一揽子化债一周年系列研究之宁夏篇：塞上江南的化债路径与展望——看债务体量最小但化债受益明显的重点省份宁夏如何化债

一揽子化债一周年系列研究之宁夏篇 塞上江南的化债路径与展望 ——看债务体量最小但化债受益明显的重点省份宁夏如何化债 政府公共评级一部中诚信国际信用评级有限责任公司 塞上江南的化债路径与展望 ——看债务体量最小但化债受益明显的重点省份宁夏如何化债 作为债务体量最小的重点省份，宁夏取得的阶段性化债效果较明显，而其在一揽子化债开启前面临的债务问题有哪些、前后采取了哪些化债措施，如何评价其化债效果，未来的化债方向又在何方，本文给出以下观察与分析。 摘要 一揽子化债前宁夏债务所面临的债务问题 宁夏债务体量虽较小，但区域经济财政实力较弱，债务负担偏重，同时对本地有限产业资源的掌控力不强，导致产业发展反哺地方经济的效果受限，地方亦无法充分利用产业资源化债。一揽子化债开启前，部分地市已面临债务负担较重、城投债接续较困难且集中兑付压力大等难题，其中银川市城投债发行已出现利率和利差双高，且2023年迎来到期高峰，流动性风险较高。综合来看，宁夏面临化债的迫切性。 一揽子化债前后宁夏化债举措分析 在一揽子化债政策推出前后，宁夏均采取了一系列的化债措施，既有延续也有拓展。一揽子化债开启前，宁夏逐步建立起全口径、常态化的政府债务监控机制，省市联动成立信保基金，开展常态化的“政银企”融资对接会以调度区域内金融资源，以及进行国企改革、盘活存量资产以缓解重点企业到期压力。一揽子化债开启后，宁夏在原有化债举措基础上，多地市推出地方版一揽子化债方案，并积极向上争取特殊再融资债券支持，同时向下统筹协调金融资源置换存量债务，化债进程明显提速。 宁夏化债的特殊优势 宁夏具有债务绝对体量较小、受国开行等金融机构支持力度较大、自身对风险重视程度高等特点，因而在化债时对金融资源的调度上具有相对优势。具体表现为，一是平台企业未出现过风险事件，信用修复相对容易，因而化债开启以来，金融机构参与化债的意愿相对更强；二是受金融机构支持的力度较大，且作为债务体量最小的重点省份，易被作为化债试点而优先获得化债资源，因此首笔城投债务置换落地时间早、参与银行数量最多。 宁夏化债效果审视 宁夏的化债效果究竟如何？首先，从地方政府文件对化债工作进展的相关表述来看，2023年宁夏整体的化债力度和额度为历年最大，平台数量和债务规模实现“双下降”；其次，从地方政府和发债城投企业债务增量及期限结构分布来看，2023年以来，宁夏地方债务总体呈现出隐性债务显性化的特征，但债务总量并未下降；城投有息债务及城投债期限结构则有所拉长，但3年内到期的城投债比重仍偏高，后续面临的集中到期压力仍有待释放；最后，从城投债发行成本来看，一揽子化债开启后，宁夏城投债发行成本显著下降、利差快速收敛，直融层面化债成效显著。 宁夏化债总结及风险展望 一揽子化债以来，宁夏整体化债节奏明显加快，并取得了较明显的阶段性效果，但化债进程亦存在普遍问题及特定问题的掣肘。对其而言，短期内通过债务置换降低债券占比、拉长城投债期限是解决燃眉之急的关键，而长期则需充分利用资源禀赋为地方发展助力以及城投转型提升实力，以此降低债务率。虽然宁夏地方政府法定债务规模较小，风险亦较为可控，但应对城投债务风险仍需谨慎。需关注现阶段城投自身造血能力不足且债务期限结构配置不当带来的风险，以及西北地区信用风险绑定较深，局部区域债务压力仍大且债务风险持续发生对宁夏融资环境以及城投化债进程造成的影响。 引言 自2023年7月至今，一揽子化债已开启一年有余，无论是重点省份亦或是非重点省份，在中央自上而下的政策引导下，均如火如荼地以多样的方式进行了化债。各地的化债措施有哪些、化债效果又如何，需要观察与总结各省份的经验并指导实践，起到以点带面的效果。基于此，本文选取十二个重点省份中债务体量最小的宁夏回族自治区（以下简称“宁夏”或“自治区”），分析其在一揽子化债前所面临的债务问题、一揽子化债开启前后的化债措施、化债的特殊优势及化债效果，并对其化债过程和未来债务风险进行了总结与展望，以期为进入化债攻坚阶段后各地的化债提供一定的借鉴。 