固定收益专题报告：财政发力下债市供给怎么看？

扫码获取更多服务 固定收益专题报告 固定收益组 分析师：李美雍（执业S1130524060003）limeiyong＠gjzq.com.cn 基本内容 10月12日，国新办举行新闻发布会介绍财政政策有关情况，财政部部长蓝佛安表示，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，并强调“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”且“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，随后召开的人大常委会为重要的政策观测时点，届时或将表决追加债务额度及赤字相关议题，市场一致预期11-12月增发政府债可能性较大。我们梳理了年内政府债发行节奏并进 行横向对比，认为若追加债务额度在1.5万亿及以下，债市风险仍可控，供给扰动或无虞。 一、当前政府债余额空间几何？ 今年政府债整体发行节奏呈现出先慢后快的趋势，二季度以来发行提速明显，三季度显著放量。截至9月底，国债发行进度已达78%，地方新增债券发行进度已达91%。在三季度政府债放量的背景下，四季度余额或偏低。年内1-9月，国债累计净融资规模达3.40万亿（含特别国债），地方新增债券累计发行规模达4.26万亿，若据年初安排的赤 字规模及新增专项债额度，四季度政府债剩余规模（国债净融资+新增地方债供给）约1.31万亿，其中国债净融资规 模约0.94万亿（含特别国债），地方新增债券供给规模约0.36万亿。 从年内各季度供给情况来看，若按年初预算安排的额度，由于地方新增债券三季度供给放量，剩余额度仅0.36万亿，四季度政府债新增供给或将低于一季度规模。横向对比近年第四季度政府债供给情况，今年四季度政府债余额或也将达近四年最低点，接近2022年水平，新增供给较去年同期低约1万亿，后续若追加额度仍有较大空间。 二、财政加码下，潜在超量供给影响几何？ 10月12日国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安介绍了一揽子有针对性增量政策举措，其中提及“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度”和“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，且明确表态“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，可见后续无论是追加中央赤字还是提升地方新增专项债额度都尚存较大空间。2024年1-8月，一般公共预算收入累计14.78万亿，同比下降2.6%，政府性基金预算收入累计 2.68万亿，同比下降21.1%。假设全年一般公共预算收入同比-2.6%，政府性基金预算收入同比-21.1%，在此推算下，一般公共预算收支缺口约1.28万亿，政府性基金预算收支缺口约1.50万亿，二者合计2.78万亿。 考虑到蓝佛安就“全国一般公共预算收入执行情况低于年初预算设定的目标”表示“将多措并举、综合施策，确保全年实现收支平衡”，且具体措施有，“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力。 鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理，努力增加财政收入。”我们假定两种情况，一是增发0.5万 亿国债，2万亿新增专项债；二是增发0.5万亿国债，1万亿新增专项债。总体来看，四季度政府债供给规模或在4.8万亿-5.8万亿，净融资规模或在3万亿-4万亿，其中，11月供给规模或在1.8万亿-2.3万亿，净融资规模或在1.4万亿-1.9万亿，12月供给规模或在1.6万亿-2.1万亿，净融资规模或在0.9万亿-1.4万亿。 从月度供给结构看，四季度政府债供给或集中于11月，考虑到特殊再融资债的因素，我们剔除10月，仅对比11-12 月政府债供给，发现若增发0.5万亿国债及2万亿新增专项债，年内11-12月政府债供给规模将合计达4.37万亿， 较去年同期增加约1.2万亿，净融资将达3.38万亿，较去年同期增加约1.34万亿，若政府债增发规模在1.5万亿以下，则基本保持与去年同期相当的水平，整体供给规模并不会对债市造成较大冲击，建议密切关注后续财政增量规模和债务额度提升程度。 风险提示 统计口径存在误差；供给超预期风险 内容目录 一、当前政府债余额空间几何？3 二、财政加码下，潜在超量供给影响几何？4 风险提示9 图表目录 图表1：年内政府债发行节奏3 图表2：四季度政府债余额情况（按预算报告）3 图表3：2024年各季度政府债新增供给情况（按预算报告）4 图表4：近四年四季度政府债新增供给情况（按预算报告）4 图表5：四季度政府债供给预测15 图表6：四季度政府债供给预测25 图表7：历年四季度政府债供给及2024年四季度政府债供给预测16 图表8：历年四季度政府债供给及2024年四季度政府债净融资预测16 图表9：历年四季度政府债供给及2024年四季度政府债供给预测27 图表10：历年四季度政府债供给及2024年四季度政府债净融资预测27 图表11：2023年四季度政府债供给情况8 图表12：23年和24年11-12月政府债供给与净融资情况对比1(单位：亿元)8 图表13：23年和24年11-12月政府债供给与净融资情况对比2(单位：亿元)8 一、当前政府债余额空间几何？ 今年政府债整体发行节奏呈现出先慢后快的趋势，二季度以来发行提速明显，三季度显著放量，其中地方新增债券发行节奏变化更为明显，1-7月单月供给规模在1000亿-5000亿波动，而8-9月单月供给规模均超9000亿。截至9月底，国债发行进度已达78%，地方新增债券发行进度已达91%。 图表1：年内政府债发行节奏 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国债发行进度地方新增债券发行进度 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 来源：Wind，国金证券研究所（注：国债发行进度=累计净融资/限额，地方新增债券发行进度=累计供给/限额） 在三季度政府债放量的背景下，四季度余额或偏低。