商品期货热点报告：库存周期定位下的行业中观比较（十二）

热点报告——商品期货 库存周期定位下的行业中观比较（十二） 报告日期：2024年10月18日 ★库存周期跟踪及点评 中美经济周期持续分化。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：8月产成品存货、营收及利润总额同比回落。美国名义库存周期略微回落，实际库存周期仍在负值区间回升。8月中国工业企业产成品存货同比录得5.1%，较前值回落0.1个点。工业企业营业收入同比录得-1.55%，利润总额同比录得-17.8%，因基期数据变动，营收及利润总额同比数据波动较大。 行业中观：8月产成品库存、营收和利润总额边际改善的行业比 商例有所回落。细分行业经营数据边际改善主要有2个线索，一是大宗原料估值回落带动中游材料制造部分行业（化学制品 品等）景气度回升，二是设备更新政策和海外补库带动下游消费 期制造行业景气度回升。原料库存持续分化，前期估值下修带动 货有色金属及黑色金属成材等品种库存去化，化工品库存管控能力减弱。 通胀周期：9月份PPI大幅恶化，主要受上游生产端拖累。一是输入性因素持续拖累油气产业链价格；二是受原料库存充足、政策发力效果滞后等影响，黑色链跌幅放大；三是中下游制造业价格跌幅全面扩大。 投资建议：随着宽松货币政策和积极财政政策的密集出台，后期关注逆周期政策对商品实物工作量的改善。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 8月中国工业企业产成品存货同比录得5.1%，较前值回落0.1个点。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年8月数值）被进一步敦实。 8月工业企业营业收入同比录得-1.55%，较前值回落；8月利润总额同比录得-17.8%，较前值回落21.9个百分比。8月工业企业经营数据显示，产成品存货、营收及利润总额同比回落。美国名义库存周期略微回落，实际库存周期仍在负值区间回升。 图表1：中美名义库存周期图表2：中美实际库存周期 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 图表3：细分行业库存、营收、利润及工增走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月产成品库存、营收和利润总额边际改善的行业比例有所回落。从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为46.15%，产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：电力、热力生产和供应业、造纸和纸制品业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业及煤炭开采和洗选业。营收边际好转的行业占比为38.46%，营收同比边际改善力度居前的行业包括：开采辅助活动（�三产业）、化学原料和化学制品制造业、烟草制品业、木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业及仪器仪表制造业。利润边际好转的行业占比为15.79%，利润同比边际改善力度居前的行业包括：石油加工、炼焦和核燃料加工业、金属制品、机械和设备修理业（�三产业）、医药制造业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业及烟草制品业。细分行业经营数据边际改善主要有2个线索，一是大宗原料估值回落带动中游材料制造部分行业（化学制品等）景气度回升，二是设备更新政策和海外补库带动下游消费制造行业景气度回升。 4、商品库存周期 库存角度，商品各板块库存也持续分化。前期估值下修带动有色金属及黑色金属成材等品种库存去化。黑色金属板块，螺纹率先去库后供需压力不大，而原料端铁矿库存处于历史高位；有色金属板块，库存走势分化，估值下修带动部分品种库存去化；化工品库存管控能力减弱，部分库存持续累库且绝对库存水平高于往年同期。 图表4：黑色金属板块库存走势图图表5：有色金属板块库存走势图 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表6：多数化工品库存走势图图表7：农产品库存走势图 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 10月13日，国家统计局公布了9月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-2.8%，不及市场预期（万得一致预期-2.5%），并较8月份大幅回落1个百分点；环比方面，9月PPI环比增速-0.6%，为近年来同期最低值。对此我们理解如下： 1、9月份PPI大幅恶化。9月PPI同比增速录得-2.8%为年内最低值，结构拆分看，翘尾因素-0.5%，较上月降低0.4个百分点，新涨价因素同比-2.3%，较上月大幅回落0.6个百分点。新涨价录得年内最低，工业品价格严重低迷。 2、从结构上看，9月PPI主要受上游生产端拖累。9月PPI生产资料环比增速-0.8%，生活资料环比增速-0.1%。生产资料内部，采掘、原材料、加工环比增速分别为-1.6、-1.2%、-0.6%，加工工业环比跌幅有所收窄，其余两项持平上月。生活资料方面，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大分项环比增幅分别为-0.2%、0.2%、-0.2%、0.2%。受服装换季秋装上市影响，衣着价格有所修复，但其余消费品环比跌幅扩大。 3、从行业上看，9月各行业PPI环比变化呈现几条线索：一是输入性因素持续拖累油气产业链价格。国际油价9月中枢震荡下移，带动油气开采、石油煤炭等燃料加工行业PPI分别环比下跌3.2%、3.7%；二是黑色链受煤炭库存充足、政策发力效果滞后等影响，地产基建施工进度提速主要发生在10月份，煤炭开采、黑色采选、黑色加工等行业PPI分别环比下跌1.3%、4.2%、3.3%；三是中下游制造业价格跌幅全面扩大。 展望下一阶段，政策刺激成为四季度看点。9月下旬至今，一揽子增量稳经济政策陆续 出台，9.26政治局会议对完成全年经济目标也做出重要部署，10.12财政部宣布2.3万亿专项债资金将加快落地使用，PPI有望边际反弹，同时去年四季度PPI基数偏低，也对今年PPI同比修复提供一定助推。 图表8：PPI同比增速及拆分图表9：PPI环比增速季节性图表 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：PPI生产资料三大分项环比增速图表11：PPI生活资料四大分项环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：PPI分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 8月工业企业经营数据显示，产成品存货、营收及利润总额同比回落。应收及利润总额 同比的回落细分行业来看，细分行业经营数据边际改善主要有2个线索，一是大宗原料估值回落带动中游材料制造部分行业（化学制品等）景气度回升，二是设备更新政策和海外补库带动下游消费制造行业景气度回升。 影响商品的主要宏观驱动包括欧美降息周期及国内信用收缩带来的需求增速放缓、通胀下移。随着宽松货币政策和积极财政政策的密集出台，后期关注逆周期政策对实物工作量的改善。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本