力持续弱化；而从深层次来看，区域政府预算约束性不足、政绩考核制度片面，金融资源、产业资源支撑能力有限，地方政府债务管理不规范、投融资管理体制不健全亦是风险积累的核心原因。 （一）债务风险表现和特征 贵州省地方城投企业在快速推进区域经济建设过程中积累了大量的债务，但受地方经济增速渐趋放缓，财政收入对大规模刚性支出的覆盖亦显乏力，同时由于本身传统城投业务盈利能力较弱且现金回流状况一般，加之前期债务举借成本较高，导致城投企业在面对大规模债务本息兑付时存在较大压力。2018年7月贵州省发生首例非标逾期，而后债务风险逐步暴露，且自2019年开始非标舆情事件数量明显增长，舆情爆发区域主要集中在遵义市、黔南州、铜仁市和六盘水市等，且主要集中于各地市下属区县（市），区县（市）区域城投企业非标舆情事件数量占比约86%，一定程度上可以体现贵州省前期债务风险主要呈现自下而上蔓延的特征。除此外，大规模的被执行、失信被执行及其他诉讼案件亦频繁发生且持续存在。 从债券市场净融资情况来看，2012年以来贵州省债券市场净融资存在较为明显的波动，前期因大规模推进区域基础设施等项目建设，净融资持续为正且净流入规模渐趋扩大，2015年因地方债务管控影响，净融资明显下滑且由正转负，2019年以来尽管区域非标舆情陆续爆 发，但整体经济财政仍维持增长态势，且2019年贵州省围绕茅台展开了一系列债务风险化解 工作，净融资状况有所好转，但自2020年因外部因素影响，经济财政增速明显下滑，地方政府财力对债务的保障能力明显下滑，流动性状况亦渐趋恶化，非标舆情大规模爆发，进而在资本市场有所反映，债券净融资持续快速下降且由正转负，并在“一揽子化债”政策出台后净融资大幅下滑。 图1：近年来贵州省非标舆情事件情况（件） 图2：2018~2024年贵州省非标舆情区域分布 605040302010 0 黔西南布依贵阳毕节市族苗族自治市2.46% 州4.93% 2.82% 黔东南遵义市苗族侗安顺市30.63%族自治9.15% 州 6.69%六盘水市 9.51% 黔南布依族 铜仁市苗族自治州 9.86%23.94% 资料来源：企业预警通，中诚信整理 资料来源：企业预警通，中诚信整理 图3：2012年以来贵州省债券市场净融资情况（亿元） 400.00300.00200.00100.00 0.00 2012-01-012013-04-012014-07-012015-10-012017-01-012018-04-012019-07-012020-10-012022-01-012023-04-012024-07-01 -100.00-200.00-300.00 资料来源：WIND数据库，中诚信整理 （二）债务风险成因分析 1994年分税制改革使得地方政府财权与事权不相匹配，随着近年来经济下行压力的增大，加之其他外部因素影响，地方政府财政收支缺口不断扩大，只能通过举债融资填补资金缺口，这也是我国部分地区地方债务风险出现且债务规模日趋庞大的核心原因。但贵州省债务风险问题的出现亦与区域本身特征存在一定关联，由于贵州省债务风险逐渐呈现主要从2018年开始体现且2019年扩散，因此本部分债务风险形成原因分析时间期间集中于2012~2018年。从贵州省债务风险暴露表层原因来看： 1、过快举债，债务规模大且债务率水平高；受新《预算法》出台影响，政府债务及城投企业债务增长存在阶段性差异。自贵州省区域建设大规模推进以来，2012~2014年地方政府债务规模快速增长，随着2015年新《预算法》的出台，加之部分区域通过PPP项目建设等模 式将政府债务转化成城投企业债务，有效控制了区域政府债务规模的增长，但由于区域建设工作继续推进，2015年以来作为区域基础设施建设主要参与者的地方城投企业仍继续维持较高的债务增速，期间贵州省城投企业存量债券余额规模亦较快增长。整体来看，贵州省地方政府及城投企业债务基数的增加主要集中在2012~2017年，由于前期债务规模扩大及风险积累，2018年7月，贵州省爆发第一例城投非标违约，引发市场对贵州省债务风险问题的关注，因此当年城投债净融资快速下滑，城投企业有息债务增速明显放缓；同时，2012~2018年贵州省地方政府直接债务率亦持续处于全国前列，过快的债务增长与区域实际财政实力并不匹配。 表1：近年来贵州省地方政府债务情况（亿元、%） 年份 政府债务余额 政府债务增速 直接债务率 直接债务率全国排名 2012年 2,360.30 -- 92.01 -- 2013年 4,622.00 95.82 132.40 3 2014年 8,774.28 96.43 197.47 1 2015年 8,754.81 -3.57 189.00 1 2016年 8,709.80 -0.51 178.90 1 2017年 8,607.15 -1.18 121.00 2 2018年 8,849.81 2.64 100.90 1 资料来源：政府官网，中诚信整理 图4：贵州省近年来城投企业有息债务情况 图5：近年来贵州省城投企业债券余额情况 14,000.006012,000.005010,000.0040 8,000.00306,000.004,000.00202,000.0010 0.000 有息债务（亿元）增速（%、右轴） 2,500.00350300 2,000.002501,500.00200 150 1,000.00100 500.0050 0 0.00-50 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 债券余额（亿元）增速（%、右轴） 资料来源：Choice数据库，中诚信整理 资料来源：Choice数据库，中诚信整理 2、除债务的过快增长且与区域经济财政实力不匹配外，在举债过程中债务结构的不合理亦是债务风险最终暴露的重要原因，具体有以下几点： （1）发债主体行政层级偏低，不同层级企业互保及拆借频繁。贵州省公开发债企业多集中于下属地市，省本级及省会城市贵阳市公开发债企业数量并不具有绝对优势，而遵义市公开发债企业数量排名首位；同时，从各地市情况来看，区县主体是各区域发债主体的重要构成。贵州省发债主体主要集中于经济财政实