付鹏：评日本央行的加息：当前日元Carry的核心是资产端

付鹏：评日本央行的加息：当前日元Carry的核心是资产端 会议要点 1、日本央行加息与日元汇率走势 ·日本央行的前瞻性预期与加息：日本央行在过去半年中已多次预告加息，但市场仍对其实施时间存在疑惑。加息后，日元汇率从153贬值至160，显示出日美利差的背离。 ·投机性资金的作用：大量投机性资金在抛售日元，与日本央行形成对手。这种现象不仅是单纯的投机行为，还涉及美国股市核心资产英伟达的表现。2、英伟达与日元汇率的关联 ·英伟达股价影响：英伟达的股价波动与日元贬值无直接因果关系，但英伟达的预期和杠杆作用导致了市场风险。 ·市场风险与英伟达的下跌：随着英伟达的股价从单位数跌回两位数，日元汇率成为重要环节。日本央行的干预未能有效控制汇率波动，投机性头寸再次加仓。 3、日元套息交易与全球资产配置 ·日元作为低息借贷来源：美国加息后，日元成为全球重要的低息借贷货币。尽管人民币利率低，但由于政治和资本管制因素，不能自由流动，因此日元成为主要套息货币。 ·日元借贷与海外资产投资：日元套息交易长期存在，尤其在安倍经济学后，日本资产也成为重要配置对象，如巴菲特投资的日本商社和日本电子芯片公司。 4、套息交易与股市波动 ·日元资产与股市的关系：投资者通过借贷日元投资日本商社和电子股，规避汇率波动风险。这种套利交易导致大量日元机构空头出现，与英伟达的表现高度关联。 ·杠杆作用与市场风险：低波动率市场中，高杠杆率导致市场风险增加，英伟达股价的任何波动都可能引发大规模爆仓现象。 5、日元持仓与市场预期 ·非商业性日元空头减仓：随着英伟达股价下跌，非商业性日元空头持仓大幅减仓，日元多头开始增加，使日本央行抓住机会将汇率压低至150以下。 ·日元汇率的中枢价格：153的汇率水平上下波动受到利差和资产端变化的影响。未来长期看，日元汇率将围绕153上下波动，利差在4个点左右不会扩大。 ·这些要点详实地涵盖了会议中对投资有帮助的内容，确保了细节丰满且易于理解。 会议实录 日本央行加息背后的资产关联 今天，日本央行如预期进行了首次加息。实际上，在过去半年里，日本央行已经给出了前瞻性的预期。然而，从四月份到六月中旬至七月初的这段时间里，很多人感到困惑，特别是从日元汇率的走势来看，从153左右贬值到160，似乎与日美之间的利差出现了大幅度的背离。 尽管日本央行一直强调，此时有大量的日元投机性资金在抛售日元。从日 元的交易持仓中可以明显看出，这一阶段确实有一些投机资金在与日本央行对抗。但这些资金的目的为何在这个时间点和水平上做出这样的反应呢？显然，这不仅仅是单纯的投机行为或与日本央行对着干。背后实际上与一个资产高度相关。我相信很多人不一定理解这个资产是谁，其实就是美股中的核心资产——英伟达。 最近有些人解释说，日元大幅贬值导致了英伟达的下跌，这显然是不对的。真正的关系是英伟达的股价在六月时出现了踏空现象。我曾在六月写过一篇长文，探讨了所谓的淘金小镇的故事，指出人工智能或AI行业可能是确定性的技术革命，但这并不等同于股价的上涨。英伟达背后有着过高的预期和杠杆，当市场波动率过低时，实际上蕴含着巨大的风险。这个风险在六月之后逐渐发酵，我们看到英伟达的股价从三位数跌回到两位数，跌破100美元。在这个过程中，基于英伟达的许多交易发生了扭转，日元汇率只是其中一个重要环节。 日本央行在四月中旬之后进行了第一轮干预，但效果不明显。尽管汇率被压回到153水平，但投机性做空日元的头寸又再次加仓。因此，日本央行在等待关键点，而这个关键点与全球最重要的资产英伟达有关。这涉及到复杂的套利交易组合，如果按照专业度去讲会比较复杂。我在公众号上写了一篇长文，详细描述了背后的数据和逻辑，大家有兴趣可以去看。简单来说，理解全球最重要的资产和负债端的配置即可。 日元套息交易解析 第一，日元开始进行套息交易，这是最重要的。随着美国加息，美元的借贷成本大幅上升，世界上最重要的低息借贷来源实际上是日本。当然，有 人可能会说人民币的利率也很低。但需要注意，由于政治因素、资本管制、意识形态和全球分割的影响，人民币作为套息资金并不能自由流动，其流动规模也不够。人民币的低息反而导致国内资产配置偏向低风险，主要配置在类似于债券或债券型的股票基金、债券型指数，比如央企和国企的股息红利等。 在海外，日元是主要的套息交易货币。你可以想象，如果日元作为套息工具会如何使用？以前的视频中我已经反复讲过，但普通人可能不太理解。从90年代开始，长达30年的时间里，日元的套息交易都是借贷日元投资海外资产。可以理解为左手借日元，右手投资海外资产。从2012年安倍经济学开始，到2018、2019年，日本的资产也开始成为资产配置的一部分。 