2023年化债中建筑企业受益程度如何？

复盘上年化债，不同板块企业受益程度分化：2023年，财政部安排发行地方政府债券支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。通过比较2022-2023年建筑企业应收类资产以及经营性现金流，我们发现：1）园林企业在去年化债中受益相对最为明显。其中以东方园林为代表的企业应收账款规模减少部分来自于坏账计提，部分来自于积极推进结算回款； 以蒙草生态为代表的企业应收账款规模减少则主要来自于化债；2）公建装饰及基建设计板块中部分企业回款有一定改善。公建装饰板块中，尽管有约一半的企业2023年底的应收类资产较年初减少，但其中以瑞和股份、风语筑为代表的企业或更多是受减值计提的影响，以中装建设为代表的企业或受益于加强应收催款；基建设计板块虽总体应收款改善并不明显，但有个别企业去年实现了应收类资产减少、收现比同比增加，比如勘设股份或受益于贵州省2023年加大对民营企业欠款清理力度，公司2023年应收类资产减少4.7亿元，经营性现金流净额同增2.2亿元；3）基建和房建央国企尚无明显改善，但个别民企可能有所受益。以中国建筑、中国中铁为代表的央企及以隧道股份、山东路桥为代表的地方国企应收类资产普遍同比增多，且大部分企业经营现金流净流入同比减少，“三张表”在化债行动中并无明显好转，或是因为 1）基建在稳定经济增长、保障就业等方面意义重大，2023年央国企建筑公司业务仍在扩张期，“垫资”模式下收入增长导致应收类资产规模仍在扩张，2）2023年建筑央国企对上游供应商“应付尽付”力度加大；但以龙元建设为代表的民企2023年应收资产、经营性现金流和收现比同比均有改善。 展望本轮化债，基建链企业有望普遍迎来资产负债表的修复拐点。随着建筑行业进入高质量发展阶段，越来越多的央国企不再一味追求收入规模，更加看重经营效率与回款质量，因此施工业务营业收入有望降速提质。考虑到财政部在新闻发布会提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，建筑公司应收账款有望得到更多的清欠，叠加收入降速带来的应收类资产扩张放缓，我们判断建筑央国企及更多的民营企业会在本轮化债中迎来资产负债表修复的拐点。 投资建议：中小民营企业作为政府清欠行动的重点对象，在化债前期有望率先受益，因此，在弹性上建议关注园林、公建装饰及设计板块；考虑到本轮化债力度在近年来属于较高水平，在国有建筑企业降速增效背景下，企业资产负债表有望迎来边际改善，破净建筑央国企PB估值修复行情可期。 风险提示：稳增长力度不及预期风险，政策效果不及预期风险，经济恢复不及预期风险。 在上一篇报告中我们对近十年的四轮化债进行复盘，其中，第四轮化债开启自2023年7月，财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。本篇报告，我们对2022-2023年的上市公司年报进行对比，分析哪些企业在去年的化债行动中获益以及受益程度。通过比较2022-2023年建筑企业年底的应收类资产以及经营性现金流后，我们发现：1）园林企业在去年化债中受益相对最为明显，2）装饰、工程咨询、钢结构部分企业报表也有所改善，3）基建和房建企业因业务扩张等原因表现并不突出。 1）园林企业在化债中受益最多。受下游需求萎缩及业主资金紧张等影响，园林企业业务近年来总体处于收缩状态，部分企业因回款不足甚至出现流动性问题。2023年，园林企业的应收账款规模或经营现金流同比均有改善，其中部分企业实现了应收账款同比减少且经营现金流净流入同比增加，这里面又可分为三类：1）应收账款规模减少主要是来自于坏账计提，2）应收账款减少部分来自于坏账计提部分来自于积极推进结算回款，比如东方园林，3）应收账款减少主要来自于化债，以蒙草生态为例，公司2023年应收类资产规模100.4亿元同比减少6.5亿元（其中应收账款及票据减少6.6亿元），2023年经营性现金流净流入17亿元同比多流入13.5亿元。 图1.园林企业应收类资产表现 2）公建装饰及基建设计板块中均有企业回款实现改善。公建装饰板块中，尽管有约一半的企业2023年底的应收类资产较年初减少，但其中以瑞和股份、风语筑为代表的企业或更多是受减值计提的影响，实际回款比例并未大幅提升，经营性现金流同比也未改善；以中装建设为代表的企业收现比同比提高，经营性现金流净流入亦有改善，可能部分得益于化债背景下公司也加大应收款催收。 图2.装饰企业应收类资产表现 图3.装饰企业收/付现比对比 基建设计板块虽然总体应收款改善并不明显，但有个别企业去年实现了应收类资产减少、收现比同比增加。以勘设股份为例，公司约82%的营收贡献来自贵州省，受益于贵州省2023年加大对民营企业欠款清理力度，公司2023年应收类资产减少4.7亿元，经营性现金流净额同增2.2亿元，收现比达120.5%同增18.6pct。 图4.基建设计企业应收类资产表现 图5.基建设计企业收/付现比对比 3）基建与房建央国企应收账款清欠及经营现金流暂未好转，少数民企有所改善。 2023年以中国建筑、中国中铁为代表的央企及以隧道股份、山东路桥为代表的地方国企应收类资产普遍同比增多，且大部分企业经营现金流净流入同比减少，“三张表”在化债行动中并无明显好转，我们认为或是因为：1）基建在稳定经济增长、保障就业等方面意义重大，2023年央国企建筑公司业务仍在扩张期，“垫资”模式下收入增长导致应收类资产规模仍在扩张，2）2022年5月，国务院国资委印发《关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知》，建筑央国企自此也加大了对上游供应商的付款力度。因此，尽管2023年中央安排了一定额度进行化债，但央国企建筑公司从报表上看受益并不显著。少数基建民营企业在去年化债中或有一定受益，以龙元建设为例，其应收类资产规模466.7亿元同比减少86.4亿元，2023年经营性现金流33.4亿元同比多流入8.3亿元且收现比达153.2%同比增长49pct。 图6.基建及房建板块在2023年度收益尚不显著 展望本轮化债，基建链企业有望普遍迎来资产负债表的修复拐点。随着建筑行业进入高质量发展阶段，越来越多的央国企不再一味追求收入规模，更加看重经营效率与回款质量，因此施工业务营业收入有望降速提质。考虑到财政部在新闻发布会提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，建筑公司应收账款有望迎来清欠高峰，叠加收入降速带来的应收类资产扩张放缓，我们判断建筑央国企及更多的民营企业会在本轮化债中迎来资产负债表的修复拐点。中小民营企业作为政府清欠行动的重点对象，在化债前期有望率先受益，因此，在弹性上建议关注园林、公建装饰及设计板块；考虑到本轮化债力度在近年来属于较高水平，在国有建筑企业降速增效背景下，企业资产负债表有望迎来边际改善，破净建筑央国企PB估值修复行情可期。 图7.地方政府化债受益标的情况梳理（单位：亿元） 风险提示： 1）稳增长力度不及预期：稳增长政策的持续落地为建筑企业带来大量订单，后续政策力度需持续观察。 2）政策效果不及预期：建筑行业化债后成效与相关政策推进有较大相关性，本轮化债具体落地力度及对建筑行业的影响有待考察。 3）经济恢复不及预期风险：建筑行业是国家经济支柱行业之一，宏观经济环境对行业有较大影响，宏观经济环境需持续观察。