固定收益点评：财政发力再度前置

固定收益点评 财政发力再度前置 去年年末财政收入冲量，导致经济恢复环境下，今年前两个月财政收入下作者滑。与经济的恢复趋势不同，今年1-2月财政收入增速出现明显回落。2023 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月20日 年1-2月财政收入增速出现明显回落。2022年12月财政收入同比大增67.3%，而今年1-2月财政收入同比回落3.4%。这主要是去年年末财政收入冲量，导致部分税收收入高增，这一定程度上挤压了今年1-2月财政 增长空间。我们将去年4季度各类税收同比增速和今年1-2月增速放到一起，可以看到两者具有负相关性。2022年末8月之后，财政收入增速开始快速攀升，增长主要来自税收收入贡献，税收收入增长主要来自消费税等主要税种收入大增，以及出口退税大降的结果。消费税在2022年10月和11月同比增长在150%左右，2022年12月也有63%，是增长最快的税种。另外，2022年12月出口退税同比下跌130%，增速明显下降。去年年底消费税集中入库以及出口的缓退税可能挤压2023年初财力，2月消费税累计同比下跌18.4%，出口退税累计同比上涨9.7%。 政府性基金收入同比下降，土地市场依然疲弱。2023年1-2月政府性基金收入为6965亿元，同比下降24%，政府性基金支出为12493亿元，同比下降11%。政府性基金收入降低主要是由于国有土地使用权出让同比降低29%，2023年1-2月土地出让收入大幅降低是2022年四季度土地市 场低迷的滞后反映。截至2023年3月17日，2023年3月中指土地出让 收入仅668.6亿元，仅有2022年3月2556.1亿元的26.2%，土地市场 较2022年同期明显低迷。考虑到中指高频土地出让数据反映到国有土地使用权出让大约存在3个月的时滞，2023年各地政府性基金预算收入可能会延续2022年的疲弱态势，财政第二本账表现恐不及预期。 但刚性支出压力与开门红诉求下，财政支出依然高增长。财政支出增加主要源于社保就业、卫生健康和债务付息的高增长。2023年1-2月全国一般公共预算支出40898亿元，同比增长7%，增速平稳。民生类财政支出规模最大，合计占比达44.3%，基建类次之，合计占比达18.4%。财政支出 增长主要来源于社保就业、卫生健康、债务付息和基建类的高增长，其分别同比增长9.8%、23.2%、27.3%和4.0%。刚性支出压力和开门红诉求是财政支出增长主因。 财政继续提前发力，盈余下降对未来财政发力空间形成一定约束。2023年1-2月财政盈余为4744亿元，同比减少3232亿元，在整体预算赤字与去年规模相近的情况下，这可能会对后续财政发力空间形成小幅抑制。2023年2月财政收入进度为21%，支出进度为14.9%，均明显高于历史�年 均值。而政府性基金收支均度则偏慢，2023年2月政府性基金收入进度为8.9%，支出进度为10.6%，均低于历史�年均值，这主要与土地市场继续疲弱相关。财政收入承压，而支出高增，导致财政提前发力。在整体预算相较于去年增长有限情况下，需要密切关注财政提前发力的节奏，这将决定着未来财政发力的空间。 收入疲弱而支出刚性，大部分地区收支存在缺口。根据部分省份公布的2023年2月财政数据，海南、湖北、青海、陕西和山西财政收入下滑，海南财政收入下滑最为明显，同比下滑17.2%，而新疆财政收入保持稳定增长，同比增加10.2%。由于我国财权更多集中在中央，而事权更多在地方， 中央通过转移支付平衡地方收支，这导致大部分地区存在财政缺口。从2023年1-2月数据来看，大部分省份财政收支均是赤字，其中江西、湖北赤字规模最大。部分地区财政依然面临较大压力。 风险提示：财政收入不及预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：债市行情如何演进？》2023-03-19 2、《固定收益点评：降准或更多利好的是短债和信用 2023-03-18 3、《固定收益定期：降准呵护资金，存单利率继续下行 ——流动性和机构行为跟踪》2023-03-18 4、《固定收益点评：土地市场回暖，城投拿地减少-23M2 土地成交数据盘点》2023-03-17 5、《固定收益点评：内需复苏强劲，持续性待观察》 2023-03-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、去年年末财政收入冲量后，今年年初回落3 2、财政继续靠前发力5 3、大部分地区存在财政收支缺口6 风险提示6 图表目录 图表1：财政收入从去年高位跌落3 图表2：各税种今年1-2月增速与去年4季度增速之间负相关3 图表3：2023年1-2月税收收入各税种情况4 图表4：2023年1-2月政府性基金收支累计同比（%）4 图表5：土地出让价款的持续回落意味着土地出让金可能继续回落4 图表6：2023年2月财政支出情况5 图表7：专项债发行节奏与2022年基本一致5 图表8：2023年2月财政收入和支出完成度6 图表9：2023年2月地方财政收入累计同比（%）6 图表10：2023年1-2月地方财政收支缺口（亿元）6 1、去年年末财政收入冲量后，今年年初回落 去年年末财政收入冲量，是今年前两个月财政收入下滑的原因。与经济的恢复趋势不同， 2023年1-2月财政收入增速出现明显回落。2022年12月财政收入同比大增67.3%，而 今年1-2月财政收入同比回落3.4%。这主要是去年年末财政收入冲量，导致部分税收收入高增，这一定程度上挤压了今年1-2月财政增长空间。我们将去年4季度各类税收同 比增速和今年1-2月增速放到一起，可以看到两者具有负相关性。2022年末8月之后，财政收入增速开始快速攀升，增长主要来自税收收入贡献，税收收入增长主要来自消费税等主要税种收入大增，以及出口退税大降的结果。消费税在2022年10月和11月同比增长在150%左右，2022年12月也有63%，是增长最快的税种。另外，2022年12月出口退税同比下跌130%，增速明显下降。