燃料油周报：原油溢价回落，高硫油基本面保持坚挺

期货研究报告|燃料油周报2024-10-20 原油溢价回落，高硫油基本面保持坚挺 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于对燃料油估值以及基本面的边际变化，可以继续关注逢高空FU裂解价差的机会。由于高硫燃料油现实基本面仍相对坚挺，建议控制仓位，或者观望等待拐点。 投资逻辑 ■市场分析 本周原油价格显著回落，我们认为主要是地缘情绪溢价的消退。截至目前中东局势尚未平息，但以色列在与拜登的通话中表示伊朗石油或核设施不是主要攻击目标，防止冲突进一步扩大。如果以色列仅仅打击伊朗军事设施，对伊朗石油�口不会产生实质性影响，伊朗前期暂停的石油�口也将恢复，而伊朗对以色列的报复也不太可能波及中东的其他石油设施，未来地缘政治溢价将会被进一步挤�。如果原油定价逐步回归供需主导，虽然现阶段库存仍处于低位，短期基本面并不算太差，但展望明年一季度预计将迎来大幅累库阶段，整体趋势仍不容乐观。 就燃料油自身基本面而言，我们认为高硫燃料油今年最强的阶段已经过去，但截止目前市场结构表现仍相对坚挺，稍微超�我们此前的预期。一方面，近期中东冲突加剧后，伊朗燃料油�口有所下滑。参考船期数据，伊朗10月份高硫燃料油发货量预计仅 有62万吨，环比9月减少56万吨。此外，部分西区套利船货选择绕行非洲好望角， 航行时间大幅增加从而阶段性收紧了亚太地区的供应。另一方面，此前预计10月份开始的燃料油消费税抵扣政策调整尚未实行，可能会延后，对于国内地方炼厂采购需求存在短期利多，10月份我国高硫油进口预计达到111万吨，环比9月增加12万吨。目前来看，高硫燃料油市场支撑因素仍存，但自身裂解价差已位于高位区间，随着中东发电需求回落、俄罗斯、伊朗�口回升（如果地缘冲突没有大规模升级），未来高硫燃料油估值存在回调的空间。 低硫燃料油方面，近期市场表现相对平稳，相对高硫燃料油驱动更弱一些，目前主要的支撑因素来自于四季度国内配额偏紧、国产量下滑的预期。然而，海外剩余产能仍较为充裕，来自科威特、西区以及汽柴油调和池的组分将补充现货供应，近期尼日利亚Dangote炼厂也在恢复低硫燃料油�口，国内保税区可通过增加进口来补充国产货的缺口。站在中期视角，剩余产能充裕、下游需求被逐步替代的格局并未改变，尤其海外汽柴油裂解持续走低，低硫燃料油相对汽柴油价差已攀升至近两年高位区间，考虑到调和组分的分流影响，LU估值面临上方阻力。 策略 单边中性，观望为主；逢高空FU对Brent裂解价差 ■风险 俄罗斯炼厂检修量超预期；伊朗燃料油�口低于预期；中东发电需求超预期；船燃需求替代超预期； 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：百万桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡单船平均加油量丨单位：吨11 图41:中国燃料油进口量丨单位：吨11 图42:中国燃料油�口量丨单位：吨11 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2024/10/202024/10/132024/9/20 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 01/202506/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴）主力合约成交量（左轴） 800000主力合约持仓量（左轴） 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2024/092024/102024/102024/10 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2024/092024/102024/10 4.0 成交持仓比（右轴） FU总持仓量（左轴） FU总成交量（左轴） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2024/05/092024/07/092024/09/09 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 2024/06/242024/07/242024/08/242024/09/24 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2024/10/202024/10/132024/9/20 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2023/3/272023/7/272023/11/272024/3/272024/7/27 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 11/202401/202503/202505/202507/202509/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 1.0 成交持仓比（右轴） 主力合约持仓量（左轴） 主力合约成交量（左轴） 0.8 0.6 0.4 0.2 600000 500000 400000 300000 200000 100000 3.0 成交持仓比（右轴） LU总持仓量（左轴） LU总成交量（左轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 00.000.0 2024/092024/092024/092024/092024/102024/102024/102024/092024/092024/092024/102024/102024/10 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 60 50 40 30 20 10 0 2024/06/242024/07/242024/08/242024/09/24 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2024/8/232024/9/62024/9/202024/10/42024/10/1 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 内外盘价差(右轴) 700 600 500 400 300 200 100 0 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 1000 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) 新加坡Marine0.5%掉期M-1 INELU主力结算价(换算为美元) 300 250 200 150 100 50 0 -50 2024/42024/72024/10 数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨 600 500 400 300 200 100 0 Sing180cstHSFOcargo（左轴）Sing380cstHSFOcargo（左轴）新加坡现货粘度价差（右轴） 700 40 600 30 500 20 400 10 300 0 新加坡现货高低硫价差（右轴） SingMarine0.5%（左轴） Sing380cstHSFOcargo（左轴） 200 150 100 50 2023/102023/122024/022024/042024/062024/08 2000 2024/042024/052024/062024/072024/082024/09 数据来源：Platts华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨图18:新加坡Marine0.5%现货贴水丨单位：美元/吨 新加坡Marine0.5%现货升水 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -12