资产配置思考系列之三十二-十月配置建议：不确定性是当前的定价核心

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2022年10月07日 十月配臵建议：不确定性是当前的定价核心——资产配臵思考系列之三十二 聚焦权益资产。1）A股盈利预测：信贷脉冲数据连续6个月上行且最新数据已经向上突破零轴，对融资更敏感的中证500、周期板块和科技板块将获得弹性更大的业绩修复。综合来看，沪深300未来一年盈利增速预期为8.7%，中证500未来一年盈利增速预期为11.6%。2）A股估值预测：一方面7月 以来A股持续的回调释放了估值的压力，另一方面中国10年期国债收益率持续低位震荡，美元兑人民币的掉期成本下行，外资调整后持有A股的机会成本当前仅为2.7%。根据A股估值预测系统估算：未来一年50、300和500的估值将分别提升15.4%、23.4%和18.0%。3）宽基指数未来一年的预期收益为：沪深300（32.8%）>中证500（28.7%）>上证50（25.1%）。 不确定性是当前的定价核心。由于疫情反复、全球处于通胀上行以及加息周期等影响，宏观环境不确定性处于历史上的极高水平。由于高不确定性的影响，当前A股的赔率指标位于历史上2倍标准差的极高水平，不确定性是当前A股定价的核心。当前中国经济不确定性指数由高点回落，而宏观不确定性指数与中国CDS利差仍处于高位，未来需持续关注后面两个指标是否由高位逐渐回落，以便于判断未来的赔率指标是否会出现拐头。 行业配臵建议。当前拥挤度过高的行业有：汽车、电新、机械。如果按照趋势和拥挤度打分的话，各板块的行业排序如下，科技板块：国防军工>计算机>传媒；消费板块：纺织服装>食品饮料>家电；金融板块：银行>房地产>非银；周期板块：农林牧渔>煤炭>石油石化>轻工制造。十月行业配臵建议为：银行、农林牧渔、煤炭、国防军工。 风格配臵建议。价值风格处于中等赔率-强趋势-中等拥挤度状态，建议超配；小盘风格处于中等赔率-强趋势-中高拥挤度状态，仍可超配；动量风格处于中高赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，可以适当超配；成长风格处于低赔率-弱趋势-中高拥挤度状态，建议短期规避。综合多个维度来看，当前风格推荐顺序为：价值>小盘>动量>成长。 固收+策略跟踪。1）赔率增强型策略：结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下超配高赔率资产，低配低赔率资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。当前配臵为：A股8.1%、可转债1.9%、信用债12%、现金78%。2）趋势增强型策略：时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。当前配臵为：信用债59%、利率债41%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：掘金ETF：期权助力风险管理，产品聚焦创新成长——易方达创业板ETF投资价值分析》2022-09-25 2、《量化周报：大盘蓝筹将进入中短期底部共振阶段 2022-09-25 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面改善，情绪面微降》2022-09-24 4、《量化周报：上证50正在构筑中期底部》2022-09-18 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：经济面改善，技术面变弱》2022-09-17 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略篇：聚焦权益资产3 二、A股：不确定性是当前的定价核心6 三、结构：行业与风格8 四、固收+策略跟踪12 风险提示13 图表目录 图表1：中国信贷脉冲持续上行，当前已向上突破零轴3 图表2：2022年4月后模型逐渐上调A股的盈利预测3 图表3：综合考虑内外资无风险利率，买入A股的机会成本仍在低位3 图表4：外资调整后ERP处于高位，A股未来或有大的估值抬升空间3 图表5：当前时点，GK模型估算的50、300和500的未来一年预期收益4 图表6：可转债当前隐波处于历史高位，预期在未来有较大的负贡献4 图表7：债性与平衡性可转债目前未来一年预期收益为-2.0%4 图表8：短久期国债未来一年预期收益为1.6%5 图表9：长久期国债未来一年预期收益为-0.3%5 图表10：当前时点横向比较大类资产，权益资产具有明显的预期收益优势5 图表11：当前宏观不确定性指数仍然处于历史高位6 图表12：中国经济不确定性指数于2021年10月开始上行，并于2022年7月底开始见顶回落7 图表13：中国CDS利差于8月底开始快速上行7 图表14：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略8 图表15：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐银行、农林牧渔、交通运输、煤炭、房地产8 图表16：风格趋势-拥挤度分析图谱：成长因子位于弱趋势-高拥挤区域，建议短期回避9 图表17：价值风格处于中等赔率-强趋势-中等拥挤度状态，建议超配9 图表18：小盘风格处于中等赔率-强趋势-中高拥挤度状态，可以适当超配10 图表19：动量风格处于中高赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，可以适当超配10 图表20：成长风格处于低赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，建议短期规避11 图表21：固收+策略跟踪：赔率增强型策略12 图表22：固收+策略跟踪：趋势增强型策略12 一、战略篇：聚焦权益资产 �权益配臵价值。当下我们主要聚焦权益资产的配臵价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：信贷脉冲数据连续6个月上行且最新数据已经向上突破零轴，信贷脉冲进入高位上行阶段，对融资更敏感的中证500、周期板块和科技板块将获得弹性更大的业绩修复。