美国信贷阿尔法：棘手的市场

美国信贷α 复杂的市场 本周，我们将回顾NAIC的资本收费提案增加CLO股权。我们还研究半导体 公司库存，高收益回收率，CLO清算的影响和整体趋势业务在ABS资产证券化市场。 我们信贷α 概述3 在一个杀了的收益结果和宏数据,的美联储徒步一个额外的25个基点尽管更多的动荡在区域银行。这有做出了贡献来一个重修的的波动在资产类, 和我们预计这来继续与催化剂这样的作为的债务天花板上的x-date和消费者价格指数在的附近的未来。 焦点 保险监管机构来增加资本指控为克罗股本5 的保险代理人是得到更紧密的来建立一个更高的资本负责为克罗股本在一个临时 的基础上。一个更广泛的审查的克罗风险是仍然在它的早期阶段。我们预计的效果从的提出了临时负责来是中性为的行业,但它有引起混合反应从 行业参与者。 投资年级 半导体:库存繁荣……萧条吗?13 的库存问题有达到了极端为半导体公司,哪一个有 提高了库存通过200%+自2019.但收入增长有夷为平地了,导致库存/销售来达到历史高点,哪一个通常有暗示大保证金下降,和估值有然而,来反映这一点。 高收益率和杠杆贷款 复苏趋势向下22 我们检查复苏利率在光的的事实那近三分之二的年初至今高收益率发行有被安全的,把的指数的担保百分比来一个历史高。尽管 这一点,我们仍然预计复苏来秋天从在这里。我们也检查的影响的评级斜在默认的利率为这两个市场。 本文件适用于机构投资者，不受所有独立性的约束 以及适用于为散户投资者编制的债务研究报告的披露标准 美国金融监管局规则2242。巴克莱银行为自己账户交易本报告中涵盖的证券，并且代表某些客户酌情决定。此类交易利益可能与 在这份报告的建议。 请参阅第37页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：04-五月-23，22：02GMT发布：05-五月-23，10：30GMT受限-外部 焦点 布拉德利·罗格夫CFA +12124127921 bradley.rogoff@barclays.comBCI,美国 多米尼克•Toublan +12124123841 dominique.toublan@barclays.comBCI,美国 杠杆贷款和秘密地 来调用或不来调用28 清算是不断上升的在秘密地,和我们相信那的趋势将选择向上为老葡萄酒在的附近术语。尽管如此,调用一个交易在的当前的环境将是一个困难选择为克罗股本。 证券化信贷 我们前言:Wholebiz反复无常:1q23处34 我们找到的传播溢价为non-restaurantWBS的名字有吸引力。 美国信贷α 概述 在一系列盈利结果和宏观数据中，美联储加息 尽管地区银行出现更多动荡，但额外增加25个基点。这促成了整个资产波动性的重新浮出水面 类，我们希望这种情况将继续与催化剂一起继续，例如债务上限的X日期和CPI在不久的将来。 复杂的市场 宏观和微观新闻的流动正在描绘一幅扑朔迷离的画面,使这个棘手市场导航。我们预计短期内利差将扩大，因为以下因素的不确定性 区域性银行、债务上限即将到来，未来几年将有重要数据天包括就业和CPI。 美联储发出暂停的信号，但与市场观点相反，存在收紧偏见。25个基点的加息被广泛预期，美联储暗示可能会在6月暂停加息，而 引入紧缩偏见。我们的经济学家认为，目标区间将保持在5.00- 今年剩余时间为5.25%（见5月联邦公开市场委员会：暗示6月暂停紧缩偏见)。然而,市场预期接近四个削减今年年底(截至周四 中午）。从历史上看，我们发现，如果美联储 曲线后面，衰退在暂停后的十二个月内开始（见美国信贷和 股票策略：美联储暂停——痛苦大于收益，2023年1月27日，图2）。 最近的宏观经济数据指向滞胀。4月暗示低增长和数据 在第一季度观察到的粘性通货膨胀正在延伸到第二季度。ISM数据比上次好制造业和服务业，尽管仍然是SOF，并表明投入价格压力再度增加 对于商品。