年内1-9月，国债累计净融资规模达 3.40万亿（含特别国债），地方新增债券累计发行规模达4.26万亿，若据年初安排的赤字规模及新增专项债额度，四季度政府债剩余规模（国债净融资+新增地方债供给）约1.31万亿，其中国债净融资规模约0.94万亿（含特别国债），地方新增债券供给规模约0.36万亿。 图表2：四季度政府债余额情况（按预算报告） （亿元）国债地方新增债券 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 已用额度限额四季度余额 来源：Wind，财政部，国金证券研究所（注：国债额度按净融资规模计算，地方新增债券额度按发行规模计算） 从年内各季度供给情况来看，若按年初预算安排的额度，由于地方新增债券三季度供给放量，剩余额度仅0.36万亿，四季度政府债新增供给或将低于一季度规模。 图表3：2024年各季度政府债新增供给情况（按预算报告） （亿元）国债地方新增债券 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Q1Q2 Q3Q4E 来源：Wind，财政部，国金证券研究所（注：Q4为预测值，国债新增供给按净融资规模计算，地方新增债券按供给规模计算） 横向对比近年第四季度政府债供给情况，若按年初预算安排的额度，今年四季度政府债余额（国债净融资+地方新增债券供给）或也将达近四年最低点，接近2022年水平，新增 供给较去年同期低约1万亿，后续若追加额度仍有较大空间。 图表4：近四年四季度政府债新增供给情况（按预算报告） （亿元）国债地方新增债券 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2021 2022 2023 2024E 来源：Wind，财政部，国金证券研究所（注：2024年为预测值，国债新增供给按净融资规模计算，地方新增债券按供给规模计算） 二、财政加码下，潜在超量供给影响几何？ 10月12日国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安介绍了一揽子有针对性增量政策举措，其中提及“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度”和“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，且明确表态“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，可见后续无论是追加中央赤字还是提升地方新增专项债额度都尚存较大空间。 2024年1-8月，一般公共预算收入累计14.78万亿，同比下降2.6%，政府性基金预算收入累计2.68万亿，同比下降21.1%。我们进行线性外推，假设全年一般公共预算收入同比-2.6%，政府性基金预算收入同比-21.1%，且一、二本帐支出具有刚性，则一般公共预算收支缺口为1.28万亿，政府性基金预算收支缺口为1.50万亿，二者合计2.78万亿。 考虑到蓝佛安就“全国一般公共预算收入执行情况低于年初预算设定的目标”表示“将多措并举、综合施策，确保全年实现收支平衡”，且具体措施有，“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力。鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理，努力增加财政收入。” 我们假定两种情况，一是增发0.5万亿国债，2万亿新增专项债；二是增发0.5万亿国债， 1万亿新增专项债。 若增发0.5万亿国债，2万亿新增专项债，并于11-12月平滑下发，则单月新增国债净融 资0.25万亿，新增专项债供给1万亿。 图表5：四季度政府债供给预测1 （亿元）国债新增一般债新增专项债地方再融资债 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 10月E 11月E 12月E 来源：Wind，国金证券研究所（注：国债含特别国债） 若增发0.5万亿国债，1万亿新增专项债，并于11-12月平滑下发，则单月新增国债净融 资0.25万亿，新增专项债供给0.5万亿。 图表6：四季度政府债供给预测2 （亿元）国债新增一般债新增专项债地方再融资债 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 10月E11月E12月E 来源：Wind，国金证券研究所（注：国债含特别国债） 总体来看，四季度政府债供给规模或在4.8万亿-5.8万亿，净融资规模或在3万亿-4万亿，其中，11月供给规模或在1.8万亿-2.3万亿，净融资规模或在1.4万亿-1.9万亿，12月供给规模或在1.6万亿-2.1万亿，净融资规模或在0.9万亿-1.4万亿。 对比历史四季度供给情况，若考虑增发0.5万亿国债及2万亿新增专项债，则今年四季度 政府债供给规模约5.83万亿，略高于去年同期5.81万亿，净融资规模约3.96万亿，略 高于去年同期3.59万亿。若考虑增发0.5万亿国债及1万亿新增专项债，则四季度供给 规模较去年同期低约1万亿，净融资规模较去年同期低约0.64万亿。从总量上看，若政 府债新增额度不超过2.5万亿，则总供给规模不会高于去年同期水平。 从月度供给结构看，去年四季度政府债供给集中于10月份，月度供给规模呈现出递减趋势，今年四季度政府债供给或集中于11月，10月供给规模偏低。 图表7：历年四季度政府债供给及2024年四季度政府债供给预测1 （亿元） 30,000 20202021202220232024E 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 10月 11月 12月 来源：Wind，国金证券研究所（注：国债含特别国债，2024年10-12月为预测值） 图表8：历年四季度政府债供给及2024年四季度政府债净融资预测1 （亿元）20202021202220232024E 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 来源：Wind，国金证券研究所（注：国债含特别国债，2024年10-12月为预测值） 图表9：历年四季度政府债供给及2024年四季度政府债供给预测2 （亿元