城投行业前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇：“一揽子化债”下净融资延续回暖 城投基本面实质性改善仍待观察

地 隐 城投季报 2023年1月1日—9月30日 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方政府与城投行业研究 “一揽子化债”下净融资延续回暖城投基本面实质性改善仍待观察 ——城投行业前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 鲁璐010-66428877-318 llu@ccxi.com.cn 张堃010-66428877-202 kzhang02@ccxi.com.cn 【地方债与城投行业2023年上半年回顾与下阶段展望之政策篇】稳增长蓄力，防风险加码，2023-07 【地方债与城投行业2023年上半年回顾与下阶段展望之市场运行篇】净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略，2023-07 【地方债与城投行业2023年一季度回顾及下阶段展望之政策篇】稳增长续力化债加码，城投债务重组将加速，2023-04 【地方债与城投行业2023年一季度回顾及下阶段展望之市场运行篇】稳增长下城投企业净融资边际回暖，关注风险外溢及地方国企泛平台化，2023-04 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 主要观点 城投债策略：短久期适度下沉，密切关注“一揽子化债方案”落地情况 四季度稳增长政策效果仍在观察期、经济修复基础仍不稳固、货币政策环境整体宽松，利率中枢大幅上行动力不足。随着“一揽子化债方案”出台及特殊再融资债密集发行，市场对城投债仍将保持较高热度，预计信用利差仍有压缩空间。配置策略上建议在保持短久期的基础上适度下沉信用资质，密切关注央地化债方案出台与落地情况，适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的主体。 发行预测：四季度发行规模或在1.5万亿左右，借新还旧比例或进一步抬升 四季度，城投债到期及回售或达1.07万亿元，到期主体财务状况一般、短期偿债 能力持续弱化。预计城投债发行规模或在1.5万亿元左右，净融资同比延续好转态势，但如果四季度利率中枢继续下行，城投债取消发行可能增多，或影响净融资。结构方面，私募债发行比例及借新还旧比例或进一步抬升。 风险关注：一揽子化债方案推进下关注城投基本面改善情况，警惕尾部风险持 续释放 1、“一揽子化债方案”推进下城投流动性风险短期走低，持续关注弱区域、弱资质城投债务滚续压力及风险演变。政策利好下，区域基本面和城投基本面改善情况仍有待观察，城投债务滚动压力仍存，特别是弱区域、弱资质城投债务付息压力较大。 2、城投企业借新还旧趋势增强，关注“庞氏融资”占比增多下的债务滚续风险。根据中诚信国际统计，2022年已有接近4%的城投企业当年利润无法覆盖利息费用，该部分城投企业涉及超5000亿元存续城投债，需关注其未来偿还压力。 3、非标违约、商票逾期、技术性违约等信用事件趋常态化，警惕弱区域内“风险一盘棋”可能。持续关注山东、甘肃、贵州、云南等重点区域城投信用风险及区域融资环境演变，警惕负面事件引发弱区域内“风险一盘棋”可能。 4、地产组合拳利好房地产行业修复，关注城投业务转型机会以及承接地产项目带来的风险敞口。当前房地产仍处于低位运行，关注从事房地产业务的城投企业流动性风险，以及城中村改造等项目推进下，城投业务转型机遇。 前三季度城投债市场运行五大特点 稳增长及化债力度加大下城投债发行净融资明显改善，净融资规模超过信用债整体，结构性分化持续 发行仍呈短期化趋势、私募债占比提高，借新还旧比例高位抬升至84.86% 发行利率同比上升、年内波动下行，AAA级、超短融、省级升幅大 资产荒及化债政策利好下交易规模大幅增长，到期收益率和交易利差整体下行 弱区域净融资仍承压，贵甘云辽黑蒙青宁8省净融出、贵琼吉海宁借新还旧比例达100%，“一揽子化债”等情绪面提振下31省交易利差均收窄 信用状况 信用事件：非标违约增加、以定融为主，鲁云贵违约事件多发；云南昆明发生2起城投债技术性违约 级别调整：以上调为主，涉及下调的2家主体均为贵州区县城投 异常交易：数量与规模同比大幅上升，山东贵州异常交易多发 www.ccxi.com.cn 提前兑付：总规模收缩，AA级、区县级提前兑付规模占比大 2023年前三季度，稳增长政策持续下城投债发行、净融资规模同比均明显改善，尤其是7月底“一揽子化债方案”的提出对市场情绪提振作用明显，8月城投债认购倍数达到年内高点，但政策面到基本面的传导仍有时滞，城投债到期高峰下借新还旧比例依旧高位抬升，贵琼吉宁青5省借新还旧比例高达100%。考虑到经济复苏对基建投资依赖较高、特殊再融资债密集发行带来一定利好以及结构性资产荒下市场对城投偏好上升，四季度城投净融资或延续回暖态势，预计城投债发行规模在1.54至1.64万亿元之间。风险关注方面，关注“一揽子化债方案”推进下城投基本面能否实质性改善，以及土地财政弱化下弱区域、弱资质城投债务滚续压力，同时还需关注城投借新还旧压力增大加剧债务脆弱性，警惕“庞氏融资”下的债务滚续风险。投资策略方面，随着化债措施的落实，城投债信用利差仍有压缩空间，短久期适度下沉策略依然适用，可适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的主体。 一、前三季度城投债1市场运行五大特点 截至2023年9月底，存量城投债约1.98万只，规模约14.38万亿元、同比增长13.77%；存量城投债占信用债规模的43.07%、占比同比抬升5.45个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为13.97万亿元，占城投债存量的97.15%。