超长信用债探微

2024年10月20日 超长信用债探微 超长信用债交易特征 固定收益定期报告 证券研究报告 今年以来长久期信用债供给放量，“资产荒”演绎下投资者对超长信 用债的关注度显著提升。回顾24年来超长信用债市场表现，可以总结出以下三点交易特征：第一，超长信用债定价缺乏稳定规律。第二，牛市中超长信用债成交量与行情不匹配，调整市中流动性瑕疵又被放大。第三，保险是超长信用债配置最为稳定的机构。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 如何看待超长信用债配置价值？ 赚取超长信用债超额收益，在一级和二级市场上均有适宜策略,对在一级市场有新发债且新债成交活跃的主体，投资者可选择在一级认购新债，持有一段时间后卖掉以赚取资本利得，并且在绝对牛市环境中，新债上市60天后卖出取得正收益的概率较高。 负债端相对稳定的账户，持有超长信用债1年及以上胜率也比较高以超长城投债为例，其在牛市中能表现出相当强的进攻性，将持有期拉长至1年，若30年城投债收益率曲线向下移动30BP，累计收益率可以达到8.85%；若缺乏绝对牛市行情的辅助，持有10年及以内长 债1年也可以承受收益率曲线30BP的上移。 然而，超长信用债的流动性瑕疵仍然制约着负债端不稳定的账户长期增持，波动市中超长信用债资本利得的损失也大幅拖累了组合的投资收益，因此仓位控制显得尤为重要。 后续超长信用债走势怎么看？回顾20年以来4次债市调整相对剧烈的时期：1）2020年5-8月：基本面和货币政策拐点出现，债牛根基动摇；2）2022年3月：“固收+”赎回潮导致股债同涨同跌；3）2022 年11-12月：疫情防控优化、房地产政策放松叠加资金面持续收敛，引发理财赎回负反馈；4）2023年8-9月：地产政策密集出台、资金面收敛引发债市调整。可以得到的启示是，基本面的拐点是触发债市行情变化的关键因素，机构行为会放大这一关键因素的作用；政策对市场预期的影响持续性与基本面情况挂钩。当前基本面弱复苏阶段仍需观察，超长信用债收益率虽已经调整至较高水平，具备一定的安全保护，但因短期内仍要面临政策加码、股市情绪提振影响，十月理财赎回情况也可能制约超长信用债修复，对该品种仍建议保持观望。对于负债稳定的配置盘，若能够承受一定的波动，超长信用债也适合左侧布局，债市企稳修复后，超长债仍会是综合收益领先的品种。 主体选择上，今年以来超长信用债成交最活跃的主体为中国诚通控股集团有限公司，近三个月其余高流动性主体包括深圳市地铁集团有限 公司、中国石油天然气集团有限公司、中国中化股份有限公司等，以上主体的存量债值得持续跟踪观察。 风险提示：收益测算方法误差，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.超长信用债发行与交易特征4 2.如何看待超长信用债配置价值？9 图表目录 图1.24年一季度超长信用债存量明显增长4 图2.超长信用债增量集中在10-20年4 图3.信用长债发行利率一度下探至2.4%以下5 图4.活跃主体存量券净价平均涨幅6 图5.急跌中多伴随TKN成交占比的下滑7 图6.10年以上超长信用债流动性未见明显改善7 图7.9月后超长信用债换手率持续下降8 图8.保险和其他产品类是超长信用债的主要配置机构8 图9.3月以来超长信用债投资者结构9 图10.最新一轮调整中基金抛售超长信用债力度不小9 图11.新债发行后流动性较为充裕10 图12.今年来超长信用债估值收益率曲线基本紧贴发行利率曲线10 图13.新债上市60天后卖出取得正收益的概率较高11 图14.相同持有期内活跃主体新债上市后资本利得高于市场平均水平11 图15.超长信用债回撤的幅度大于其余期限品种13 图16.10月超长信用债仍在拖累组合收益13 图17.超长信用债收益率已调整至较高水平14 图18.若迎来修复，超长信用债资本利得领先其余品种14 图19.今年7-9月成交相对活跃的主体成交笔数15 表1：今年前三次及八月中上旬调整中，超长信用债展现出“高回报+低回撤”特征5 表2：超长信用债急跌快涨的印象被打破6 表3：超长城投债持有期收益测算12 表4：今年各区间段内超长信用债投资收益与资本利得贡献情况13 1.超长信用债发行与交易特征 2023年之前，超长信用债（本文将不含权或者含权债行权剩余期限在7年及以上的非金信用债定义为超长信用债）并不是市场主流品种，近五年发行相对低迷，存续的超长信用债余额长期维持在3000亿左右。今年一季度在利率持续下行的环境下，一是发行人倾向于募集长久期信用债以锁定长期较低的融资成本，二是“资产荒”格局愈演愈烈，当下沉策略运用到极致后，拉久期成为增厚资本利得的有效手段，超长信用债供给因此顺势放量，存续规模也显著回升，截至10月13日，市场上共存续822只超长信用债（剔除铁道债和汇金债），余额 总计近1.1万亿元。 图1.24年一季度超长信用债存量明显增长 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 超长信用债存量只数及规模变化 存续规模：20-30年，亿 7年及以上存续只数，右轴 存续规模：7-10年，亿存续规模：10-20年，亿 19/0119/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/06 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：统计剩余期限（优先行权）大于等于7年的非金信用债，并剔除铁道债和汇金债，下同。 供给结构方面，今年超长信用债发行增量集中在10-20年期品种，1月以来7年以上信用债发行占信用债总体发行的比重明显提升，5月初读数上升至18%的峰值。从发行利率走势来看，在牛市大环境下超长信用债票面利率长期保持下行趋势，一直到8月上旬调整前，超长产业债平均发行利率已逼近2.4%，超长城投债更是低至2.36%。 