对汇率和资产价格关系的探讨：汇率是当前中国资产价格核心决定因素吗

专题内容摘要 2022年9月5日央行为提升金融机构外汇资金运用能力，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。我们认为该举措稳汇率政策信号意义明显，有助于缓解人民币贬值趋势，但汇率走势仍受到内外部环境主导，政策有助于控节奏，但难以改变方向。短期内，人民币汇率贬值的压力仍然比较大，但对国内流动性影响有限，不是中国资本市场资产价格的核心决定因素。我们认为汇率问题更多从市场情绪上影响中国资本市场，但不构成核心决定因素。 汇率市场：后半年人民币贬值压力仍大 本次央行下调外汇存款准备金将释放约190亿美元流动性，对冲人民币汇率贬值压力。我们认为此举将边际缓解人民币贬值压力，但不足以扭转基本面。本轮人民币开启一轮快速贬值主要受到美元周期的影响，美联储加息和缩表是主因。近期美国经济数据显示美国需求仍然强劲，经济维持韧性； 同时结合此前央行年会上美联储官员鹰派发言导致市场对于美国紧缩货币政策预期再起，认为美联储9月将持续强硬加息对抗高通胀。因此预计后续美元流动性将持续收紧，人民币持续贬值为大概率事件。 对经济基本面影响：有利于出口不利于进口 汇率对经济基本面的影响主要体现在外贸层面。从贸易角度来看，人民币贬值有利于以出口为主的企业，其竞争优势和盈利水平都有望得到强化； 而对于进口贸易而言较为不利。从数据上来看，今年4月以来人民币开始一轮贬值周期，而剔除疫情影响后，5月以来出口情况出现好转，出口同比维持积极增长，而进口同比持续低位波动。体现出人民币贬值对于出口存在正相关性，而对于进口存在负相关性。从分国家数据解析，人民币贬值是推动中国净出口的因素之一，但净出口情况还受到国内经济基本面、国际贸易环境以及进出口国家需求等因素影响。 对资本和金融市场影响：影响市场情绪和流动性，但不构成决定因素本轮人民币持续贬值将导致资金回流美国，而资本流出对于国内股市和债市都带来一定偏空影响。由于我国资本与经常项目存在管制，我们认为人民币贬值对于国内流动性影响有限，国内货币政策和经济基本面仍然是流动性的主要决定因素。我们认为汇率问题更多从情绪面影响资本市场，但是也并不构成决定性因素。对于大宗商品而言，美元加息周期下美元指数持续走强将收紧美元流动性，抑制美国需求，叠加西方主要国家都在加息周期，将导致大宗商品处于下跌趋势中。除了海外货币政策与中美利差走势以外，当前国内经济趋势和政策走势是中国资本市场的核心决定力量。 根据此前高频数据跟踪，8月经济需求整体边际改善，经济活跃度在提升； 进入9月后，随着高温天气渐退叠加稳增长政策密集落地实施，预计经济将持续修复态势，支撑人民币汇率，对于资本市场也是正面信号。 风险提示：海外货币政策紧缩超预期，海外经济衰退风险超预期。 1摘要 2022年9月5日央行为提升金融机构外汇资金运用能力，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。我们认为该举措稳汇率政策信号意义明显，有助于缓解人民币贬值趋势，但汇率走势仍受到内外部环境主导，政策有助于控节奏，但难以改变方向。短期内，人民币汇率贬值的压力仍然比较大，但对国内流动性影响有限，不是中国资本市场资产价格的核心决定因素。我们认为汇率问题更多从市场情绪上影响中国资本市场，但不构成核心决定因素。 2汇率市场：后半年人民币贬值压力仍大 8月以来，人民币汇率开启快速调整，美元兑人民币汇率从8月的6.75贬值至9月5日的6.93，同时离岸利率与在岸利率利差持续走高，显示出外币流动性紧缺。 