巴克莱美国信贷阿尔法任何东西 ， 但在西线安静

信贷研究2024年 6月14日 美国信贷阿尔法 除了西方战线的安静 本周，我们分析了信贷日交易量上升的潜在影响；讨论投资级、高收益和杠杆贷款的基本面；强调混合资本的结构性创新；并为CMBS提供CREFC会议回顾。 美国信贷阿尔法 Overview.3 Focus 企业债券成交量冲击较大。6 投资级 定价权衰落。13 高产 基本原则17 在连续四个季度恶化之后，高收益基本面在第1季度似乎趋于平稳。发行人减少了债务并持有了更多现金，导致杠杆率下降以及利率上升带来的利息覆盖率下降放缓。 焦点 BradleyRogoff,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第38页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：13-Jun-24，22:18GMT发布：14-Jun-24，10:30GMT限制-外部 杠杆贷款 基本面企稳，但担忧在尾部。21 虽然整个贷款市场的杠杆率和覆盖率有所改善，但质量最低的发行人在利率较高的情况下继续面临阻力。排除EBITDA调整的影响，24%的发行人的利息覆盖率不到1倍，对于CCCs，这一指标上升到47%。 混合资本 企业混合动力的一些结构创新。27 在美国和欧洲，企业混合动力受益于强劲的势头。我们认为，这反映了当前的市场动态，也反映了具有防御性特征的结构创新的出现，包括美国的息票下限，欧洲的30nc5结构以及5年的息票延期上限。 证券化信贷 CMBS：CREFC回顾。33 我们提供了本周早些时候在纽约举行的CREFC会议的主要内容。另外，在交易中，SASB利差最近有所扩大 ，而其余部分则没有变化。 信贷策略2024 年6月14日 美国信贷阿尔法 Overview 就数据和结果而言，一周充满惊喜，使股票走高，利率走低，信贷利差小幅扩大。利率的进一步下降可能会在短期内给利差带来压力，但由于信贷基本面仍然强劲，我们预计未来几个月利差将保持区间波动。 除了西方战线的安静 CPI和PPI双双带来下行惊喜，有助于推动利率下行和降息预期提升。5月核心CPI印刷量为0.16％毫 米/米，比4月低13个基点，远低于市场预期的0.3％。PPI不含食品和能源的印刷量与市场预期的0.3 ％持平。巴克莱经济公司现在预计5月PCE印刷量为0.13％m/m，比4月低约12个基点（请参阅我们估计5月核心PCE为0.13％m/m/m）。 CPI报告发布后，市场大幅上涨，但PPI发布后的表现更加喜忧参半，利率继续上涨，股票涨跌不一，CDX指数走阔。尽管投资者普遍欢迎通胀指数，但仍需要更多数据来确定这是否代表通胀趋势的恢复，以及疲软的指数是否实际上表明需求疲软。 另一方面，联邦公开市场委员会发出了更鹰派的信息，因为SEP现在显示，2024年的中位数只有25个基点的削减（而3月SEP的3个25个基点的削减）和2.75％的长期点（高于3月的2.55％），这可能预示着人们对中性利率的看法有所上升（6月FOMC的更多细节：一次削减）。在FOMC决定和新闻发布会之后，风险和无风险资产小幅抛售，但保持了CPI后的大部分涨幅。 尽管SEP鹰派，但市场现在定价为2024年的近两次削减，高于会议前的1.5，本周利率在整个曲线上下降了15-22bp，接近4月初以来的最低水平。与降息预期增加一致，本周的利率走势由前端（牛陡）主导。 上周五的非农就业数据也刺激了人们对经济状况的更多乐观，但其他与劳动力相关的数据却更加喜忧参半。五月份非农就业人数增加了272k，远高于预期的180k。与此同时，失业率上升到4%，比2023年8月的一年低点3.5%高出0.5%。JOLTS也低于预期，截至6月8日的一周初请失业金人数远高于预期。 美国以外的事态发展使投资者重新意识到政治结果可能成为动荡的根源。