当前综合自上而下宏观方法和自下而上分析师方法，沪深300未来一年盈利增速预期为8.7%，中证500未来一年盈利增速预期为11.6%； A股估值预测：一方面7月以来A股持续的回调释放了估值的压力，另一方面中国10年期国债收益率持续低位震荡，而美债收益率虽然大幅上行，但美元兑人民币的掉期成本（汇率风险对冲成本）已经下行至-1.74%。外资调整后持有A股的机会成本当前仅为2.7%。综合两方面因素，当前模型预测上证50、沪深300和中证500未来一年估值将抬升15.4%、23.4%和18.0%； 综合股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化，我们预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（32.8%）>中证500（28.7%）>上证50（25.1%）。 图表1：中国信贷脉冲持续上行，当前已向上突破零轴图表2：2022年4月后模型逐渐上调A股的盈利预测 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 中国信贷脉冲(单位：%) 30% 20% 10% 0% -10% 未来一年沪深300净利润增速A股盈利预测系统预判 8.7% 2022/4/30 201220142016201820202022 201120132015201720192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：综合考虑内外资无风险利率，买入A股的机会成本仍在低位图表4：外资调整后ERP处于高位，A股未来或有大的估值抬升空间 中十债收益率美十债收益率+掉期成本 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 外资调整后ERP未来一年估值变化率（右轴） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 20122014201620182020202220152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：当前时点，GK模型估算的50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 40% 32.8% 28.7% 25.1% 11.6% -2.0% -2.0% 2.1% -3.0% 2.8% 3.7% 8.7% 8.0% 15.4% 23.4% 18.0% 30% 20% 10% 0% -10% 上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配臵价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为 -2.0%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配臵。 图表6：可转债当前隐波处于历史高位，预期在未来有较大的负贡献 债性与平衡转债未来一年真实隐波债性与平衡转债未来一年预期隐波 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind,国盛证券研究所 图表7：债性与平衡性可转债目前未来一年预期收益为-2.0% 60% 债性与平衡转债数量 债性与平衡转债未来一年预测收益 债性与平衡转债未来一年真实收益 300 40% 250 20% 0% -20% 200 150 100 50 -40%0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind,国盛证券研究所 ③债券配臵价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.6%， 长久期国债未来一年预期收益为-0.3%。当前时点利率债配臵价值较低，短久期债券可作为防御品种使用。 图表8：短久期国债未来一年预期收益为1.6%图表9：长久期国债未来一年预期收益为-0.3% 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 中债国债1-3年预期回报（右轴）中债国债1-3年 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 240 220 200 180 160 140 120 100 中债国债7-10年预期回报（右轴）中债国债7-10年 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 200520082011201420172020200520082011201420172020 资料来源：Wind,国盛证券研究所资料来源：Wind,国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配权益资产：当前时点三大宽基指数预期收益均超25%，在历史来看基本对应了A股的底部区域。因此当下我们认为不应对A股过于悲观，建议对沪深300指数增强产品执行定投策略； 低配可转债：当前可转债预期收益已经转负，可转债的高估值在未来可能会有较大的负贡献，不建议作为长期配臵品种持有； 低配利率债和信用债：短债预期收益1.6%，长债预期收益-0.3%，信用债预期收益1.3%，整体而言债券的长期配臵价值非常有限. 图表10：当前时点横向比较大类资产，权益资产具有明显的预期收益优势 50% 32.8% 柱体代表资产历史滚动年度收益的10%-90%分位数区间 数据点代表资产未来一年的预期回报 1.6% 1.3% -0.3% -2.0% 28.7% 25.1% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 上证50沪深300中证500转债(平衡偏债)国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind,国盛证券研究所 二、A股：不确定性是当前的定价核心 由于疫情反复、全球处于通胀上行以及加息周期、西方局势等影响，宏观环境的不确定性处于历史上的极高水平。由于高不确定性的影响，当前A股