燃料油周报：炼厂检修规模超预期，高硫油市场保持坚挺

期货研究报告|燃料油周报2024-12-01 炼厂检修规模超预期，高硫油市场保持坚挺 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于对高硫燃料油估值以及基本面边际变化的预期，高硫燃料油估值存在回调空间。考虑到FU现实基本面仍较为坚挺，短期观望为主，等待市场边际转弱的信号。 投资逻辑 ■市场分析 近期原油价格反弹的持续性有限，目前仍处于区间震荡态势，来自地缘、宏观、基本面的多重因素形成影响，短期趋势脚步明朗。中期来看，我们认为在需求弹性明显小于剩余产能的格局下，油市面临潜在下行压力。近期值得关注的事件是欧佩克12月会议，对于欧佩克而言，这次会议的决策尤为困难。一方面，联盟要面临明年供需大幅过剩的基本面形势，另一方面，要应对特朗普上台后的政治压力。从基本面角度，明年客观上没有欧佩克的增产空间，但主观上成员国（伊拉克、哈萨克斯坦、阿联酋 等）希望增加产量。此外，特朗普上台后希望抑制油价与通胀，如果欧佩克减产可能面临来自美国的政治压力。因此本次会议大概率会将增产延期1个月左右，等待未来的局势变化再做新的决定。对于原油市场而言，短期支撑仍存，但中期市场压力难以缓解。 就燃料油自身基本面而言，近期高硫燃料油表现超�我们的预期，除了之前提过的秋季检修、埃及与中国需求等因素外，频繁的炼厂断供事件导致局部供应收紧，是市场重要的驱动因素。其中，土耳其TuprasIzmir炼厂12月26日因火灾意外关停，影响常减压产能15万桶/天；墨西哥Pemex下属Salinacruz炼厂同样在本周发生火灾，对燃料油产量造成冲击（10月Salinacruz炼厂燃料油产量约为26万吨)；此外，9月份因火灾关停的希腊Corinth炼厂检修时间延长，原先11/12月份重启的计划可能要推迟到明年下半年。参考EA统计，虽然秋检进入尾声，但11月份全球常减压检修量依然高达750万桶/天，意外的关停事件导致实际炼厂开工率低于此前预期，从而加剧了高硫燃料油供应偏紧的状态。往前看，高硫燃料油市场短期仍存在支撑，但裂解价差、月差都已经大幅上涨（裂解已经接近历史高位），需要关注一些边际利空因素的影响。具体而言，随着夏季结束，中东地区燃料油需求逐步回落，参考船期数据，中东地区10/11月高硫燃料油�口量预计在230万吨/月，环比8/9月份增加80万吨/月。此 外，时间进入12月份，虽然有部分意外关停的装置，但全球炼厂检修量大概率将进一步下滑，较高的燃料油裂解价差也能够吸引简单型炼厂提高负荷。综合而言，除非断供规模持续扩大，否则我们认为高硫燃料油市场结构不具备进一步走强的基础，其估 值在冬季存在回调的空间。 低硫燃料油方面，近期市场强度弱于高硫燃料油，高低硫价差也显著收窄。我们认为在国内�口退税配额偏紧、主营燃料油产量大幅下滑的背景下，保税船燃市场以及LU盘面结构在四季度存在一定支撑。但与此同时，压制市场的因素在于海外剩余产能相对充裕，来自科威特、西区以及汽柴油调和池的增量将补充现货供应。其中，科威特11月燃料油发货量预计达到115万吨，环比10月增加21万吨。近期低硫燃料油裂解与月差均呈现震荡下跌态势，反映海外供应增量足以覆盖国产量的下滑。站在中期视角，剩余产能充裕、下游船燃需求份额被替代的趋势并未改变，LU估值未来将面临新的压力。 策略 单边中性，观望为主；等待高硫燃料油市场边际转弱的信号 ■风险 无 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：百万桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡单船平均加油量丨单位：吨11 图41:中国燃料油进口量丨单位：吨11 图42:中国燃料油�口量丨单位：吨11 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2024/12/12024/11/242024/11/1 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/11 3700 3200 2700 2200 1700 1200 02/202507/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2024/112024/112024/112024/112024/112024/11 3.0 成交持仓比（右轴） 主力合约持仓量（左轴） 主力合约成交量（左轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 成交持仓比（右轴） FU总持仓量（左轴） FU总成交量（左轴） 2024/112024/112024/112024/112024/112024/11 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2024/06/212024/08/212024/10/21 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 2024/08/052024/09/052024/10/052024/11/05 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2024/12/12024/11/242024/11/1 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2023/5/122023/9/122024/1/122024/5/122024/9/12 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 12/202402/202504/202506/202508/202510/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 0.4 成交持仓比（右轴） 主力合约持仓量（左轴） 主力合约成交量（左轴） 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.0 250000 200000 150000 100000 50000 0 1.8 成交持仓比（右轴） LU总持仓量（左轴） LU总成交量（左轴） 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2024/102024/102024/112024/112024/112024/112024/112024/112024/112024/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 60 50 40 30 20 10 0 2024/08/052024/09/052024/10/052024/11/05 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2024/9/52024/9/192024/10/32024/10/172024/10/3 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 700 600 500 400 300 200 100 0 内外盘价差(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 1000 800 600 400 200 内外盘价差(右轴) 新加坡Marine0.5%掉期M-1 INELU主力结算价(换算为美元) 300 250 200 150 100 50 0 2023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/100 -50 2024/52024/82024/11 数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨 600 500 400 300 200 100 0 Sing180cstHSFOcargo（左轴）Sing380cstHSFOcargo（左轴