图2.超长信用债增量集中在10-20年 600 500 400 300 200 100 超长信用债发行期限分布及占比，亿 产业债：20-30年城投债：20-30年 产业债：10-20年城投债：10-20年 产业债：7-10年城投债：7-10年20 7年以上超长信用债发行占比，%，右轴 16 12 8 4 00 01/0702/1103/2404/2806/0907/1408/1809/22 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图3.信用长债发行利率一度下探至2.4%以下 超长城投债平均发行期限，年，右轴 超长城投债平均发行利率，% 超长产业债平均发行期限，年，右轴 超长产业债平均发行利率，% 超长信用债平均发行期限与利率走势 3.518 3.316 3.114 2.912 2.710 2.58 2.3 01/07 02/11 03/24 04/28 06/09 07/14 08/18 6 09/22 资料来源：Wind，国投证券研究中心 伴随长久期信用债供给放量，“资产荒”演绎下投资者对超长信用债的关注度显著提升。回顾24年来超长信用债市场表现，可以总结出以下三点交易特征： 第一，超长信用债定价缺乏稳定规律。从活跃超长债收益率走势来看，年内超长信用债走向与利率债多有背离。在3月中旬和4月底两次调整中，活跃30年国债“23附息国债23”收 益上行幅度均达到11BP以上。而同样是超长久期品种，超长信用债虽有所跟随，且跌幅理应更大（流动性瑕疵），但现实表现低于预期。以30年期活跃产业债“24诚通控股MTN009B”和“24诚通控股MTN011B”为例，在4月底的急跌中，两只券收益率上行幅度均为9.6BP，走跌幅度远不及同期限利率债。相似的情况同样出现在10-20年期样本，超长信用债回撤幅度低于相似期限国债。此外，7月初债市波动中，超长信用债与国债走势亦有反向。而在八月中上旬的调整中，超长信用债跌幅虽有扩张，但从调整前一日收益率与调整期间收益率高点的差值来看，整体低于同期限国债，以至于超长信用债利差压缩在极致的低位。 这四次债市急跌中，相比利率债，超长信用债表现显得如此稳定，原因或在于：1）增量资金因利率债市波动率抬升，持债偏好向信用品种倾斜；2）调整暂未大面积伤及负债端、且参考年内经验判断调整持续时间较短的投资者偏多，支撑持债稳定性；3）信用债稀缺性预期也驱动投资者参与配置。 券种 债券简称 6.5 2.8 9.1 3.01 3.11 3.11 14.5 16.0 10.4 10.4 9.6 2.50 2.50 2.73 2.73 2.89 2.89 2.51 2.52 2.77 2.77 2.90 2.90 2.30 1.0 1.8 4.3 4.3 2.44 2.44 2.54 2.54 .7 .8 2.13 2.12 2.43 2.44 9.3 10.1 9.3 9.3 8.9 8.8 11.0 11.5 10.5 9.5 2.35 .9 6 2.53 2.46 15.8 2.61 2.45 12.3 2.57 2.45 23附息国债09 2.33 .2 8 2.50 2.42 15.6 2.57 2.41 11.0 2.54 2.43 23附息国债23 30年国债 5 2.30 2.24 12.8 2.40 2.27 6.4 2.35 2.29 23附息国债26 2.24 2.23 6 2.23 12.4 2.35 2.23 7.0 2.35 2.28 24附息国债04 10年国债 9.6 3.27 3.18 - - - 24诚通控股MTN011B 2.69 2.69 2.60 2.60 1.5 1.5 3.27 3.18 - 3.35 - 24诚通控股MTN009B 20-30年产业债 3.01 9.2 3.23 3.14 24诚通控股MTN005B 3.23 3.14 24诚通控股MTN003B 10-20年产业债 2.83 24江西交投MTN002 2.39 2.40 2.30 2.30 2.73 2.76 2.59 2.60 2.83 2.85 2.76 23深圳地铁MTN006 7-10年AAA城投债 年内第四轮调整前期（8/6-8/19) 调整前一日调整期间收调整幅度，收益，%益高点，%BP 年内第三轮调整（7/1-7/8) 调整前一日调整期间收调整幅度，收益，%益高点，%BP 年内第二轮调整（4/24-4/30) 调整前一日调整期间收调整幅度，收益，%益高点，%BP 年内第一轮调整（3/8-3/26) 调整前一日调整期间收调整幅度，收益，%益高点，%BP 表1：今年前三次及八月中上旬调整中，超长信用债展现出“高回报+低回撤”特征 资料来源：Wind，国投证券研究中心 然而，8月债市持续下跌，调整时长超过年内前三轮，投资者对超长信用债“急跌快涨”的惯性思维被打破，叠加该品种流动性偏弱的问题发酵，促成信用债跌幅超过同期限国债。8月 23日当周，10年期及以上活跃国债净价迎来修复，超长信用债价格却并没有跟随利率债上涨。 1. 1. 1. 1. 3. 2. 2. 1. 1. 债券类型 债券简称 周度净价变化（%） 月度净价变化（%） 8/16 8/23 8/30 9/6 9/13 9/20 9/30 10/11 5月 6月 7月 8月 9月 10月 国债 23附息国债23/剩余29.0年 -0.29 0.93 -0.41 1.15 1.72 1.33 -3.58 1.00 - 0.87 2.8 7 0.93 0.33 0.53 1.00 24特别国债02/剩余19.6年 -0.47 0.78 -0.47 0.82 1.34 0.86 -2.96 0.70 - 1.8 6 0.53 - 0.28 - 0.01 0.70 24附息国债04/剩余9.4年 0.08 0.28 -0.26 0.