商品期货热点报告：库存周期定位下的行业中观比较（八）

热点报告——商品期货 库存周期定位下的行业中观比较（八） 报告日期：2024年6月17日 ★库存周期跟踪及点评 中国5月制造业PMI边际回落，而美国高频经济数据表现不佳，同时降息空间预期受限。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：4月中国工企产成品存货同比录得3.1%，较前值回升0.6个点；营业收入同比录得3.64%，较前值回升5.55个百分点；利润总额同比录得4%，较前值回升7.5个百分。4月工业企业产成品存货、营收和利润总额同比均出现好转，营收和利润总额摆脱了前期的负值区间。 商行业中观：从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为58.97%，营收边际好转的行业占比为92.31%，利润边际好转的 品行业占比为78.95%。仍需警惕的是，多数行业工增的快速恢 期复，或抑制营收和利润修复的持续性。原料库存角度，黑色金 货属成材率先过拐点转向去库，原料端铁矿库存仍处于历史高位；前期较大涨幅延后了有色金属板块去库拐点的到来；能源板块库存变动不大；化工板块整体库存管控能力较强，部分品种已转入去库周期。 通胀周期：PPI当月同比增速-1.4%，较前值-2.5%回升1.1个百分点；5月环比增速0.2%，实现由负转正，结束了连续六个月的环比下跌态势。PPI回升幅度略超市场预期，一方面来源于翘尾因素发力，一方面来源于上游原料价格上涨，采掘、原材料、加工三大分项价格同步上行。 投资建议：近期中美库存周期显现出整体修复力度偏弱、部分行业结构性修复的特征。这或意味着，需求增量不足以支撑商品整体估值持续反弹，上半年商品市场估值中枢上移来源于资金抢跑海外降息政策预期以及国内超预期的地产政策。商品宜多配低估值品种（化工、农产品），空配渐入淡季的部分高估值工业金属。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 中国5月制造业PMI持续边际回落，价格因素反弹但供需双双走弱。而美国高频经济数据表现不佳，降息政策预期摇摆。中美需求修复持续性存疑。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 4月中国工业企业产成品存货同比录得3.1%，较前值回升0.6个点，持续低位回升。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）被进一步敦实。 4月工业企业营业收入同比录得3.64%，较前值回升5.55个百分点；4月利润总额同比录得4%，较前值回升7.5个百分。4月工业企业经营数据显示，产成品存货低位回升，营收和利润总额同比改善。 图表1：2011年以来库存周期划分——4月产成品存货低位回升，营收及利润同比改善 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 图表2：细分行业库存、营收、利润及工增走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4月工业企业产成品存货、营收和利润总额同比均出现好转，营收和利润总额摆脱了前期的负值区间。但仍需警惕的是，多数行业工增的快速恢复，或抑制营收和利润修复的持续性。从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为58.97%，主要集中于中游制造业。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：金属制品、机械和设备修理业 （�三产业）、废弃资源综合利用业、燃气生产和供应业、造纸和纸制品业及水的生产和供应业。营收边际好转的行业占比为92.31%。营收同比边际改善力度居前的行业包括：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业、纺织服装、服饰业及家具制造业。利润边际好转的行业占比为78.95%，主要集中于中游设备制造和下游消费制造领域。利润同比边际改善力度居前的行业包括：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、造纸和纸制品业、农副食品加工业、木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业及纺织服装、服饰业。 4、商品库存周期 原料库存角度，黑色金属板块，成材端率先过拐点展开去库，原料端铁矿库存处于历史高位；有色金属板块，因有色金属涨幅靠前，库存呈现积累迹象迹象，去库时点延后；能源板块库存变动不大；化工板块整体库存管控能力较强，部分累库品种转入去库周期。 