商品期货热点报告：库存周期定位下的行业中观比较（五）

热点报告——商品期货 库存周期定位下的行业中观比较（五） 报告日期：2024年3月13日 ★库存周期跟踪及点评 在中美库存周期均运行至底部、海外衰退风险初步显现的时间窗口下，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：中国12月工业企业产成品存货同比录得2.1%，较前值回升0.4个点，持续低位徘徊；工企营收和利润总额同比分别 从高点回落6.96和12.7个百分点。需求增长的乏力和工增的修复抑制了营收和利润好转的持续性。 行业中观：库存边际好转的行业占比为53.85%，主要集中于中 商游材料制造和下游消费制造领域。营收边际好转的行业占比为30.77%，主要集中于下游消费制造领域。利润边际好转的行业 品占比为42.11%，主要集中于中游材料制造和设备制造领域。 期 通胀周期：1、2月份受春节假期的季节性影响，国内工业企业 货生产进一步减缓，对PPI造成拖累。本轮PPI反弹自2023年6 月起，但总体上斜率不高，原因在于国内财政政策保有定力以及终端消费回暖更多集中在服务业，中下游库存充足等因素也造成经济修复对PPI的传导有限，PPI由负转正所需要的时间或将超预期。 投资建议：虽然库存周期持续底部，但进入主动补库周期的前提仍是中美需求好转。随着节后复工潮的开启，商品或逐渐从累库转向去库，但拐点暂未确定。当前相对确定的是春节假期前后品种间累库幅度存在差异，部分品种累库高点超过往年同期。关注品种间累库/去库强弱差异带来的多空配置机会。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 受季节性因素扰动的PMI及PPI等多项数据显示经济复苏进程反复，总需求不足的问题仍需经济刺激政策的呵护。在海外衰退风险初步显现的背景下，仍需关注国内内生经济动能和需求恢复的进度。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 12月中国工业企业产成品存货同比录得2.1%，较前值回升0.4个点，持续低位徘徊。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）被进一步敦实。 12月工业企业营业收入边际出现回落，12月数值录得2.7%，较前值回调6.96个百分点。前值录得本轮库存周期营收的高值9.67%，延续高营收的概率较小，所以此次数值并未显著超出预期。12月工业企业利润总额同比录得16.8%，较前值回落12.7个百分点。12月工业企业经营数据显示，库存周期底部回升过程中出现反复，结构上体现为，需求增长的乏力和工增的修复抑制了营收和利润同比好转的持续性。 图表1：2011年以来库存周期划分——12月营收回落，产成品存货边际好转 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：根据库存周期分类规则，乐观预期下本轮被动去库周期或最早始于2022年12月。 2期货研究报告 根据对2011年以来历史库存周期进行分析，我们能够得出被动去库存周期持续时间一般为半年。中长期企业端将对持续增长的订单做出反应，积极补充库存。因此，在营收持续上行的周期中，企业通常由被动去库存进而转向主动补库存，而主动补库存对应的是经济过热周期，持续时常一般为几个月不等。 通过计算不同品种期货合约价格在历次被动去库存和主动补库存周期中的收益率，并对其进行打分，我们观察到在被动去库存周期中，贵金属、能源及地产相关的商品表现最为强势，而在主动补库存周期中，能源化工，黑色和软商品板块中的纸浆表现最为强势。 在被动去库存周期中，我们共统计了3段时间区间，分别为2012年7月-2012年11月， 2015年12月-2016年6月，和2020年3月-2020年10月。在商品打分中，最高分为5分商品，其次是4分商品，5分与4分区别在于：4分商品中，有一部分商品是因为只有过往两个区间数据，而并非三段数据，因此少1分；另一部分虽有三段数据，且三次均为正收益，但三段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 在主动补库存周期中，我们共统计了2段时间区间，分别为2016年7月-2017年3月， 和2020年11月-2021年2月。在商品打分中，最高分为4分商品，其次是3分商品，4分与3分区别在于：3分商品中，有一部分商品是因为只有过往一个区间数据，而并非两段数据，因此少1分；另一部分虽有两段数据，且两次均为正收益，但两段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 图表2：被动去库存周期中部分高分商品表现（5分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 在历史上3次被动去库存周期中，5分商品中，贵金属和能源板块最为强势，其次是软商品和有色板块；4分商品中，黑色板块最为强势，其次是有色，农产品和能源板块。综合来看，推荐贵金属、能源等相关板块。 