继上周墨西哥的压倒性选举之后，这有助于推动墨西哥比索和墨西哥CDS的抛售，欧洲 CORE BradleyRogoff,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 议会选举（以及随后在法国进行立法选举的呼吁）导致欧洲资产疲软。在信贷范围内，表现不佳的表现在iTraxx-CDX对中最为突出，Main-CDX.IG扩大到6bp，是当前运行系列的新高（图2），Xover -CX.HY减压15bp，至-30bp。 围绕法国大选结果的不确定性也导致了欧洲市场内部的分歧，法国股市表现逊于更广泛的欧洲股票指数 ，本周10yOAT-Bund利差扩大超过20bp，达到2017年以来的最高水平。 我们认为，最近的选举结果可能会导致人们重新关注美国总统大选，特别是在6月27日的第一场辩论临近的情况下。 即使一周的数据意外和意外结果，信用利差仍保持在近期区间，与过去两个月的表现一致。截至周三收盘，本周至今，投资级现金利差没有变化，高收益现金收紧了2个基点。也许更引人注目的是，在过去的两周（5月29日至7月12日）中，尽管5y和10y国债收益率下降了30个基点，但现金利差基本没有变化（IG +2bp，HY-2bp）。如果典型的负利率-利差相关性再次出现，收益率下降的速度（周四盘中再次走低）可能会在短期内压制利差，但我们认为利差可能会在未来几个月保持在当前范围内。 CDX利差波动幅度更大，在CPI后反弹，然后在周四抛售，但仍保持在自5月初以来持续存在的范围内。 我们的区间利差观点继续受到信用基本面状况的影响本周的投资级，高收益和贷款部分提供了第一季度收益季节后信用基本面状况的最新信息。总体而言，基本面依然稳健，支撑了近几周信用利差的相对稳定。然而，在质量/部门层面存在一些差异。在投资级别，EBITDA利润率接近历史新高，但这主要是由于单一资产和公用事业。在高收益方面，基本面似乎已经趋于平稳，但银行的利息覆盖率继续恶化（尽管从高水平开始）。而在贷款方面，质量最低的发行人在利息覆盖率和现金流利润率方面继续面临挑战 。更多细节可以在相应的部分中找到。 图1.每周索引变更图2。在欧洲议会选举之后，Main-CDX.IG基础已扩大到当前运行系列的新高 周三关闭上周关闭4周平均 公司指数（bp） 88 88 87 CDX.IG42(bp) 49 50 49 HY指数（$价格） 93.37 92.96 92.94 CDX.HY42($Price) 106.93 106.71 106.85 CDX.IG点差是从Main每天关闭的时间开始的。 来源：彭博社，巴克莱Research来源：巴克莱研究 FICC研究信贷策略2024年6月 14日 Focus 公司债券成交量冲击较大 到目前为止，市场已经吸收了这一点，但在重大抛售期间，更大的冲击可能会成为问题。 在利率波动激增的情况下，美国IG市场在4月份的净买入和净卖出仅相隔五天就达到了近纪录水平。 根据TRACE数据，净客户买入达到 仅五天后的4月15日，市场净卖出57亿美元，这是有记录以来第二大客户净卖出。 这些交易冲击变得更加频繁和严重。我们确定的冲击中约有50％发生在2022年和2023年，这些冲击的幅度（即客户净头寸的绝对值）增加了30％。 更多的投资组合交易活动可能会导致这些冲击。有趣的是，投资组合交易活动在净交易冲击的日子里一直较高，而大宗交易一直较低。综上所述，这些结果表明，投资组合交易以及整个电子交易可能提高了公司债券市场的速度和效率。过去，当大宗交易是转移大量公司债券风险的最可行替代方案时，步伐较慢，但这也意味着冲击会在几天的时间内分布。 在2024年，这些贸易冲击在一天内接近交易商资产负债表的约30%。通过交易商资产负债表规模将客户净头寸正常化，我们发现，在过去三年中，冲击变得更加频繁和严重（图8）。 