建筑装饰行业投资策略周报：回顾历史，化债期间基建投资表现如何

回顾历史，近10年来我国共开展三轮地方政府隐性债务置换工作：1）2014-2018年，置换债券化债：2014年9月43号文提出“对于甄别后的以非政府债券形式的存量债务，各地可发行置换债进行置换”，2015-2018年全国分别发行3.2万亿、4.88万亿、2.77万亿和1.35万亿置换债，累计12.2万亿元化解2015年以前地方政府存量债务，在此期间，2014-2017年国内狭义基础设施投资增速分别为21.5%/17.2%/17.4%/19.0%；2）2018-2019年，商业银行参与隐性债务置换：2018年8月27号文明确隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务；2018年10月101号文提出，在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转；2019年6月43号文中指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换，随后选取6个省份推出建制县隐债化解试点。在此期间，2018-2019年国内狭义基础设施投资增速均为3.8%；3）2020年起，特殊再融资债券接替置换债成为地方政府化债的重要工具：2020年，建制县（区）隐性债务风险化解试点扩容，2020年12月至2021年9月，全国累计发行特殊再融资债券6128亿元用于建制县隐债化解试点，主要是为缓解短期偿付风险较大、流动性较差的地方城投的还债压力；2021年10月起，广东、上海和北京等财力较强、偿债压力较弱的地区陆续启动全域无隐性债务试点工作，特殊再融资债券仍为主要工具之一。在此期间，2020-2021年国内狭义基础设施投资增速分别为0.9%/0.4%。2021年10月-12月，广东陆续发行了1121亿用于偿还存量债务的特殊再融资债券。作为经济发达、财政情况良好的省份，2022年1月20日，广东宣布率先完成“清零”任务，让全国范围全面消除隐性债务取得了阶段性成果。当然，如果地区隐债规模存量较大，实现隐债清零仍存在较大难度。 新一轮特殊再融资债券发行或能助力存量隐性债务化解。根据财新周刊报道，我国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务，中国央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低且期限较长。特殊再融资债券若能发行，或有助于缓和地方政府财政收支压力，推动相关基础设施建设项目的有序开展。 投资建议：基于房地产政策环境不断优化，城中村改造需求落地有望加速落地，建议关注有相关业务经验的中国建筑、华阳国际（002949.SZ）、隧道股份，金螳螂（002081.SZ）和深圳瑞捷（300977.SZ）。在政策持续回暖的背景下，下游需求复苏值得期待，建议关注鸿路钢构（002541.SZ）、华铁应急（603300.SH）、瑞纳智能（301129.SZ）、豪尔赛（002963.SZ）、大丰实业（603081.SH）等上游供应商。得益于国企改革、稳增长等事件催化及企业基本面向好趋势，建议关注中国中铁（601390.SH）、中材国际（600970.SH）、中钢国际（000928.SZ）等。 风险提示：特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期；稳增长力度不及预期风险；地产需求萎靡风险