去年年底消费税集中入库以及出口的缓退税可能挤压2023年初财力，2月消费税累计同比下跌18.4%，出口退税累计同比上涨9.7%。 图表1：财政收入从去年高位跌落图表2：各税种今年1-2月增速与去年4季度增速之间负相关 当月同比（%） 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 非税收入税收收入 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2023M1-M2财政收入同比，% 非税收入 外贸企业出 口退税 国内增值税 2022Q4财政收入同比，% 企业所得税 国内消费税 个人所得税 资源税 印花税 201920212023 -100-50050100150200 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：中指数据库，国盛证券研究所 增值税和企业所得税稳增，土地财政相关税收收入继续下降。2023年1-2月，四大税种中，增值税和企业所得税分别同比增长6.3%和11.4%，个人所得税和消费税分别同比 降低4%和18.4%。进口货物增值税和消费税累计同比降低21.6%，出口退税同比增长9.7%，内需仍待修复，出口增长有限。房地产相关的�项税种收入为2951亿元，同比下降11.3%，显示地产市场改善尚未传导至税收层面。 图表3：2023年1-2月税收收入各税种情况 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) 增企个消值业人费税所所税得得 税税 进城土契口市地税货维增 物护值 税建税设 税 印资房关车城证车耕环出花源产税辆镇券船地境口税税税购土交税占保退 置地易等用护税税使印其税税 用花他 税税税收 20 累计值(亿元) 累计同比(%) 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府性基金收入同比下降，土地出让收入下滑趋势仍未扭转，2023年财政第二本账大概率依旧负增长。2023年1-2月政府性基金收入为6965亿元，同比下降24%，政府性基金支出为12493亿元，同比下降11%。政府性基金收入降低主要是由于国有土地使用 权出让同比降低29%，2023年1-2月土地出让收入大幅降低是2022年四季度土地市场低迷的滞后反映。截至2023年3月17日，2023年3月中指土地出让收入仅668.6亿 元，仅有2022年3月2556.1亿元的26.2%，土地市场较2022年同期明显低迷。考虑到中指高频土地出让数据反映到国有土地使用权出让大约存在3个月的时滞，2023年各地政府性基金预算收入可能会延续2022年的疲弱态势，财政第二本账表现恐不及预期。 图表4：2023年1-2月政府性基金收支累计同比（%）图表5：土地出让价款的持续回落意味着土地出让金可能继续回落 政府性基金收入:累计同比 当月同比，%，3MMA 80 60 40 20 0 -20 -40 政府性基金支出:累计同比土地出让金土地成交价款（领先3月)80 60 40 20 0 -20 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -40 -60 2015-022016-072017-122019-052020-102022-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：中指数据库，国盛证券研究所 2、财政继续靠前发力 财政支出增加主要源于社保就业、卫生健康和债务付息的高增长。2023年1-2月全国一般公共预算支出40898亿元，同比增长7%，增速平稳。民生类财政支出规模最大，合计占比达44.3%，基建类次之，合计占比达18.4%。财政支出增长主要来源于社保就业、 卫生健康和债务付息的高增长，其分别同比增长9.8%、23.2%和27.3%。基建类财政支出同比增加4.0%，较去年12月提升6.7个百分点，其中农林水为主要拉动项，同比增加11.4%。 图表6：2023年2月财政支出情况 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 累计值(亿元)累计同比(%) 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 社教 业会育 支保支 出障出 和 就 卫城农交 生乡林通健支社出水运 康出区事输 支事务支 出务支出 债科环与文 务学境传化 付技保媒旅 息术护支游 支支支出体 出出出育 资料来源：Wind，国盛证券研究所 专项债发行节奏与2022年基本一致。截至2023年3月19日，专项债累计发行规模为 40.9万亿，发行进度为25.7%，相比2022年同期的发行进度27.2%，偏弱1.54pcts， 导致政府性基金支出偏慢。2023年政府性基金支出为12493亿元，同比下降11%，主要由于土地市场走弱导致土地出让支出偏慢所致。 图表7：专项债发行节奏与2022年基本一致 2020202120222023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 1/1 1/13 1/25 2/6 2/18 3/1 3/13 3/25 4/6 4/18 4/30 5/12 5/24 6/5 6/17 6/29 7/11 7/23 8/4 8/16 8/28 9/9 9/21 10/3 10/15 10/27 11/8 11/20 12/2 12/14 12/26 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政继续提前发力，盈余下降压缩未来财政发力空间。2023年1-2月财政盈余为4744 亿元，同比减少3232亿元，在整体预算赤字与去年规模相近的情况下，这可能会对后续 财政发力空间形成小幅抑制。2023年2月财政收入进度为21%，支出进度为14.9%，均明显高于历史