策略周观点：牛市震荡后期，风格易变

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 牛市震荡后期，风格易变 ——策略周观点 2024年12月15日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 牛市震荡后期，风格易变 2024年12月15日 核心结论：10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略。这种现象的一种解释是流动性充裕但盈利不好，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带领的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年 7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年 初，风格转向大盘。2014年12月-15年1月震荡期之前的9-12月，市 场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡还会继续，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到小盘低价策略失效。 （1）2020年7-9月震荡期：低价策略失效，小盘转大盘。2020-2021年牛市的大背景是疫后修复，期间最强的消费、半导体、新能源、上游周期等产业赛道都有盈利，可以说是业绩兑现较好的牛市。在此期间出现过一次长时间的震荡（2020年7-9月），期间投资者担心疫后稳增长政策退出，板块表现分化，成长消费强，金融稳定类板块差。震荡前期，低价股策略超额收益较大，但震荡后期，低价股策略失效。从大小盘风格来看，震荡之前的上涨期 （2020年4-7月）市场风格偏小盘，但震荡后期，风格转向大盘。 （2）2014年12月-15年1月震荡期：低价股策略失效，大盘风格转小盘风格。2014年12月-2015年1月，导致市场震荡重要的原因之一是政策层面对两融的监管。2020年9-12月的快速上涨期和震荡的第一个月，低价股策略超额收益较大，但震荡的后期到2015年6月牛市最高点，低价股策略明显跑输指数。与此同时，大小盘风格也在震荡期发生了变化，2014年9-12月的快速上涨期，大盘风格很强，震荡初期开始，风格转向小盘，一直持续到牛市高点。 （3）2005-2007年牛市中，每一次震荡后，大小盘风格均会发生变化，低价策略大概率会失效发生变化。2005-2007年牛市，期间出现过多次震荡：2005年9-12月、2006年6-8月、2007年1-3月、2007年6-7月。每一次震荡期初期开始，市场大小盘风格均会发生一次转变，震荡结束后的指数再次大幅上涨期的风格，大多震荡前的风格不同。虽然2005-2007年的牛市是盈利牛，但期间偏博弈性的低价股策略也有过多次较强的表现，特别是每一次指数大幅上涨波段的后期。如果以震荡期的视角来看，每一次震荡期结束后，新的上涨一般都不是低价股策略领涨，4次震荡期只有一次例外。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛市震荡后期，风格易变4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：2020年7-10月震荡后期，低价股策略失效（单位：%，点数）4 图2：2020年7-10月震荡期，小盘风格转大盘风格（单位：%，点数）4 图3：2014年12月-15年1月震荡中期，低价股策略失效（单位：%，点数）5 图4：2014年12月-15年1月震荡期，大盘风格转小盘风格（单位：%，点数）5 图5：2005-2007年牛市中，每一次震荡后，大小盘风格均会发生变化（单位：点数，倍）.5图6：2005-2007年牛市中，每一次震荡后新的上涨通常不是低价股策略（单位：%，点数）6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图15：融资余额（单位：亿元）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：牛市震荡后期，风格易变 10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略。这种现象的一种解释是流动性充裕但盈利不好，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带领的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年14- 15年1月震荡期之前的9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡还会继续，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到小盘低价策略失效。 （1）2020年7-9月震荡期：低价策略失效，小盘转大盘。2020-2021年牛市的大背景是疫后修复，期间最强的消费、半导体、新能源、上游周期等产业赛道都有盈利，可以说是业绩兑现较好的牛市。在此期间出现过一次长时间的震荡（2020年7-9月），期间投资者担心疫后稳增长政策退出，板块表现分化，成长消费强，金融稳定类板块差。震荡前期，低价股策略超额收益较大，但震荡后期，低价股策略失效。从大小盘风格来看，震荡之前的上涨期（2020年4-7月）市场风格偏小盘，但震荡后期，风格转向大盘。 图1：2020年7-10月震荡后期，低价股策略失效（单位：%，点数） 图2：2020年7-10月震荡期，小盘风格转大盘风格（单位：%，点数） 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 2020/04/04 90 6000 低价股指数/万得全A 万得全A（右轴） 震荡后期 低价股策略失效 5500 5000 4500 4000 3500 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 上证指数上证50/中证1000（右轴） 震荡期小盘转大盘 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 2020/05/04 2020/06/04 2020/07/04 2020/08/04 2020/09/04 2020/10/04 2020/11/04 2020/12/04 2021/01/04 2021/02/04 2021/03/04 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 23000.40 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）2014年12月-15年1月震荡期：低价股策略失效，大盘风格转小盘风格。2014-2015年牛市涨速很快，经济持续偏弱，政策持续宽松，股市呈现出流动性牛市的特征。期间的震荡期是2014年12月-2015年1月，导致市场震荡重要的原因之一是政策层面对两融的监管。2020年9-12月的快速上涨期和震荡的第一个月，低价股策略超额收益较大，但震荡的后期到2015年6月牛市最高点，低价股策略明显跑输指数。与此同时，大小盘风格也在震荡期发生了变化，2014年9-12月的快速上涨期，大盘风格很强，震荡初期开始，风格转向小盘，一直持续到牛市高点。 图3：2014年12月-15年1月震荡中期，低价股策略失效（单位：%，点数） 图4：2014年12月-15年1月震荡期，大盘风格转小盘风格 （单位：%，点数） 160 155 150 145 140 135 130 125 2014/06/01 120 8000 低价股指数/万得全A 万得全A（右轴） 震荡期 低价股策略失效 4000 2000 5000 4500 4000 3500 3000 2500 上证指数上证50/中证1000（右轴） 震荡期大盘转小盘 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 2014/07/01 2014/08/01 2014/09/01 2014/10/01 2014/11/01 2014/12/01 2015/01/01 2015/02/01 2015/03/01 2015/04/01 2015/05/01 2015/06/01 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 20000.20 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）2005-2007年牛市中，每一次震荡后，大小盘风格均会发生变化，低价策略大概率会失效发生变化。 2005-2007年牛市，是2000年以来大级别的牛市，期间经济改善幅度较大，各行业盈利较强。由于上涨时间较 长，期间出现过多次震荡：2005年9-12月、2006年6-8月、2007年1-3月、2007年6-7月。每一次震荡期初期开始，市场大小盘风格均会发生一次转变，震荡结束后的指数再次大幅上涨期的风格，大多震荡前的风格不同。 上证指数 上证50/中证1000（右轴） 震荡 震荡 震荡 震荡 图5：2005-2007年牛市中，每一次震荡后，大小盘风格均会发生变化（单位：点数，倍） 4000 1.30 1.20 1.10 1.00 2000 0.90 0.80 0.70 2005-01 2005-03 2005-05 2005-07 2005-09 2005-11 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 10000.60 资料来源:万得，信达证券研发中心 虽然2005-2007年的牛市是盈利牛，但期间偏博弈性的低价股策略也有过多次较强的表现，特别是每一次指数大幅上涨波段的后期。如果以震荡期的视角来看，每一次震荡期结束后，新的上涨一般都不是低价股策略领涨，4次震荡期只有一次例外。 图6：2005-2007年牛市中，每一次震荡后新的上涨通常不是低价股策略（单位：%，点数） 140 130 120 110 4000 低价股指数/万得全A 万得全A（右轴） 震荡初期震荡期低价策略震荡初期低价策略失效低价策略失效持续强低价策略失效 2000 100 901000 80 2005/01/