建筑装饰行业深度研究：化债政策靴子落地，建筑企业如何受益？

建筑装饰 证券研究报告 2024年11月29日 化债政策靴子落地，建筑企业如何受益？ 化解经营性债务的重要性有望提升，央国企报表仍有修复空间 全国人大常委会决议拟一次性增加6万亿地方政府专项债务限额（3年）用于化债，且未来5年每年发行的新增专项债中拿出8000亿化债，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，多措并举下，2028年前地方政府需要化解的隐债从14.3万亿降至2.3万亿，且5年利息支出有望减少6000亿。回顾过去几轮化债，我们认为本轮化债中经营性债务化解的重要性有望提升，化债直接用于增加地方化债资源为10万亿元，我们测算建筑行业对应化债的资金为1.73万亿元。且过去政策更多引导央国企对民企的优先清偿，若后续政府对央国企清欠加速，将有利于建筑央国企的报表修复。 建筑企业应收解析：地方国企的化债修复空间相对较大 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 任嘉禹分析师 SAC执业证书编号：S1110524070001 renjiayu@tfzq.com 蹇青青联系人 jianqingqing@tfzq.com 应收方面，我们按照五个资产大类（应收票据及应收账款、合同资产、其他 应收款、长期应收款、其他非流动资产）来统计建筑企业的应收项目。18行业走势图 年以来建筑应收规模及占比均持续提升，截至23年SW建筑装饰企业的应 收类项目合计6.6万亿，占总资产的比例为46.2%，较18年+11pct，其中合同资产、应收账款分别为2.2、1.8万亿。分企业类型来看，2020年开始地方国企的应收占比提升明显，央企稳中有升，民企则“先升后降”，至2023年央企、地方国企、民企的应收占其总资产比例分别为43.0%、60.9%、55.9%，较2018年分别+8.1、+27.6、+10.1pct。从减值角度，民营企业和地方国企减值损失的比例相对较高，22-23年信用减值损失金额一度超过净利润的1倍以上，我们预计在本轮化债中有望更加受益。 19% 13% 7% 1% -5% -11% -17% -23% 建筑装饰沪深300 化债发力，如何影响建筑公司的基本面和估值？ 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 1）增加利润：我们测算未来三年减值冲回+利息节约有望给SW建筑装饰 企业带来的潜在归母净利润增量为年均298.1亿元，占23年整体归母净利润的比例为14.6%，其中，央企、地方国企、民企的潜在利润增量空间分别为187.4、77.7、36.7亿元。 2）修复估值：截至11月22日，央企、地方国企、民企对应24Q3静态PB分别为0.67、1.42、1.62，央企资产折价显著。若我们假设市场给予央企的资产折价全部集中在应收账款类资产，则当前市值及PB所隐含的央企应收类资产折价率约为22.2%。在化债政策作用下，我们测算央企应收类资产PB修复到1倍所对应的市值上升空间约为49.5%。 3）提高分红：我们预计化债资金落地后有望加速建筑企业的应收账款周转，减少建筑企业的超付情况，从而增强建筑企业分红意愿和能力。 投资建议 我们认为四季度基建投资或有望超预期，化债政策落地有望带动建筑央国企基本面改善及报表修复，且地方国企的化债受益弹性相对较大，建议关注有望充分受益于本轮化债政策落地的基建产业链相关标的，重点推荐区域高景气的弹性地方国企陕建股份、安徽建工、四川路桥，山东路桥等，建议关注长账龄应收账款占比相对较高的新疆交建、北新路桥、龙建股份、浙江建投等；建筑央企方面，我们判断化债有望进一步提升央企分红的动力和意愿，重点推荐中国交建，中国建筑，中国中铁，中国铁建等。 风险提示：基建&地产投资超预期下行、测算具有主观性、化债资金落地进度不及预期。 相关报告1《建筑装饰-行业研究周报:化债资金加速落地，继续沿央国企估值修复+成长叠加顺周期主线布局》2024-11-24 2《建筑装饰-行业研究周报:基建延续发力，继续看好投资链景气度》 2024-11-17 3《建筑装饰-行业点评:数据验证基建投资景气上行，关注化债资金落地节奏》2024-11-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-11-28 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600248.SH 陕建股份 4.44 买入 1.05 1.04 1.18 1.36 4.23 4.27 3.76 3.26 600502.SH 安徽建工 4.94 买入 0.91 0.92 1.00 1.08 5.43 5.37 4.94 4.57 600039.SH 四川路桥 7.31 买入 1.03 0.86 0.95 1.05 7.10 8.50 7.69 6.96 000498.SZ 山东路桥 6.29 买入 1.47 1.53 1.69 1.89 4.28 4.11 3.72 3.33 600820.SH 隧道股份 6.77 买入 0.93 0.96 1.06 1.18 7.28 7.05 6.39 5.74 601668.SH 中国建筑 5.97 买入 1.30 1.25 1.30 1.35 4.59 4.78 4.59 4.42 601186.SH 中国铁建 9.21 买入 1.92 1.61 1.62 1.63 4.80 5.72 5.69 5.65 601800.SH 中国交建 10.53 买入 1.39 1.55 1.71 1.91 7.58 6.79 6.16 5.51 601390.SH 中国中铁 6.39 买入 1.35 1.26 1.29 1.31 4.73 5.07 4.95 4.88 