商品期货热点报告：库存周期定位下的行业中观比较（十三）

热点报告——商品期货 库存周期定位下的行业中观比较（十三） 报告日期：2024年11月14日 ★库存周期跟踪及点评 中美经济周期持续分化。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：9月工业企业产成品存货及利润总额同比回落，营收同比负值幅度收窄。美国实际库存周期在负值区间回升。9月中国工业企业产成品存货同比录得4.6%，较前值回落0.5个百分点。9月工业企业营业收入同比录得-0.59%，负值幅度收窄；9月利润总额同比录得-27.1%，较前值回落9.3个百分点。 行业中观：9月，细分行业经营数据边际改善主要有2个线索， 商一是大宗原料估值偏低带动中上游行业补库，二是设备更新政策和抢出口效应带动下游消费制造行业景气度回升。原料库存 品持续分化，有色金属库存管控能力强于黑色金属及化工品。 期 货通胀周期：10月PPI当月同比增速-2.9%，不及预期及前值，环 比增速-0.1%，为近五年同期最低值。造成10月PPI回落的主要 原因在于生活资料，尤其是下游的耐用消费品价格的大幅回落。 投资建议：行业改善线索集中于低估值及强出口驱动，内需仍然偏弱。增量财政政策已经于11月8日正式出炉，“6+4”的化债方案或对应较为温和的国内经济修复节奏。随着宽松货币政策和积极财政政策的密集出台，PPI回升或可期待。后期关注逆周期政策对实物工作量的改善。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 9月中国工业企业产成品存货同比录得4.6%，较前值回落0.5个百分点。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年9月数值）被进一步敦实。 9月工业企业营业收入同比录得-0.59%，持续处于负值区间但幅度收窄；9月利润总额同比录得-27.1%，较前值回落9.3个百分点。9月工业企业经营数据显示，产成品存货及利润总额同比回落，营收同比负值幅度收窄。美国实际库存周期仍在负值区间回升。 图表1：中国库存周期图表2：中美实际库存周期 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 图表3：细分行业库存、营收、利润及工增走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 9月产成品库存、营收和利润总额边际改善的行业比例有所回落。 从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为43.59%，主要集中于上游原材料开采及下游消费制造行业。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：有色金属矿采选业、黑色金属矿采选业、造纸和纸制品业、石油和天然气开采业及文教、工美、体育和娱乐用品制造业。营收边际好转的行业占比为48.72%，主要集中于中游材料制造行业及社会公用事业。营收同比边际改善力度居前的行业包括：燃气生产和供应业、化学纤维制造业、金属制品、机械和设备修理业（�三产业）、开采辅助活动（�三产业）及文教、工美、体育和娱乐用品制造业。利润边际好转的行业占比为36.84%，主要集中于中游材料制造行业。利润同比边际改善力度居前的行业包括：金属制品、机械和设备修理业（�三产业）、电气机械和器材制造业、废弃资源综合利用业、家具制造业及黑色金属矿采选业。细分行业经营数据边际改善主要有2个线索，一是大宗原料估值偏低带动中上游行业补库，二是设备更新政策和抢出口效应带动下游消费制造行业景气度回升。 4、商品库存周期 库存维度来看，各板块库存结构持续分化。黑色金属板块库存分化结构有所缓和，成材库存去化进程停滞，而铁矿库存仍处于历史高位但进一步累库压力缓和。有色金属板块，估值的上升也未带来库存明显的积累。化工板块方面，低利润状态下化工品行业过去2年通过控制供应实现显性库存可控，但今年以来部分化工品的库存管控能力弱化。纯碱、尿素及PTA等品种都出现了超季节性的累库迹象，这源于供应增长。 图表4：黑色金属板块库存走势图图表5：有色金属板块库存走势图 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表6：多数化工品库存走势图图表7：农产品库存走势图 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 11月9日，国家统计局公布了10月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-2.9%，不及市场预期（万得一致预期-2.5%），并较10月份回落0.1个百分点；环比方面，10月PPI环比增速-0.1%，为近五年同期最低值。对此我们理解如下： 1、10月国内大宗商品价格受政策提振，整体中枢有所上行。但PPI却依然回落，且环比增速-0.1%，依旧为负增长。结构拆分看，翘尾因素-0.5%，与上月相同；新涨价因素同比-2.4%，较上月回落0.百分点。新涨价录得年内最低，工业品价格仍未走出低迷。 2、从结构上看，造成10月PPI回落的主要原因在于生活资料。10月PPI生产资料环比增速0.1%，实现由负转正。但生活资料环比增速-0.4%，跌幅有所扩大。进一步看，生活资料中食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四个分项环比增幅分别为-0.3%、0%、0.3%、-1.1%。即10月份上游大宗原材料价格整体有所好转，但下游的耐用消费品价格的大幅回落，拖累了10月PPI环比走势。 3、从行业上看，10月各行业PPI环比变化呈现几条线索：一是输入性因素分化，原油价格下降、有色价格回升，造成有色采选和加工、油气开采和燃料加工分别成为环比涨幅最高和最低的行业。二是国内稳增长政策发力，财政支出增加，带动建筑行业需求改善，玻璃、水泥价格上涨，带动非金属采选行业价格回升。三是终端需求改善幅度较小以及电商降价促销等活动，造成食品等消费品以及汽车、冰箱等大件商品价格进一步下探。 展望下一阶段，增量财政政策已经于11月8日正式出炉，“6+4”的化债方案或对应较为温和的国内经济修复节奏，从这个角度看，PPI回升斜率也将较为平缓。但后续若有更多的财政刺激出炉，例如中央政府增加赤字等，则PPI仍可期待。 图表8：PPI同比增速及拆分图表9：PPI环比增速季节性图表 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：PPI生产资料三大分项环比增速图表11：PPI生活资料四大分项环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：PPI分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 9月工业企业产成品存货及利润总额同比回落，营收同比负值幅度收窄。美国实际库存周期在负值区间回升。9月，细分行业经营数据边际改善主要有2个线索，一是大宗原料估值偏低带动中上游行业补库，二是设备更新政策和抢出口效应带动下游消费制造行业景气度回升。行业改善线索集中于低估值及强出口驱动，内需仍然偏弱。 政策层面，增量财政政策已经于11月8日正式出炉，“6+4”的化债方案或对应较为温和的国内经济修复节奏。随着宽松货币政策和积极财政政策的密集出台，PPI回升或可期待。后期关注逆周期政策对实物工作量的改善。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版