本次央行下调外汇存款准备金将释放约190亿美元流动性，对冲人民币汇率贬值压力。我们认为此举将边际缓解人民币贬值压力，但不足以扭转基本面。结合2022年4月25日央行首次下调外汇准备金率的结果来看，此政策有助于控节奏但难以改变汇率走势方向，后续人民币贬值压力仍受制于美国加息和缩表政策走向。 本轮人民币开启一轮快速贬值主要受到美元周期的影响，美联储加息和缩表是主因。当前美国贸易条件改善、全球衰退预期加剧促进美元指数持续上行周期，当前美元指数已上涨至109.9，为2002年以来的历史高位。近期美国经济数据显示美国需求仍然强劲，经济维持韧性；同时结合此前央行年会上美联储官员鹰派发言导致市场对于美国紧缩货币政策预期再起，认为美联储9月将持续强硬加息对抗高通胀。因此预计后续美元流动性将持续收紧，人民币持续贬值为大概率事件。 图表1：8月中旬以来人民币加速贬值趋势 图表2：中美利差持续走负，负值再度扩大（%） 图表3：近期离岸与在岸利差走势持续走高（%） 图表4：今年以来美元指数持续走高，外币流动性充裕程度回落（点，pips） 3对经济基本面影响：有利于出口不利于进口 汇率对经济基本面的影响主要体现在外贸层面。从贸易角度来看，人民币贬值有利于以出口为主的企业，其竞争优势和盈利水平都有望得到强化；而对于进口贸易而言较为不利。从数据上来看，今年4月以来人民币开始一轮贬值周期，而剔除疫情影响后，5月以来出口情况出现好转，出口同比维持积极增长，而进口同比持续低位波动。7月当月中国出口金额达到3329.64亿美元，进口金额为2316.97亿美元；出口同比18%，创年内新高，进口同比2.3%，维持低位。体现出人民币贬值对于出口存在正相关性，而对于进口存在负相关性。 分国家来看，今年5月以来中国向德国、日本等老牌外向型国家净出口金额持续走高，向韩国、越南等新型外向型经济体净出口金额维持震荡，向美国净出口金额在到达6月高点后出现回落，主要与中美贸易摩擦有关。综上所述，人民币贬值是推动中国净出口的因素之一，但净出口情况还受到国内经济基本面、国际贸易环境以及进出口国家需求等因素影响。 图表5：4月以来出口金额持续回升（亿美元） 图表6：4月以来出口同比出现回升（%） 图表7：中国向各国净出口贸易差额（亿美元） 图表8：中国向美国净出口贸易差额（亿美元） 4对资本和金融市场影响：影响市场情绪和流动性，但不构成决定因素 本轮人民币持续贬值将导致资金回流美国，而资本流出对于国内股市和债市都带来一定偏空影响。由于我国资本与经常项目存在管制，我们认为人民币贬值对于国内流动性影响有限，国内的货币政策和经济基本面仍然是流动性的主要决定因素。我们认为汇率问题更多从情绪面影响资本市场，但是也并不构成决定性因素。对于大宗商品而言，美元加息周期下美元指数持续走强将收紧美元流动性，抑制美国需求，叠加西方主要国家都在加息周期，这将导致大宗商品处于下跌趋势中。 除了海外货币政策与中美利差走势以外，当前国内经济趋势和政策走势是中国资本市场的核心决定力量。根据此前高频数据跟踪，8月经济需求整体边际改善，经济活跃度在提升，其中消费需求整体边际改善，尤其汽车消费维持高景气度，而高温限电对工业生产有所制约；投资端基建发力明显，但地产形势仍然严峻。进入9月后，随着高温天气渐退叠加稳增长政策密集落地实施，预计经济将持续修复态势，支撑人民币汇率，对于资本市场而言也是正面信号。 图表9：陆股通买入成交净额走势（亿元） 5风险提示 海外货币政策紧缩超预期，海外经济衰退风险超预期。