库存周期定位下的行业中观比较（十四）

热点报告——商品期货 库存周期定位下的行业中观比较（十四） 报告日期：2024年12月12日 ★库存周期跟踪及点评 中美经济周期持续分化。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：10月工业企业经营数据显示，产成品存货同比回落，营收及利润总额同比处于负值区间且幅度收窄。美国名义及实际库存周期处于回落周期。 行业中观：10月，景气度边际改善集中于烟草制品业、纺织服装和服饰业、黑色金属冶炼和压延加工业及金属制品业。潜在逻辑在于以旧换新及消费券刺激政策对需求端的提振。 商通胀周期：11月PPI同比增速-2.5%，高于市场预期，较10月份品跌幅收窄0.4个百分点；环比方面，11月PPI环比增速0.1%，结期束了连续五个月负增长。从行业上看，一是财政资金加快落货地，新老基建项目持续推进，带动有色、黑色、非金属采选和 制造价格环比回暖。二是冬季天气转冷，采暖需求季节性回 升，带动燃气供应、电热供应价格上升，但煤炭供应充分，煤炭价格边际回落。三是终端需求回暖初现端倪，电子设备制造业、文教工美体育和娱乐用品制造业价格分别变比上涨0.2%、0.3%。四是中游制造业中，出口依旧在以价换量。 投资建议：行业改善线索集中于消费刺激政策及抢出口驱动。为应对海外局势的不确定性，中共中央政治局定调偏积极，后续增量政策可期。随着宽松货币政策和积极财政政策的密集出台，PPI回升或可期待。后期关注逆周期政策对实物工作量的改善。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 10月中国工业企业产成品存货同比录得3.9%，较前值回落0.7个百分点。工业企业产 成品存货连续3个月回落。 10月工业企业营业收入同比录得-0.16%，10月利润总额同比录得-10%，营收及利润总额同比持续处于负值区间但幅度收窄。10月工业企业经营数据显示，产成品存货同比回落，营收及利润总额同比处于负值区间且幅度收窄。美国名义及实际库存周期处于回落周期。 图表1：中国库存周期图表2：中美实际库存周期 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 图表3：细分行业库存、营收、利润及工增走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为33.33%，上游产成品库存去化而下游产成品库存积累。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：燃气生产和供应业、烟草制品业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加 工业及非金属矿采选业。营收边际好转的行业占比为69.23%，主要集中于中游材料制造和下游消费制造。营收同比边际改善力度居前的行业包括：纺织服装、服饰业、化学纤维制造业、造纸和纸制品业、通用设备制造业及废弃资源综合利用业。利润边际好转的行业占比为60.53%，主要集中于中游材料制造。利润同比边际改善力度居前的行业包括：黑色金属冶炼和压延加工业、印刷和记录媒介复制业、化学纤维制造业、纺织服装、服饰业及酒、饮料和精制茶制造业。景气度边际改善集中于烟草制品业、纺织服装和服饰业、黑色金属冶炼和压延加工业及金属制品业。潜在逻辑在于以旧换新及消费券刺激政策对需求端的提振。 4、商品库存周期 库存维度来看，各板块库存结构持续分化。黑色金属板块库存分化结构有所缓和，成材库存低位波动，而铁矿库存仍处于历史高位但进一步累库压力较小。有色金属板块部分品种库存波动放大。化工板块方面，低利润状态下化工品行业过去2年通过控制供应实现显性库存可控，但今年以来部分化工品的库存管控能力弱化。纯碱、尿素及PTA等品种都出现了超季节性的累库迹象，这源于供应增长。 图表4：黑色金属板块库存走势图图表5：有色金属板块库存走势图 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表6：多数化工品库存走势图图表7：农产品库存走势图 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 12月10日，国家统计局公布了11月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-2.5%，高于 市场预期（万得一致预期-2.7%），并较10月份跌幅收窄0.4个百分点；环比方面，11月PPI环比增速0.1%，结束了连续五个月负增长。对此我们理解如下： 1、11月PPI初步呈现积极变化。同比方面，PPI跌幅收窄从结构拆分看，翘尾因素- 0.3%，上月为-0.5%；新涨价因素同比-2.2%，上月为-2.4%。二者边际修复。环比方面，PPI环比增速回正，但0.1%的涨幅处于季节性低位，价格修复仍为初期阶段。 2、从结构上看，11月生产资料和生活资料均有改善，生产资料环比增0.1%，生活资料环比持平。11月生产资料中，原材料和加工工业价格回暖，二者环比分别增0.2%、0.1%。生活资料中，食品和衣着价格仍旧低迷，但一般日用品和耐用消费品价格有所回升，表明内需低迷形势和下游企业内卷式价格战得到初步扭转。 3、从行业上看，11月各行业PPI环比变化呈现几条线索：一是财政资金加快落地，新老基建项目持续推进，带动有色、黑色、非金属采选和制造价格环比回暖。二是冬季天气转冷，采暖需求季节性回升，带动燃气供应、电热供应价格上升，但煤炭供应充分，煤炭价格边际回落。三是终端需求回暖初现端倪，电子设备制造业、文教工美体育和娱乐用品制造业价格分别变比上涨0.2%、0.3%。四是中游制造业中，出口依旧在以价换量。纺织业、木材藤草制造、化纤制造业价格分别环比下降0.2%、0.6%、0.8%。 展望下一阶段，11月PPI环比转正为通缩的化解传递积极信号。后续需要关注：一是本轮一揽子增量政策落地带来价格回升的持续性与幅度，二是中央政治局会议提到的“超常规逆周期调节”具体部署。三是海外冲击对通胀的影响。 图表8：PPI同比增速及拆分图表9：PPI环比增速季节性图表 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：PPI生产资料三大分项环比增速图表11：PPI生活资料四大分项环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：PPI分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 10月工业企业产成品存货同比回落，营收同比及利润总额同比负值幅度收窄。美国实际库存周期处于回落区间。10月，细分行业景气度修复的线索或为以旧换新及消费券刺激政策对需求端的提振。行业改善线索集中于低估值及抢出口驱动，但远期出口驱动或面临海外政策风险。 为应对海外局势的不确定性，中共中央政治局会议定调偏积极，后续增量政策可期。随着宽松货币政策和积极财政政策的密集出台，PPI回升或可期待。后期关注逆周期政策对实物工作量的改善。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到