有人可能会提到日本的经济。我之前讲过，日本的经济不需要高速增长。它本质上是内部分配和外部分工的逻辑。内部随着人口周期完成了分配，外部在全球逆全球化进程中与美国形成了再分工关系。这使得日本有两类资产特别受欢迎。第一类是巴菲特购买的日本商社，这些资产低风险、低波动、高股息红利。另一类是以日本电子为代表的芯片股。 如果你查看走势，会发现直到今年四月，包括日本电子、台积电等的走势与英伟达高度关联。那个阶段中，以AI半导体为核心的缩圈过程显现出来。缩圈意味着资金向头部公司集中，圈子越来越小。今年四月，日本芯片公司被排除在核心圈外，导致除了英伟达上涨外，标普500中只有一两家公司上涨，其他公司完全跟不上。 此时，日本电子的投资人被动持有这轮AI或人工智能的全球技术链。借 贷日元的投资路径有两种：第一，借贷日元购买日本商社，规避汇率波动风险，实现确定性的套利收益。第二，借贷日元购买包括日本电子、台积电和美国顶尖科技股在内的资产，形成一个大的套利池。 美元的套息交易大幅收缩。在高无风险利率下，美元资金的风险偏好降低，集中在确定性高的资产上。为什么强调波动率问题？低波动率下，风险偏好会进一步扩大。从四月到六月中旬，风险偏好达到极致，导致英伟达背后的衍生杠杆很高。一旦英伟达出现任何不及预期的情况，由于高杠杆，第一波爆仓就会发生。 这并不意味着人工智能或AI未来不行。股价波动不一定完全与行业前景相关。即使英伟达是很牛的公司，股价也可能因为高杠杆而剧烈波动。杠杆率高达30倍左右时，爆仓是必然的。这与行业和公司本身没有直接关系。很多人可能会纠结于产业链，但两者之间没有完全的关联。微观层面上，交易台上的人可能会更理解这些情况。 类似于2015、2016年中国股市的股灾，原则上也与宏观经济没有直接关联。其本质是过高的融资配资杠杆。回到话题，在这个背景下，你会发现大... 当投资者被迫退出市场时，意味着什么呢？也就是说，当大多数股票上涨，而你持有的股票却不涨，甚至可能下跌时，你的交易逻辑会如何调整？有人可能会说，卖掉这些股票去买英伟达就好了，这种想法显然是散户的思维。如果你是一个大型资金组合的管理者，你不可能在这个时候将所有资金集中到英伟达上，因为那样会增加你的风险。 在这种情况下，许多人会纠结于人工智能和半导体行业是否已经见顶，人工智能芯片等相关领域是否还有前景。他们可能会认为行业前景依然不错，但股价波动较大，卖掉这些股票不划算。那么，他们可以做什么呢？其实，他们可以选择卖掉日元资产，比如日本电子公司的股票。另一种对冲方法是持有日本电子公司的股票，同时卖出日元。这样，你会看到大量机构性日元空头头寸，这些头寸与利差脱钩，而是与资产挂钩。如果英伟达继续表现强劲，那么原则上，他们可以继续持有日本电子公司的股票，同时做空日元。 实际上，外围的AI人工智能资产以美元计价，在英伟达下跌之前，这些资产并没有大幅下跌。主要依靠汇率对冲来填补绝对价格上的波动。相反，当英伟达表现不佳时，整个投资组合才真正开始拆仓。这时，所有资产都会下跌，汇率也会反转。因为你不再需要卖出日元持有资产，可以直接卖出资产，整个市场情绪就会发生变化。 从CFTC持仓的日元数据中可以明显看出，从上周开始，英伟达一旦下跌，日元的非商业性空头持仓就开始大幅减仓。同时，投机性的日元多头开始增加，速度非常快。这使得日本央行捕捉到机会，顺势压低汇率，现在已经压到150以下，波动重新回到与利差相关的水平。因此，未来很长一段时间内，我们需要观察套息交易池是否会发生巨大变化。 举个例子，日元能否大幅长期升值？首先，利差会真正意义上平稳吗？不会的。日本的经济增长只需要1个百分点就够了，不需要高增长。日本的核心在于对内分配和对外分工，不要总是把问题归结到经济增长上。五个百分点的增长如果没有合理分配是没有用的，而一个百分点的增长如果全 分配，再加上人口自然周期的分配，就是不同的情况。 因此，我们的观察角度不同。利差大约还有4个百分点。如果美国降息是因为经济衰退，那么由于分工因素，日本的资产并不会迅速受到欢迎。美国经济好，日本的分工自然好；美国经济不好，日本的分工也不好。因此，两者的利差基本上会维持在4个百分点左右。 在这种情况下，你真的能长期持有日元多头吗？也不行。但利差不会进一步扩大。所以，汇率的锚定点是多少？中枢价格是2022年利差水平最大时形成的，大概在153左右。上下波动，往下看利差，往上看日元套息的资产端变化。 所以，153以上是资产端，153以下是利差，即负债端。如果你希望了解 更多专业内容，可以关注我的公众号，查看相关数据和分析。我会分享一些关键点，比如过去两个月英伟达的表现和黄金的小周期是否能持续。今天就分享到这里，希望大家有所收获。