尽管交易商的资产负债表远低于全球金融危机之前的水平，但到目前为止，市场已经能够相当平稳地吸收这些冲击。然而，考虑到投资组合交易和ETF流动的结构性变化，我们认为这些趋势在未来可能会加剧。 冲击的增加可能是近年来市场更加宏观驱动的征兆，但我们尚未看到这些冲击的增加是否会在重大抛售期间成为问题。 净客户交易活动的波动性更大 投资级市场的流动性，通过某些措施，如成交量，与过去几年相比没有实质性差异，尽管投资者有轶事证据表明风险在需要时相当容易转移。我们已经看到一些非常大的净买入/卖出 焦点 美国信贷战略 BradfordElliott,CFA +12125266704 DominiqueToublan +12124123841 专题FICC研究ZornitsaTodorova +44(0)2031344561 AndreaDiazLafuente +44(0)2077732584 Whenthemacrodata—intheformofinflation/employmentprintsand/orratesmoves—dicatewhetherinvestorsshouldberisk-onorrisk-off.Thismakessense,giventhehyper-focusonall-inyelds. 特别是4月初的一周引起了我们的注意，当时TRACE数据显示，4月10日，客户净买入的投资级公司债券达到44亿美元，创历史新高。这是由高于预期的CPI印刷品推动的。虽然数据点本身令人印象深刻，但仅仅五天后，即4月15日，由于另一个宏观数据发布，美国零售销售打印非常火爆，市场转向，客户净卖出57亿美元，是单日第二大客户净卖出。 但这不是一个孤立的事件。事实上，随着时间的推移，净客户交易活动变得越来越不稳定。图1显示了net客户端1自2015年6月至4月，每日头寸(正值对应于净买入，负值对应于净卖出) 2024.该图表说明了每日净活动如何在两个方向上都在增加。 图1.一段时间内客户每日净买入/卖出活动 注：客户净买入为正，客户净卖出为负来源：TRACE、彭博社、巴克莱研究 尽管如此，在大多数日子里，买卖大致平衡，因此，净客户活动接近于零。为了更清楚地表明波动性增加，我们删除了“噪音”，并专注于极端事件（即，净客户活动在任一方向上大幅偏离零的日期）。我们将这些事件称为“冲击”，并将其定义为客户净头寸绝对值大于2015年6月至2024年4月期间净系列分布的第90个百分位数的日期。 交易冲击变得更加频繁和严重。我们确定的冲击中约有50％发生在2022年和2023年。我们在2019年之前确定了每个季度大约5次冲击，但到2023年，这个数字增加了两倍，达到每个季度15次(图2)。这些冲击的幅度（即客户净头寸的绝对值）增加了约30％（图3）：2015年至2019年的平均冲击规模约为20亿美元（第四季度的能源危机除外16），而在2024年，平均规模为。 是2.7亿美元。 1我们使用客户和会员职位，为简单起见，我们称之为“客户”职位。 图2.冲击变得更加频繁...图3.更严重 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 冲击规模（百万美元） 注：16年第二季度没有冲击注：冲击的大小由客户净头寸（买入或卖出）的绝对值给出。16年第二季度没有冲击 来源：TRACE，彭博社，巴克莱Research来源：TRACE，彭博社，巴克莱研究 不断变化的市场动态 与非冲击日期相比，冲击日期的投资组合交易市场份额高出1.5-2倍 正如我们在《信用的量化》（2024年4月30日）中所写的那样，如今的投资者拥有更大的期权池来管理流动性。新的协议，例如电子交易以及最近的投资组合交易，使交易变得更加轻松，快捷和高效。 过去，单独购买或出售大量的生产线项目是一个漫长而艰难的