JOLTS职位空缺正在下降，但环比下降了15%，仅在 全球金融危机和2020年，所以他们可能下跌得太快而无法安慰。巴克莱经济学认为，有证据表明，降低“超级核心”通胀可能会 需要比许多人预期的更高的失业率（见这里）。最后，密歇根大学调查显示，一年通胀预期仍高达4.6%。 地区性银行危机似乎并没有结束。到目前为止,1q一直良好的整体收益。尽管第一季度增长放缓，但周期性股票仍保持良好（见23年第一季度 企业盈利记分卡：4月28日当周），财务盈利好于 令人担心，但第一共和国的失败表明，地区银行的动荡可能不是 结束了，有些人承受着巨大的压力。整体区域银行股票指数今年下跌12%周和过去三个月的36%（使用周四中午水平）。请参阅这两个注释 来自巴克莱银行迄今为止对银行收益的基本面分析师（来自1Q23银行的关键主题收益-第1部分和第2部分)。 市场的反应反映了这种动荡：美国国债波动极大， 大宗商品正在抛售，BB表现不佳的BBB。美国国债收益率正 核心 布拉德利·罗格夫CFA +12124127921 bradley.rogoff@barclays.comBCI,美国 多米尼克•Toublan +12124123841 dominique.toublan@barclays.comBCI,美国 2023年5月5日3 疯狂地穿过曲线。在债务上限x日附近到期的短期国库券正在移动盘中70个基点。债务上限担忧也影响美国CDS：1年期合约现已到期这意味着违约概率为3.8%（3月初为1.8%，2011年为6.5%-见 美国CDS更新，2023年4月28日）。10年期国债盘中震荡超过10个基点连续六个交易日，且难以以无风险利率对价差产品进行定价 移动。 彭博大宗商品指数在过去三周下跌约7%，随着越来越多的 超过其组件的80%下降。石油以17%的跌幅领跑，但铜是其中之一最相关的经济活动周期性指标下降了7%。这有明显的含义 对于信贷部门（例如，请参阅回顾3月份的Ides–评估利差变化与石油<70美元,5月3日,2023)。 BB在短短两天内就从看起来很富有变成了便宜，而不是BBB。论坛从周一收盘到周三收盘，BBB的表现比BBB低20个基点，调整后 到期日和贝塔系数，并考虑到5年期国债的变动。点差比率从一个月低点1.83倍至一个月高点1.98倍。这表明投资者已经转向谨慎，可能会等待更明确后再增加风险，点差可能会交易 只要坚持。 Avg传播变化后美联储暂停90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 图1所示。每周指数变化 在上周星期三 四周 关闭 关闭 平均 企业指数(英国石油公司) 143 136 137 CDX。IG40(bp) 82 75 77 重指数价格($) 88.61 88.77 88.55 CDX。HY40美元(价格) 100.10 101.40 101.05 图2.美联储暂停不一定对信贷利差有利 在经济衰退时期在1y1y 资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 注：所示点差变化适用于BBB-AAA型企业。有关更多详细信息，请参阅美国信贷和股票策略：美联储暂停——痛苦大于收益2023年1月27日。 资料来源：FRED、穆迪、彭博社、巴克莱研究 焦点 保险监管机构增加 CLO股本资本费用核心 NAIC越来越接近建立更高的资本收费 临时为CLO股权。对CLO风险的更广泛审查仍处于早期阶段。我们期待提议的效果 临时收费对行业保持中立，但它已经引发了混合反应行业参与者。 转载自《美国基本面和证券化信贷：保险监管机构增加资本》 基本的信贷研究 彼得在英超 +12124123695 peter.troisi@barclays.comBCI,美国 悉尼Kyne +12125263637 sydney.kyne@barclays.comBCI,美国 收费CLO股权,2023年5月2日。