建筑装饰行业周报：近年来最大规模化债措施即将出台，对建筑企业影响如何？
建筑装饰 证券研究报告|行业周报 2024年10月13日 近年来最大规模化债措施即将出台，对建筑企业影响如何？ 近年来最大规模的化债措施即将出台。10月12日财政部新闻发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行 法定程序后再向社会作详尽说明。同时重点强调，该项政策是“近年来出台的支持 增持（维持） 行业走势 化债力度最大的一项措施”，“将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’”。去年7月政治局会议提出“一揽 子化债方案”，后续10月各省陆续启动发行特殊再融资债券支持地方化债，2023 年合计发行1.39万亿特殊再融资债券；2024年1-9月陆续发行1133亿元特殊再融资债券，同时今年部分省份继续发行特殊新增专项债（用于偿还存量债务），今年截至10月7日累计发行特殊新增专项债约8210亿元（约占今年已发新增专项债的23%）。考虑到本次化债力度将超越往年，预计后续相关化债类政府债券发行规模有望显著扩大。 20% 10% 0% -10% -20% -30% 建筑装饰沪深300 地方隐性债务置换的化债措施对建筑公司的影响： 1、从盈利角度看：1）地方政府可腾出更多资金投入基建，利于实物工作量加快 2023-102024-022024-062024-10 作者 落地：去年以来地方政府土地出让收入及财政收入下降，财力有所收缩，同时由于 化债要求，地方政府严控债务增量，并腾挪较多财力清偿存量，因此投入基建领域资金受限，导致基建实物工作量落地较慢。本次出台的近年来最大规模的化债措施有望大大减轻地方化债压力，使其可以腾出更多的资金投入基建等领域，将明显改善基建资金面，推动实物工作量加快落地，建筑企业后续收入有望加速。2）优化地方政府债务结构，降低付息成本，进一步增强中长期支出能力：地方政府通过发行低成本的政府表内债券置换部分高息隐性债务，可以大幅降低融资成本，有望显著缓解重债地区每年利息支付压力，从而在中长期增强其支付能力，提振基建投资未来预期。3）建筑企业已计提减值可能冲回：如政府加速清偿工程款，建筑企业应收款已计提减值部分可以冲回，对当期业绩可产生较为积极的贡献。 2、从现金流及资产负债表角度：建筑板块目前约有27%的公司股价低于每股净资产，集中在建筑央企、部分地方国企、园林PPP企业，预计主要因市场担心这些企业应收账款的回收问题。预计此次新增化债资金部分将用于偿还政府拖欠的 企业工程款，有望改善建筑企业政府类项目回款。建筑央企、园林PPP企业及部分地方国有建筑企业政府类应收款规模较大、占比较高，如果后续化债方案落地，这些企业现金流及资产质量预计将得到改善，促PB估值加快修复。 投资建议：最大规模化债措施即将出台，有望大大减轻地方化债压力，使其可以腾出更多的资金投入基建等领域，将明显改善基建资金面，加速实务工作量落地，改善建筑企业回款，修复资产负债表。同时中央加杠杆和化债增量政策后续可期，建 筑为资金密集行业，对信用敏感度高，在政策转向与政策加码阶段（宽信用的早期），超额收益往往更加显著，重点推荐：1）低估值央企中国建筑（pb-lf0.58，2024年预期股息率4.6%）、中国交建（pb-lf0.62，股息率2.8%）、中国中铁（pb-lf0.57，股息率3.0%）、中国铁建（pb-lf0.50，股息率3.4%）、中国电建（pb-lf0.71，24PE7.2X）；2）地方国企龙头：隧道股份（pb-lf0.72，股息率5.3%）、四川路桥（24PE6.4X，股息率7.9%）、安徽建工（24PE4.1X）、山东路桥（24PE3.3X）；3）地方政府应收款占比较大的PPP园林类企业：建议关注蒙草生态、绿茵生态、东珠生态。此外还推荐地产链、顺周期标的钢结构龙头鸿路钢构（24PE11X）、检验检测龙头深圳瑞捷、建科股份（24PE20X）；房建设计龙头华阳国际 （24PE13X）；建筑租赁龙头华铁应急（24PE12X）；装饰龙头金螳螂（24PE7X） 等。 风险提示：化债政策推动不及预期，需求恢复不及预期，公司业绩改善不及预期，坏账风险等。 分析师何亚轩 执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈 执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师廖文强 执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com 相关研究 1、《建筑装饰：当前建筑低位优质成长股有哪些？》 2024-10-08 2、《建筑装饰：建筑央企牛市进攻先锋，低估值宽政策潜力大》2024-10-07 3、《建筑装饰：建筑央企利用央行工具贷款回购/增持的可能性有多大？》2024-09-30 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601668.SH 中国建筑 买入 1.30 1.33 1.38 1.42 4.00 4.55 4.37 4.25 601800.SH 中国交建 买入 1.46 1.48 1.53 1.58 5.70 7.12 6.85 6.66 601390.SH 中国中铁 买入 1.35 1.26 1.31 1.36 4.30 5.24 5.05 4.85 601186.SH 中国铁建 买入 1.92 1.76 1.86 1.90 4.10 5.29 5.03 4.91 601669.SH 中国电建 买入 0.75 0.77 0.81 0.88 6.80 7.23 6.82 6.32 600039.SH 四川路桥 买入 1.03 1.06 1.15 1.24 6.90 6.36 5.86 5.46 002541.SZ 鸿路钢构 买入 1.71 1.32 1.48 1.64 6.80 10.51 9.36 8.45 002949.SZ 华阳国际 买入 0.82 0.99 1.18 1.40 13.60 13.12 10.97 9.25 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 近年来最大规模化债措施即将出台，对建筑企业影响如何？