库存周期定位下的行业中观比较（十）

热点报告——商品期货 库存周期定位下的行业中观比较（十） 报告日期：2024年8月14日 ★库存周期跟踪及点评 中国7月制造业PMI持续边际回落。而美国就业数据意外遇冷，衰退风险抑制市场风险偏好。中美需求修复持续性存疑。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：6月产成品存货与利润总额回升，营收同比回落。中国工业企业产成品存货同比录得4.7%，较前值回升1.1个点；工业企业营业收入同比录得2.9%，较前值回落1.3个百分点；5月利润总额同比录得3.6%，较前值回升2.9个百分比。相对中国，美国库存周期补库力度更弱。 商行业中观：6月营收和利润总额边际改善的行业比例处于低位，品下游消费制造领域多数细分行业面临产成品库存边际回落、营期收和利润总额收缩的现象。从细分行业来看，库存边际好转的 货行业主要集中于上游原材料开采和中游材料制造领域，营收及利润边际好转的行业主要集中于上游原材料开采行业。原料库 存方面，淡季下工业品库存压力显现，估值下修带动部分品种库存去化。 通胀周期：7月PPI同比持平主要受翘尾因素改善影响，但低基数效应在三季度逐渐消退。生产资料方面，仅采掘工业价格较为坚挺；生活资料方面，7月份可选消费领域价格有所回升。PPI同比转正或需要更长时间。 投资建议：数据显示，营收及利润边际好转的行业比例收缩，下游消费制造景气度未见修复。需求疲弱风险持续显现。对商品而言，新的供需平衡需要宏观驱动修复以及供应端有效收缩。从工增同比来看，当前产能过剩压力仍然存在。相对确定性较高的配置机会或在于，贵金属的多配机会和工业品的空配机会。商品对冲配置的定制可依托微观基本面的差异。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 中国7月制造业PMI持续边际回落。而美国就业数据意外遇冷，触及萨姆法则。中美需求修复持续性存疑。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 6月中国工业企业产成品存货同比录得4.7%，较前值回升1.1个点，持续低位回升。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）被进一步敦实。 6月工业企业营业收入同比录得2.9%，较前值回落1.3个百分点；6月利润总额同比录得3.6%，较前值回升2.9个百分比。6月工业企业经营数据显示，产成品存货与利润总额回升，营收同比回落。相对中国，美国库存周期补库力度更弱。 图表1：2011年以来库存周期划分——6月产成品存货与利润总额回升，营收同比回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 图表2：细分行业库存、营收、利润及工增走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6月营收和利润总额边际改善的行业比例处于低位，下游消费制造领域多数细分行业面临产成品库存边际回落、营收和利润总额收缩的现象。从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为56.41%，主要集中于上游原材料开采和中游材料制造领域。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、燃气生产和供应业、有色金属矿采选业及化学原料和化学制品制造业。营收边际好转的行业占比为30.77%，主要集中于上游原材料开采领域。营收同比边际改善力度居前的行业包括：煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、开采辅助活动（�三产业）及燃气生产和供应业。利润边际好转的行业占比为34.21%，主要集中于上游原材料开采领域。利润同比边际改善力度居前的行业包括：黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品制造业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业及燃气生产和供应业。值得注意的是，下游消费制造领域多数细分行业面临产成品库存边际回落、营收和利润总额收缩的现象。 4、商品库存周期 库存角度，商品各板块库存也持续分化。淡季下工业品库存压力显现，估值下修带动部分品种库存去化。黑色金属板块，成材端率先去库后矛盾压力不大，而原料端铁矿库存处于历史高位；有色金属板块，库存走势分化，估值下修带动部分品种库存去化；能源板块，除原油库存变动不大；随着需求淡季的来临，供需弱化导致部分化工品库存转向累库。 图表3：黑色金属板块内库存周期分化图表4：有色金属板块库存积累 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表5：多数化工品库存管控能力较强图表6：农产品库存变化不大 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 8月9日，国家统计局公布了7月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-0.8%，符合市场预期（万得一致预期-0.8%），持平前值；7月PPI环比增速-0.2%，连续两个月环比负增长。对此我们理解如下： 1、PPI同比持平主要受翘尾因素改善影响，环比负增长态势仍需谨慎。7月PPI同比增速-0.8%，结构拆分看，翘尾因素0.1%，较前值上行0.2个百分点，与之相反，新涨价因素同比-0.9%，较前值下行0.2个百分点，抵消了翘尾因素的拉动。PPI环比下行， 2、从结构上看，7月PPI生产资料环比增速-0.3%，生活资料环比增速0%，上游反而成为7月最大拖累。生产资料内部，采掘、原材料、加工三大分项价格分化，环比增速分别为+0.7%、-0.2%、-0.4%，仅采掘工业价格较为坚挺。生活资料内部，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大分项环比增幅分别为-0.2%、+0.1%、+0.1%、 +0.1%，7月份可选消费领域价格有所回升。 3、从行业上看，7月各行业PPI环比变化呈现几条线索：一是输入性因素持续带动油气产业链价格上线。尽管7月份国际油价下行，但月度均值仍高于6月，且油价传导也 存在时滞，因此7月油气链条上的黑色系价格出现明显环比修复。油气开采、石油煤炭等燃料加工、化纤制造等行业PPI分别环比上行3%、0.5%、0.6%；二是黑色链受到高温暴雨等灾害影响同时叠加财政发力偏慢，地产基建等行业施工下降，黑色采选、黑色加工、非金属矿制品等行业PPI分别环比下行-0.8%、-1.7%、-0.6%；三是部分中游制造业价格边际改善，典型如汽车制造业、运输设备制造业价格分别环比扩张0.2%、 0.2%。但终端消费品制造业价格依旧低迷。 展望下一阶段，低基数效应在三季度逐渐褪去，翘尾因素的支撑减弱，PPI同比上线更需新涨价来拉动。但从国内终端需求情况看，目前修复主要集中于服务消费等相对虚拟领域，实物商品消费仍然偏弱，中下游闲置的产能依旧偏高，因此上游涨价仍难以传导至下游。同时财政发力不及预期，基建链条受到明显拖累。我们认为PPI同比转正或需要更长时间。 图表7：PPI同比增速及拆分图表8：PPI环比增速季节性图表 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：PPI生产资料三大分项环比增速图表10：PPI生活资料四大分项环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：PPI分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 6月工业企业经营数据显示，产成品存货和利润总额同比回升，营收同比回落。细分行业来看，营收及利润边际好转的行业比例收缩，下游消费制造景气度未见修复。需求疲弱的风险持续显现，对商品而言，新的供需平衡需要宏观驱动的修复以及供应的有效收缩。从工增同比来看，当前产能过剩压力仍然存在。相对确定性较高的配置机会或在于，贵金属的多配机会和工业品的空配机会。商品对冲配置的定制可依托微观基本面的差异。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可