正文 一、一揽子化债前宁夏所面临的债务问题 宁夏债务体量虽较小，但区域经济财政实力较弱，债务负担偏重，同时对本地有限产业资源的掌控力不强，导致产业发展反哺地方经济的效果受限，地方亦无法充分利用产业资源化债。一揽子化债开启前，部分地市已面临债务负担较重、城投债接续较困难且集中兑付压力大等难题，其中银川市城投债发行已出现利率和利差双高，且2023年迎来到期高峰，流动性风险较高。综合来看，宁夏面临化债的迫切性。 宁夏地方债务规模较小，但可用产业资源相对薄弱，经济发展水平相对落后，面临的整体债务负担偏重。在全国31个省（市、自治区）中，宁夏存量地方政府债务规模仅高于西藏， 亿35,000 元 350% 30,000300 25,000 250 20,000 200 15,000 150 10,000 100 5,000 50 0 0 广山浙江四河湖河安湖贵云福辽江重广北天内陕新吉上黑甘山海青宁西东东江苏川北南南徽北州南建宁西庆西京津蒙西疆林海龙肃西南海夏藏 古江 地方政府债务余额直接债务债务率（右轴）直接债务负债率（右轴） 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图1：截至2023年末全国各省（市、自治区）地方政府显性债务情况 截至2023年末为2,243.70亿元，存量城投债规模为227.70亿元，亦处于尾部。与此同时，宁夏经济发展水平相对落后，2023年宁夏地区生产总值为5,314.95亿元，人均GDP为72,957元，在全国分别排名第29和第18。同年，宁夏一般公共预算收入为502.31亿元，仅高于青海和西藏，财政自给率仅为28.68%；直接负债率和直接债务率分别为42.21%和117.37%，分别排名第13和第26。 % 图2：截至2023年末全国各省（市、自治区）存量城投债情况 亿30,000 元 25,00020,00015,00010,000 5,000 0 江浙山四湖湖重河江安广福天陕北上广河贵新山云吉甘西黑辽内宁青海苏江东川南北庆南西徽东建津西京海西北州疆西南林肃藏龙宁蒙夏海南 江古 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图3：2023年全国各省（市、自治区）GDP及增速情况 亿160,00010元 140,0009 8 120,000 7 100,0006 80,000560,0004 3 40,000 2 20,0001 00 广江山浙四河湖福湖上安河北陕江辽重云广山内贵新天黑吉甘海宁青西东苏东江川南北建南海徽北京西西宁庆南西西蒙州疆津龙林肃南夏海藏 古江 GDPGDP增速（右轴） 数据来源：Wind，中诚信国际整理 产业资源可对区域化债提供重要支持，本质是通过地方企业以市场化方式推进债务化解。从这一视角来看，宁夏拥有一定的产业资源，但参与化债的空间却较为有限，原因在于宁夏倚重煤、电力和化工等传统重工业，并对央企投资较为依赖，自身对产业资源的掌控力不强，导致产业发展反哺地方经济的效果受限，地方亦无法充分利用产业资源化解债务。具体而言， 宁夏煤炭、建材非金属矿产资源丰富（煤炭保有资源量居全国第9位，石膏居全国第3位， 水泥用灰岩居全国第14位），由此形成了以煤、电力和化工为主体，冶金、建材为补充的工 业结构和产业布局。在具备一定资源优势但资金不足的背景下，宁夏对央企投资较为依赖，从上世纪六七十年代，国家支援开展“三线”建设，央企的支持为宁夏工业发展奠定了良好基础，此后宁夏与国家能源集团、中铝集团等央企实现了由项目合作向产业合作的拓展，由 产业合作向战略合作的升级，驻宁央企已成为宁夏现代化经济体系的重要组成部分，2023年以来，宁夏与央企共计签约合作项目106个、规划投资约3,350亿元。