4 投资建议8 图表目录 图表1：2020年以来我国特殊再融资债券月度发行额4 图表2：我国地方国有土地出让收入及增速5 图表3：2023-2024年各月新增专项债发行额（亿元）5 图表4：申万建筑装饰指数PB走势6 图表5：央企及建筑板块整体破净情况6 图表6：重点央企、国企、PPP园林企业财务数据一览7 图表7：重点建筑央企、国企分红及估值对比8 图表8：重点公司估值表9 近年来最大规模化债措施即将出台，对建筑企业影响如何？ 近年来最大规模的化债措施即将出台。10月12日财政部新闻发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽 说明。同时重点强调，该项政策是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，“将 大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’”。去年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，后续10月各省陆续启动发行 特殊再融资债券支持地方化债，2023年合计发行1.39万亿特殊再融资债券；2024年1- 9月陆续发行1133亿元特殊再融资债券，同时今年部分省份继续发行特殊新增专项债 （用于偿还存量债务），今年截至10月7日累计发行特殊新增专项债约8210亿元（约占今年已发新增专项债的23%）。考虑到本次化债力度将超越往年，预计后续相关化债类政府债券发行规模有望显著扩大。 图表1：2020年以来我国特殊再融资债券月度发行额 特殊再融资债券发行额（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2024-08 2024-06 2024-04 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地方隐性债务置换的化债措施对建筑公司的影响： 1、从盈利角度看：1）地方政府可腾出更多资金投入基建，利于实物工作量加快落地：去年以来地方政府土地出让收入及财政收入下降，财力有所收缩，同时由于化债要求， 地方政府严控债务增量，并腾挪较多财力清偿存量，因此投入基建领域资金受限，导致基建实物工作量落地较慢。本次出台的近年来最大规模的化债措施有望大大减轻地方化债压力，使其可以腾出更多的资金投入基建等领域，将明显改善基建资金面，推动实物工作量加快落地，建筑企业后续收入有望加速。2）优化地方政府债务结构，降低付息成本，进一步增强中长期支出能力：地方政府通过发行低成本的政府表内债券置换部分高息隐性债务，可以大幅降低融资成本，有望显著缓解重债地区每年利息支付压力，从而在中长期增强其支付能力，提振基建投资未来预期。3）建筑企业已计提减值可能冲回：如政府加速清偿工程款，建筑企业应收款已计提减值部分可以冲回，对当期业绩可产生较为积极的贡献。 图表2：我国地方国有土地出让收入及增速 地方国有土地使用权出让收入（亿元）同比增速（%） 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 图表3：2023-2024年各月新增专项债发行额（亿元） 2023年2024年 10279 8051 4383 3466 3327 2308 2815 568 883 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月 3月4月 5月6月7月 8月9月 10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、从现金流及资产负债表角度：建筑板块目前约有27%的公司股价低于每股净资产，集中在建筑央企、部分地方国企、园林PPP企业，预计主要因市场担心这些企业应收账 款的回收问题。预计此次新增化债资金部分将用于偿还政府拖欠的企业工程款，有望改善建筑企业政府类项目回款。建筑央企、园林PPP企业及部分地方国有建筑企业政府类应收款规模较大、占比较高，如果后续化债方案落地，这些企业现金流及资产质量预计将得到改善，促PB估值加快修复。 图表4：申万建筑装饰指数PB走势 建筑装饰(申万)pb_lf1/4分位数中位数 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2024-10 2023-10 2022-10 2021-10 2020-10 2019-10 2018-10 2017-10 2016-10 2015-10 2014-10 2013-10 2012-10 2011-10 2010-10 2009-10 2008-10 2007-10 2006-10 2005-10 2004-10 2003-10 2002-10 2001-10 2000-10 0.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：央企及建筑板块整体破净情况 代码 建筑央企 最新PB(lf) 601186.SH 中国铁建 0.50 601390.SH 中