一帆王 +12125264988 请于5月15日加入基础信用研究的PeterTroisi，与Mayer进行讨论布朗的美国保险监管和执法小组负责人，负责NAIC的举措， 包括与CLO相关的那些（单击此处了解更多信息）。 •NAIC已提议对其基于风险的资本（RBC）要求进行临时更改要求人寿保险公司持有更多资本以对抗CLO投资的框架 公平。如果获得通过，这将增加所有股权部分的资本费用结构化证券从30%降至45%。 yifan.wang@barclays.comBCI,美国 信贷策略 KeyurVyas以及 +12125266590 keyur.vyas@barclays.comBCI,美国 •目的是在6月30日之前完成这项指控，供YE23采用。然而，这是只是一项临时收费，而NAIC则进行了更全面的努力 重新评估如何在其RBC框架中广泛衡量CLO风险。 •我们审查了YE22监管声明中的投资时间表，以大幅增加 所有美国人寿保险公司在CUSIP级别识别CLO持股。基于我们的粒度分析，我们得出结论，对股权部分采用更高的资本费用将 对资本充足率基本没有影响。 •我们不一定认为拟议的临时收费会降低意愿或 大多数保险公司继续持有其CLO职位的能力。人寿保险公司拥有非常 CLO股权的一小部分已发行，只有0.5%左右。在最坏的情况下如果他们决定减少风险敞口，我们预计对CLO市场的影响最小广泛。 •假设采用当前提案，该行业的总RBC比率将下降 仅降80个基点，但仍徘徊在440%左右。即使是100%的收费也只会削弱RBC 比率不到4个百分点，因为保险公司对这些风险部分的持有量有限。 •根据我们对保险公司CLO持股的分析，外资保险公司可能会看到 此更改的最大影响。也就是说，私募股权附属公司对CLO的分配最大，因为一种资产类别，与同行相比，高收益部分的风险敞口更高。 2023年5月5日5 介绍 在过去十年中，保险业一直在稳步增加其CLO敞口。而 其对资产类别的一般账户配置仍然相对温和，约为4%（图1）、这种增长引起了监管机构的重视（见《保险监管机构评论》）CLO的治疗）。在过去的九个月中，NAIC取得了长期进展。 倡议从模拟业绩而不是从模拟业绩中得出CLO部分的资本费用信用评级。与此同时，NAIC也一直在制定一个更直接的临时解决风险最高的CLO部分不断增长的资本要求。 在23财年报告周期之前，NAIC打算拥有一个新的，大概更高的资本。为所有结构性证券化（包括CLOs）的股权部分设定的费用。这 临时收费目前仅针对人寿保险公司，但可适用于财产险和 根据NAIC的说法，未来的健康保险公司。大部分寿险公司持有的股权或剩余部分采用CLO结构，因此这是NAIC关注其重点的地方关注这个话题。 保险公司持有的股权部分很少，其CLO的绝大部分（95%） 风险敞口为投资级敞口（图2）。目前，股权部分的资本费用为等于基本收费普通股为30%。1这实际上相当于固有的风险 投资于高杠杆股权部分，以达到传统股票持有部分。 NAIC的未决提案是-临时-将这一费用增加到45%， 等于高贝塔股票持有的最高流动系数。NAIC仍然可以对此进行修订收费，仍需视监管机构和市场参与者的评论而定，直至5月。 12.最终，临时收费必须在6月30日之前获得批准，以便与23财年备案，基于NAIC的标准协议。股权部分的临时费用是 预计将在NAIC最终确定并通过更正式的CLORBC框架之前生效，它说最早要到24财年。 图1所示。人寿保险部门债券配置图2.人寿保险公司持有的评级CLO的评级分布（%） 秘密地 4% CMBS 其他结构化 8% 银行贷款 bn美元 3% 60 36% 504030 企业 61% 20 24% 6%19% RMBS5% 16% 政府不 13% 10 0 AAAAA一个 BBB 4% 0.1% BBB 0.4% 股本 YE22。 资料来源:标准普尔CapitalIQ,巴克莱(Barclays)的研究 YE22。 资料来源:标准普尔CapitalIQ,巴克莱(Barclays)的研究 130%的基本税