由此也造成了宁夏地 方政府对自身产业资源的掌控力不强，对比同为化债重点省份的甘肃省和青海省，截至2024 年9月末，宁夏区域内的上市公司为16家，数量和市值均不占优；同时，上市公司中5家央 企国资控股和9家民营企业多从事公用事业、基础化工、建筑材料等区域优势行业，宁夏省 图4：宁夏与甘肃、青海上市公司数量及区间市值情况 图5：宁夏与甘肃、青海上市公司企业类型分布 个 353025201510 50 甘肃宁夏青海数量区间日均总市值（右轴） 100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 甘肃宁夏青海民营企业省属国资控股央企国资控股地方国资控股 注：市值统计区间为2024年1月1日至2024年9月30日数据来源：IFinD，中诚信国际整理 数据来源：IFinD，中诚信国际整理 属国资控股企业仅有2家，分属交通运输和机械设备行业；另外，自治区未上市的省属国资企业主要从事基础设施、农业、轻工业、旅游、资产经营管理等业务，未掌控区域核心的产业资源，故宁夏地方政府可调用的产业资源相对不足。 在一揽子化债开启前，宁夏部分地市已面临债务负担较重、城投债接续较困难且集中兑付压力大等难题。从债务分布来看，宁夏地方政府债务主要集中在自治区本级和省会银川市，其余四个地市债务绝对体量小；城投债方面，2020年末以来，宁夏有存续城投债的城投企业 仅有7家，其中5家为银川市市本级城投企业，截至2024年9月30日，银川市存量城投债占比约73%，其余均为自治区本级城投债。整体来看，除银川市以外的四个地市债务绝对体量小，但考虑到其经济财力偏弱，负债率不低，其中固原市和中卫市的负债率始终高于银川 市，亦面临债务压力。而银川市面临的最主要问题在于融资成本居高不下，城投债发行规模 下降、净融资额缩量、发行成本持续上升，且2023年迎来债券兑付高峰期，刚兑压力很大。 对比发债城投企业综合融资成本，自治区本级呈持续下降趋势，而银川市在2021年以来虽有所下降，但始终高于5%，随着有息债务规模的扩大，付息压力逐年增加。从城投债净融资额变动情况来看，2021~2022年，银川市以及宁夏全区城投债净融资额较2020年均大幅缩量，其中2022年城投债发行规模均为2014年以来最低，融资难度加大。从2022年末城投债到期 分布来看，银川市及宁夏全区城投债在2023年将集中到期，兑付压力极大。从城投债发行成 本来看，2020年1月至2023年8月，宁夏城投债加权平均发行利率呈波动上升趋势，2023 年7月达到区间最高点7.50%。区域利差上行趋势则更为明显，在2022年12月至2023年2 月区间，区域信用利差一度走阔至500BP以上，2023年3月至2023年9月仍维持高位。 图6：2020年以来宁夏自治区本级及各地市政府债务余额 图7：2020年以来宁夏各地市负债率 亿900元 8007006005004003002001000 2020年末2021年末2022年末2023年末自治区本级银川市吴忠市固原市中卫市石嘴山市 %605040302010 0 2020年2021年2022年2023年 银川市吴忠市石嘴山市中卫市固原市 数据来源：IFinD，中诚信国际整理 数据来源：IFinD，中诚信国际整理 图8：2020年以来自治区本级城投企业有息债务及融资成本 图9：：2020年以来银川市城投企业有息债务及融资成本 亿3007% 元 2506 5 200 4 150 3 100 2 501 00 2020年2021年2022年2023年 有息债务融资成本 亿3509%元 8 300 7 250 6 20051504 3 100 2 50 1 00 2020年2021年2022年2023年 有息债务融资成本 注：融资成本=年度付息支出/期初及期末有息债务均值数据来源：企业预警通，中诚信国际整理 注：融资成本=年度付息支出/期初及期末有息债务均值数据来源：企业预警通，中诚信国际整理 图10：2020年以来宁夏全区及银川市城投债净融资额变动 图11：2022年末宁夏全区及银川市城投债到期分布 亿60元 5040302010 0 20202021202220232024.1~9 (10)(20)(30)