图表3：被动去库存周期中部分高分商品表现（4分） 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 12月库存周期维持产成品存货同比低位回升、营收和利润回落的结构。总需求对库存周期的驱动相对较弱。从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为53.85%，主要集中于中游材料制造和下游消费制造领域。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：开采辅助活动（�三产业）、金属制品、机械和设备修理业（�三产业）、电力、热力生产和供应业、化学纤维制造业及石油加工、炼焦和核燃料加工业。营收边际好转的行业占比为30.77%，主要集中于下游消费制造领域。营收同比边际改善力度居前的行业包括：烟草制品业、专用设备制造业、酒、饮料和精制茶制造业、石油和天然气开采业及化学纤维制造业。利润边际好转的行业占比为42.11%，主要集中于中游材料制造和设备制造领域。利润同比边际改善力度居前的行业包括：黑色金属冶炼 和压延加工业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、金属制品、机械和设备修理业（�三产业）、石油和天然气开采业及化学纤维制造业。 图表4：细分行业库存、营收、利润及工增走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、商品库存周期 目前商品处于春节假期季节性累库周期。下游需求恢复力度有限，累库转向去库的拐点暂未确定。当前相对确定的是春节假期前后品种间累库幅度存在差异，部分品种累库高点超 过往年同期。 图表5：黑色金属板块内库存结构分化图表6：化工品板块内库存结构分化 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 3月9日，国家统计局公布了2月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-2.7%，环比增速-0.2%。PPI不及市场预期，延续回落态势。对此我们有如下几点理解： 1、2月份受春节假期的季节性影响，国内工业企业生产进一步减缓，对PPI造成拖累。环比视角看，2月份PPI环比-0.2%，连续四个月环比负增长，且增速低于春节因素对齐之后的往年均值（2018、2019、2021、2022年2月PPI环比均值为0.275%）。同比视角看，2月份PPI同比-2.7%，翘尾因素-2.3%持平前值，新涨价因素-0.4%，较前值进一步下降0.2个百分点。 2、从结构上看，生产资料环比增速-0.3%，生活资料环比增速-0.1%，生产资料对PPI拖累更加明显。生产资料内部，采掘、原材料、加工三大分项环比增速分别为0.2%、-0.4%、-0.3%。2月工业生产放缓，但国际油价震荡上行，带动采掘工业价格环比小幅扩张。生活资料内部，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大分项环比增幅分别为0%、-0.1%、-0.2%、0%。国内春节消费火爆，但更多反映在旅游出行等服务消费上，而商品消费如衣着服装、一般日用品等则表现一般。 3、从行业上看，呈现出五条线索：一是国际油价中枢震荡走高带动油气开采与燃料加工工业分别环比上行2.5%、0.2%。二是基建地产链开工仍弱，带动黑色金属加工、非金属矿制造均环比下行0.4%。。三是天气回暖因素造成供暖需求减少，煤炭开采、电 力热力生产行业分别环比下降-0.7%、-1.3%。四是国内终端需求仍旧偏弱，食品制造、农副产品加工、医药制造业分别环比下降-0.6%、-0.3%、-0.3%。五是外需扩张带动劳动密集型产品出口高增，纺织品、木制品加工、化纤制造业分别环比上行0.1%、0.2%、0.7%。 展望后市，本轮PPI反弹自2023年6月起，但总体上斜率不高，原因在于国内财政政策保有定力以及终端消费回暖更多集中在服务业，中下游库存充足等因素也造成经济修复对PPI的传导有限，PPI由负转正所需要的时间或将超预期。 图表7：PPI同比增速及拆分图表8：PPI环比增速季节性图表 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：PPI生产资料三大分项环比增速图表10：PPI生活资料四大分项环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：PPI分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 近期数据显示，库存周期底部回升过程出现反复。虽然产成品存货同比改善，但工企营收和利润总额高位回落，恢复持续性仍待考验。 从历史经验来看，被动去库周期后并不一定进入主动补库周期（2012-2013年）。主动补库周期的前提条件是中美需求好转对经济的驱动力。结合海外经济下行风险初步显现可知，内需的修复至关重要。后期经济动能和总需求的恢复仍需经济政策的呵护。 目前商品处于春节假期季节性累库周期。下游需求恢复力度有限，累库转向去库的拐点暂未确定。当前相对确定的是春节假期前后品种间累库幅度存