601618.SH 中国中冶 3.33 买入 0.42 0.35 0.38 0.42 7.93 9.51 8.76 7.93 601117.SH 中国化学 8.07 买入 0.89 0.93 1.02 1.11 9.07 8.68 7.91 7.27 601669.SH 中国电建 5.58 买入 0.75 0.75 0.84 0.96 7.44 7.44 6.64 5.81 601611.SH 中国核建 8.62 增持 0.68 0.74 0.83 0.93 12.68 11.65 10.39 9.27 601868.SH 中国能建 2.33 买入 0.19 0.21 0.23 0.25 12.26 11.10 10.13 9.32 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 内容目录 1.估算建筑化债资金约1.7万亿，其中央/国/民企分别1.3/0.4/0.1万亿4 1.1.回顾过去几轮化债，本轮化债中经营性债务化解重要性或将显著提升4 1.2.未来5年直接增加地方化债资源10万亿，央国企报表修复或弹性更大5 2.建筑企业应收款项解析：地方国企应收提升显著8 2.1.建筑公司应收款项的组成及历史变化8 2.2.建筑应收款的安全性研究12 3.建筑企业应付款项解析：央国企应付类款项增速较快15 4.化债发力，如何影响建筑公司的基本面和估值？17 4.1.对利润的影响：减值冲回+利息节约，年均有望带来约300亿利润增量17 4.2.对资产质量的影响：央企应收类资产有望迎来估值修复18 4.3.对分红的影响：增强建筑企业的分红意愿和能力19 5.投资建议20 6.风险提示22 图表目录 图1：2015-2018年发行的地方政府置换债规模（万亿元）4 图2：2020年以来发行的特殊再融资债规模5 图3：3566家城投公司总资产及总负债（万亿元）6 图4：3566家城投公司总资产负债率6 图5：3566家城投公司应付款项合计及同比6 图6：3566家城投公司应付款项合计/总负债6 图7：九大建筑央企历年市占率变化7 图8：建筑企业应收账款的形成过程8 图9：2023年中国建筑合同资产原值细分项目占比8 图10：2023年中国交建合同资产原值细分项目占比8 图11：2023年中国建筑长期应收款原值细分项目占比9 图12：2023年中国交建长期应收款原值细分项目占比9 图13：2023年中国建筑其他非流动资产原值细分项目占比9 图14：2023年中国交建其他非流动资产原值细分项目占比9 图15：2018-2023年建筑应收项目占总资产比例10 图16：2018-2023年建筑应收项目增量/当年营业收入10 图17：2018-2023年建筑企业应收票据及账款占总资产比例11 图18：2020-2023年建筑企业合同资产占总资产比例11 图19：2018-2023年建筑企业其他应收款占总资产比例11 图20：2018-2023年建筑企业长期应收款占总资产比例11 图21：2018-2023年建筑企业其他非流动资产占总资产比例11 图22：2023年SW建筑装饰板块应付款项构成15 图23：18-23年SW建筑装饰板块总负债（万亿）15 图24：18-23年SW建筑装饰板块应付类合计（万亿）15 图25：18-23年SW建筑装饰板块应付类合计/总负债16 图26：19-23年SW建筑装饰板块应付类增量/营业成本16 图27：重点建筑公司应付类财务数据分析16 图28：2019-2023年净现金流量-现金分红总额（亿元）19 表1：近年来关于解决拖欠企业账款的部分政策文件7 表2：2023年建筑企业应收项目统计及占比10 表3：建筑公司信用及资产减值损失绝对值占比情况12 表4：建筑公司信用及资产减值损失绝对值占归母净利润比例12 表5：9家建筑央企3年以上账龄的应收账款原值规模及占比12 表6：15家地方国企应收账款规模及占比13 表7：建筑央企及地方国企应收账款同比变化情况14 表8：化债对建筑企业归母净利润的影响测算17 表9：建筑企业的净资产折价情况18 表11：建筑央企的应收账款类资产的折价率测算18 表11：建筑央国企估值水平20 表12：代表性建筑央国企的应收、减值情况统计（亿元）21 1.估算建筑化债资金约1.7万亿，其中央/国/民企分别1.3 /0.4/0.1万亿 1.1.回顾过去几轮化债，本轮化债中经营性债务化解重要性或将显著提升 2018年中共中央国务院发布中发〔2018〕27号文，明确了隐性债务的定义，对政府债务进行分类，包括显性债务、隐性债务、关注类债务和企业自身债务。其中，地方政府隐性债务，是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。隐性债务的核心特征有三点：1）决策主体是地方政府；2）资金用途是公益性项目建设；3）偿债资金来源于政府财政资金。隐性债务主要包括融资平台为公益性项目的融资、政府提供担保的债务，以及政府购买服务、政府和社会资本合作（PPP）、政府投资基金违规融资等，其中融资平台涉及的隐性债务规模最大。 从2015年起，我国共开展了五个阶段的隐性债务化债。 1、2015-2018年：地方政府债务置换 2014年版新《预算法》赋予地方政府通过发行地方政府债券进行举债的权力，根据中央政府的统一安排，地方政府通过发行地方政府债券的方式置换非债券形式的存量政府债务。2015-2018年，地方政府累计发行12.2万亿元置换债券。经过置换，2018年年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。 4.9 3.2 2.8 1.3 图1：2015-2018年发行的地方政府置换债规模（万亿元） 6 5 4 3 2 1 0 2015201620172018 资料来源：21经济网，天风证券研究所 2、2019年：建