图表3：黑色金属板块内库存周期分化图表4：有色金属板块库存积累 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表5：多数化工品库存管控能力较强图表6：能源品库存变化不大 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 6月12日，国家统计局公布了5月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-1.4%，较前值- 2.5%回升1.1个百分点；5月环比增速0.2%，实现由负转正，结束了连续六个月的环比下跌态势。PPI回升幅度略超市场预期，对此我们理解如下： 1、翘尾因素发力，助推PPI收复跌势。5月PPI同比增速-1.4%，结构拆分看，翘尾因素-0.9%，较前值上行0.9个百分点，新涨价因素同比-0.5%，较前值上行0.2个百分点。低基数效应造成的翘尾因素逐渐开始显现，贡献了PPI上行的大部分涨幅。同时年内新涨价因素也呈现边际改善态势。 2、从结构上看，生产资料环比增速0.4%，生活资料环比增速-0.1%，上游涨价是本月PPI最大看点。生产资料内部，采掘、原材料、加工三大分项价格同步上行，环比增速分别为0.2%、0.9%、0.1%。生活资料内部，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大分项环比增幅分别为-0.2%、0.1%、0%、-0.3%，5月服装换季等因素造成衣着价格有所修复，但终端需求平稳，食品与耐用消费品价格仍连续下跌。 3、从行业上看，5月有几方面值得关注：一是黑色系价格出现明显环比修复。煤炭采选、石油煤炭加工、黑色加工等行业分别环比上行0.5%、1%、0.8%。5月专项债以及超长期特别国债加速发行、大规模设备更新改造全面展开、517地产政策宽松、高温天气迎峰度夏用电量增加等因素叠加，共同造成钢铁煤炭价格中枢在5月上移；二是石油与有色价格分化，石油价格回落，有色价格持续上行。油气采选、有色采选、有色加工环比增速分别为-2.1%、4.4%、3.9%。一方面OPEC+释放增产信号压制石油价格， 另一方面，国内设备更新改造推进以及供应端冶炼企业检修限产等因素支撑了有色价格；三是非金属矿采选与制品出现分化，5月前者环比增速0.2%，后者环比增速-0.8%。我们理解，尽管5月份地产政策宽松落地，但去库存等政策更多集中于销售端，从现实层面看，销售端改善仍偏慢的现实使得对于新开工的传导更具有时滞，因此建材成品价格依旧低迷；四是中下游制造业以及产业升级型行业价格依旧疲弱。食品制造、通用设备、汽车制造、计算机通信制造等行业环比增速仍未负值。 展望下一阶段，PPI仍有支撑，一方面，专项债和特别国债加快发行将有助于推动基建投资进度加快，同时6月7日国常会提到要“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”或将对市场预期持续带来提振促进相关产品价格上行；另一方面，节能降碳对于调节供给端压力促进通胀回升也有正面带动。但需要注意的是，5月份核心CPI同环比均走弱也再次确认了终端需求低迷的现实，因此上游涨价向下游的传导面临不畅，对中下游制造业的利润率形成进一步蚕食，企业补库或受到压制。宏观政策更需在需求端发力。 图表7：PPI同比增速及拆分图表8：PPI环比增速季节性图表 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：PPI生产资料三大分项环比增速图表10：PPI生活资料四大分项环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：PPI分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 5月制造业PMI回落，与4月工业企业库存周期好转并不矛盾。5月制造业PMI边际回落，源于假期天数较上月偏多和季节性因素的影响。而前期工企营收和利润同比已经在前置跌至历史低位（负值区间），在价格因素和工增好转的支撑下当期营收和利润的回升并不意外。但值得关注的是，多数细分行业的工增修复或抑制利润修复的持续 性。 近期中美库存周期显现出整体修复力度偏弱、部分行业结构性修复的特征。这或意味着，需求增量不足以支撑商品整体估值持续反弹，上半年商品市场估值中枢上移来源于资金抢跑海外降息政策预期以及国内超预期的地产政策。商品宜多配低估值品种 （化工、农产品），空配渐入淡季的部分高估值工业金属。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