存量城投债以私募债2、一般中期票据为主，占比均在25%以上；AAA、AA+级主体存量规模合计占比超七成，分别为34.58%、41.14%；地市级、区县级规模占比合计超八成，分别为44.33%、41.52%；城市基建类、园区及片区开发运营类城投存续债规模合计占比超八成，分别为59.84%、27.12%。 图1：存量城投债以私募债、一般中期票据为主图2：AA+级及以上主体存量城投债规模占比超七成 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% AAAAA+AAAA-及以下 2022年底2023年9月底 2022年底2023年9月底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 1本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。 图3：存量城投债以地市级为主图4：存量城投债多由城市基建领域主体发行 50% 40% 30% 20% 10% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 地市级 2022年底 区县级省级 2023年9月底 2022年底2023年9月底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 （一）稳增长及化债力度加大背景下城投债发行、净融资改善，但结构性分化持续 稳增长政策延续、“一揽子化债方案”推进下，城投行业融资环境继续修复、融资需求明显提升，虽然发行审核整体稍有收紧，但发行规模与净融资规模同比仍明显改善。前三季度城投债发行规模4.68万亿元，同比上升28.15%；净融资额9905.73亿元，同比上升16.46%。其中，基础设施投融资行业债券发行2.91万亿元、同比上升24.70%，净融资额为6494.75亿元，同比小幅下降5.83%。前三季度城投债发行规模占全部信用债发行规模的40.57%、同比上升7.88个百分点，城投债净融资规模是全部信用债净融资规模（5719.54亿元）的173.19%，远高于去年同期72.79%的占比，反映城投债的净融资水平较其他类别信用债改善更为明显。同时，隐债严监管持续，前三季度城投债发行审核3稍有收紧，具体来看，银行间交易商协会、交易所城投债计划发行规模分别为2.62万亿元、16.38万亿元，分别同比上升76.93%、26.21%；城投债审核通过率整体小幅下降，两个市场合计通过率达17.53%、同比微降0.8个百分点。其中，银行间注册通过率4为54.26%、同比下降29.24个百分点，通过规模达1.42万亿元；交易所审核通过率5为11.65%、同比上升0.74个百分点，通过规模达1.91万亿元，交易所终止审查率60.68%、同比下降0.32个百分点，终止审查规模1114.87亿元。值得注意的是，7月底“一揽子化债方案”的提出对城投债市场情绪提振作用明显，8月认购倍数创年内高点。8月城投债整体认购倍数明显抬升、达3.06倍，明显高于其他月份水平；其中天津城投债整 3城投债的审核机构包括人民银行（下辖银行间交易商协会）、证监会（下辖沪深交易所）、发改委三家，分别负责审核非金 融企业债务融资工具、公司债、企业债。由于企业债在城投债存量及新发行规模中占比均较小，且2023年4月21日起企业债审核已开始由发改委移交至证监会，目前处于审核机构变革的过渡期内，因此本报告仅以银行间交易商协会、沪深交易所审核情况为研究对象，不考虑发改委审核部分。 4银行间注册通过率=审核反馈为“完成注册”的城投债规模/计划发行总规模。 5交易所审核通过率=审核反馈为“已通过发审会”或“注册生效”的城投债规模/计划发行总规模。 6交易所终止审查率=审核反馈为“终止审查”的城投债规模/计划发行总规模。 体认购倍数陡升至16.22倍、最高认购倍数高达105.09倍，居31省首位，苏徽湘鄂鲁陕浙 渝8省均有认购倍数超10倍的城投债发行。 结构性分化持续存在，AA级及以下信用等级城投主体融资明显较弱。分行政层级看，省级、地市级、区县级主体净融资额同比增幅分别为-28.25%、17.41%、25.53%，区县级增幅最大一方面或源于基建下沉背景下较低行政层级优质主体融资需求得到了更充分的满足，另一方面也与今年以来城投整合步伐加快，部分低层级、低等级城投平台通过整合实现资产提升与级别提高有关；此外在优质主体信贷替代效应下省级主体净融资下滑幅度较大；分信用级别看，AA、AA+、AAA级别主体净融资同比增幅分别为-49.85%、38.51、1.74%，AA+级净融资明显改善，而AA-级净融资规模持续为负。 图5：前三季度城投债发行与净融资规模均同比上升 图6：城投债发行规模占信用债比重逐步上升， 净融资规模是信用债的超1.7倍 （亿元） 50000 40000 30000 46812.86 150% 100% 200% 173.19% 40.57% 150% 100% 20000 10000 0 28.15%50% 16.46% 0% 9905.73 -50% 50% 0% 发行规模净融资规模 发行增速净融资增速 城投债发行规模/信用债发行规模城投债净融资额/信用债净融资额 图7：仅省级城投企业净融资额同比负增长 图8：AA级城投企业净融资额同比负增长， AA-及以下净融资额持续为负 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 5500（亿元） 25.53% 17.41% -28.25% 省级 地市级 区县级 4500 3500 2500 1500 500 -500 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 7000 6000 5000 4000 3000