固定收益专题：2020年财政发力空间有多大

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年04月23日 固定收益专题 2020年财政发力空间有多大 当前财政政策是稳增长的主要抓手。4月17日的政治局会议再次强调财政政策要更加积极有为，提高赤字率，真正发挥稳定经济的关键作用。在1季度经济增速创下历史新低的背景下，财政政策将更为有力，并通过提高基建投资增速来稳定经济增长。在经济出现大幅下行，而私人部门消费和投资意愿回落的情况下，财政政策由于具有定向宽信用的特点，因而能相对高效的达到稳定经济增长的目标。 事实上，过去几年财政政策持续发力，实际赤字率不断提高。虽然2019年预算赤字率为2.8%，但是实际赤字率为4.9%，过去几年实际赤字率持续上升，显示财政发力程度不断提升。而实际赤字和预算赤字的缺口为2.09万亿，则由结转结余和调入资金来弥补。结调资金由中央预算稳定调节基金、政府性基金调入、国有资本经营收支调入以及上年结转资金调入四部分构成。因此，判断财政发力空间，需要将这几部分综合起来观察。 2020年疫情冲击之下财政收入大概率下行，稳增长政策要求财政支出保持相对稳定，这导致2020年实际赤字率会进一步扩大。疫情冲击下经济增速明显放缓，预计2020年全年名义GDP增速在2.7%左右，这将导致财政收入增速下滑至-4.8%附近。而稳增长以及抗疫客观上需要财政支出保持一定的增速，因而2020年实际赤字率将会扩大。 2020年实际赤字率有望回升至6.7%，较上年提升1.8个百分点，对应的实际赤字规模为6.8万亿，财政将继续发力。根据政治局会议的要求，预计2020年预算赤字率将提升至3.5%左右，新增专项债发行规模达到3.5万亿。在上述假设下，预计2020年实际赤字率将回升至6.7%，较上年显著提升1.8个百分点，对应的实际赤字规模预计为6.8万亿，较2019年提升1.95万亿。实际赤字率明显回升，意味着财政将大幅发力。 抗疫特别国债发行规模可能在1万亿或更多，或将主要投向受疫情冲击较大的行业或地区。历史上共有3次特别国债的发行：1998年发行2700亿元特别国债为四大行补充资本金；2007年发行1.55万亿元特别国债用于购买央行的外汇储备成立中投公司；2017年续发7000亿元特别国债。特别发债一般会指定用途，考虑到当前发行特别国债针对的是疫情冲击，那么投向自然要针对疫情冲击较大的领域或地区，或者疫情冲击显示的短板。因此，我们预计特别国债将重点投向受疫情冲击较大的行业或冲击较大的湖北等地区，以及需要加强建设来抗击未来冲击的医疗健康等行业。 2020年基建投资可能回升3%左右，基建投资资金面充裕，城投债投资风险相对较低。在上文的假设下，2020年实际赤字规模将较2019年回升1.95万亿。假设特别国债规模达到1万亿，其中有3000亿元投向基建。则2020年可投向基建的资金规模将较2019年提升2.25万亿。而按照6%的全年基建投资增速推算，2020年实际落地的基建投资资金较2019年仅增加1亿元左右。因而这意味基建投资的资金面将较充裕，影响基建投资明显回升的并非资金，而是疫情存在情况下的防控政策。而在稳增长政策持续环境下，融资条件将继续改善，资金保持充裕态势，因而城投债总体投资风险依然相对较低。 风险提示：财政政策发力不及预期。 作者 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 2020年04月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2019年财政实际发力情况如何 ................................................................................................................................ 3 2020年财政收支增速展望 ...................................................................................................................................... 5 2020年实际财政赤字率有望提升至多少 .................................................................................................................. 6 特别国债可能发行的规模和投向 .............................................................................................................................. 7 基建投资回升空间有多大 ........................................................................................................................................ 8 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：实际赤字率和预算赤字率 ........................................................................................................................... 3 图表2：历年预算财政赤字规模和实际财政赤字规模情况 .......................................................................................... 3 图表3：预算稳定调节基金对财政收支净补充 .......................................................................................................... 4 图表4：政府性基金盈余和专项债可补充结转结余及调入资金规模 ............................................................................ 4 图表5：国有资本经营收支情况 .............................................................................................................................. 4 图表6：2019年结调资金拆分和实际赤字率 ............................................................................................................ 5 图表7：名义GDP增速与财政收入增速较相关 ......................................................................................................... 5 图表8：名义GDP和财政收入的拟合关系 ................................................................................................................ 5 图表9：财政收入增速下行幅度大于财政支出 .......................................................................................................... 6 图表10：2020年实际赤字率将回升 ........................................................................................................................ 6 图表11：土地成交金额增速与地方政府性基金收入增速较相关 ................................................................................. 7 图表12：2020年实际赤字率弹性测算 .................................................................................................................... 7 图表13：资金较充裕基建投资有望持续回升 ............................................................................................................ 9 图表14：专项债发行规模 ....................................................................................................................................... 9 图表15：基建回升以稳定经济增长 ......................................................................................................................... 9 xUoYnPsPqNoQtNaQaO6MsQrRsQpPlOnNnRkPtRmP7NmNsNuOoOqOxNpOtR 2020年04月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2019年财政实际发力情况如何 2019年财政实际发力程度要明显大于预算赤字显示的情况。2019年预算赤字率为2.8%，但实际赤字率达到4.9%，要明显高于预算赤字率。从规模上来看，2019年实际财政赤字规模4.85万亿，较预算赤字规模2.76万亿高出2.09万亿。 图表1：实际赤字率和预算赤字率 图表2：历年预算财政赤字规模和实际财政赤字规模情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 实际和预算赤字之间的缺口由结转结余和调入资金来弥补。结调资金由中央预算稳定调节基金、政府性基金调入、国有资本经营收支调入以及上年结转资金调入四部分构成。 中央预算稳定调节基金功能是实现跨年度的财政预算平衡。每年财政支出中有一部分资金调入中央预算稳定调节基金，也会有资金调出中央预算稳定调节基金，用来弥补财政收支的缺口。中央预算稳定资金中净调入结调资金