一揽子化债一周年系列研究：化债政策持续发力，阶段性成效显现，长期基本面仍待改善-基于全国视角的观察及展望

一揽子化债一周年系列研究 化债政策持续发力阶段性成效显现长期基本面仍待改善 ——基于全国视角的观察及展望 作者 政府公共评级一部 赵轶群027-87339288-227 yqzhao@ccxi.com.cn 张敏027-87339288-623 mzhang@ccxi.com.cn 杨小静010-66428877-306 xjyang@ccxi.com.cn 引言 ——我们为什么要回顾一揽子化债政策？ 作为地方经济发展以及基建投资的重要载体的地方城投企业在过往发挥重要作用的同时，亦累积了较高规模的债务，部分区域债务风险逐步加剧，在多轮监管政策的指导下，地方债务风险管理有效推进。2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，从长时序回顾看，其延续了“控增化存”的主基调，并进一步要求厘清各级政府权责，加大监管及处罚力度，明确了退平台时限，是近年来综合力度最大且全方位的债务化解政策，无论从管理机制的角度，还是从全面债务化解的角度，均对当下地方政府债务管控及地方城投企业的发展起到了积极且深远的影响。 一揽子政策出台至今已一年有余，各部门陆续出台的系列化债政策从债务化解机制建设、化解存量债务风险、提振市场信心等多方面提供了有力支撑，全国各省份出台的化债方案及具体措施各异，整体形成了多措并举稳步推进的格局。当下值得思考的是，各地尤其是网传的35号文区分的重点省份的债务化解效果如何，又对非重点省份产生的何种影响，全方位的多项化债措施中有哪些措施被采纳的情况最多，甚至于上述债务化解方案仍然存在哪些问题…在一揽子化债方案提出一年之际，本文将结合案例以及数据分析，全面回顾化债方案的进展和思考仍然有待解决的问题，以更好地回顾政策和展望未来。此外，我们后续还将聚焦部分重点地区，推出系列文章。 近日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，地方债务风险整体缓释，化债方案取得阶段性成效。但需要看到的是，各地化债措施执行效果分化明显，尤其在当前宏观经济形势下，地方普遍面临着化债与发展双重目标的平衡难题；因此，对于仍面临存量债务规模庞大、基本面未有明显改善、非标风险仍在加速释放等问题的区域和城投企业，在化债和发展如何平衡的角度会面临相对更艰难的局面。展望未来，尽管当前地方债务风险边际缓释，但在未来的债务化解的走向纵深的过程中，不仅仅需要“治标”，更需要从根本上结合综合配套措施达到“治本”的目的。 摘要 化债措施和手段 短期应急措施下的财政化债是当前缓解地方流动性压力最直接有效的办法，但受限于地方财力和剩余举债空间，根据国家财政部最新利好消息，后续财政化债力度或将进一步加大。金融化债成为当下最主流的重要手段，多地采用“财政+金融化债”组合拳，其中债务置换最易于推广，预计未来地方城投与金融机构之间关乎化债与风控、社会责任与风险收益的博弈仍将持续。 中长期来看，地方城投企业应当探寻创新型经营方式，提升自身造血能力和风险应对能力，从根本上实现长效化债。同时多地政府提出多元化债务管理要求和指导意见，以行政手段鼓励、引导化债措施加快落地。 从三个维度分析最新化债成效及问题 第一、政策推进力度角度，在中央政策积极引导下，地方“组合拳式精准化债”方案相继推出，相关工作因地制宜有序推进。本轮特殊再融资债券突破1.48万亿，发行额度向债务负担重的地区倾斜；重点省份银团债务置换领先于非重点省份，有助于高风险区域债务付息压力的边际 减轻。但受限于地方政府举债空间、金融资源协调能力以及企业自身条件等因素，各地化债措施执行效果分化明显，且地方普遍面临着化债与发展双重目标的平衡难题。 第二、城投债务基本面及流动性变化角度，2024以来城投债发行成本显著下降，债券期限拉 长；地方新增债务更多由政府层面承担，城投有息债务无序扩张势头得到遏制，且融资结构有所优化。但债务总量仍维持在高水平，主要受自身盈利和获现能力弱化影响，城投企业货币资金保有量整体有所下降，对财政补助和企业间往来拆借的依赖程度增加；此外，标债顺利接续的同时，非标风险却加速释放。整体来看，长期基本面尚未得到实质性改善。 第三、产业转型和资产盘活角度，部分区域城投企业转型提速，同时各地资产盘活亦加快推进， 阶段性成效有所显现，但仍存在较多形式转型、表面转型情况，政企关系难以完全厘清，对于化债纵深推进，即治标如何转为治本之难题仍有待解决。 思考和展望 第一、对当下债务风险的判断，我们认为当前地方债务风险整体相对可控，但不排除部分区域仍然面临较大的债务压力；随着退平台的加速推进以及隐债化解时限的要求，化债进度会进一步加速推进，但亦需看到制约地方政府以及企业债务化解的症结仍在，不排除随着后隐债清零 时代的到来进一步的综合解决方案仍会出台，以达到“治本”的目的。 第二、进一步化债路径和不同类型债务演化方面，我们认为，随着债务化解手段的丰富，在化债攻坚阶段仍会上下联动多手段联合发力，但考虑到财政手段的效率和效果，预计在隐债清零 时限要求下财政手段大幅度发力的可能性较大，部分区域可能倾斜力度更大；金融化债手段短期内仍会以政策性银行和国有大行为主力，财政和金融双轮协同下，债务置换手段缓释地方债务风险的路径预计仍为主流的化债渠道；短期内城投债信用风险得到加持，非标债务置换虽有望随着134号文的出台提速，但其落地实施效果仍有待观察。 第三、对于进一步的债务实质化解和地方经济协同发展方面，一方面，债务化解和转型发展与 国有企业改革深化提升行动相辅相成；另一方面，其长期根本解决债务问题仍需系统化制度性安排，积极引导平台整合或出清，实现部分主体和政府信用剥离，从根本上厘清债务属性，达到风险隔离和风险出清的目的。 正文 一、一揽子化债政策及化债措施盘点 （一）一揽子化债政策整体基调和方向 自上而下的化债机制确立，化债政策逐步完善细化，中央明确各级地方政府职责，落实从严监管，加大问责惩处力度，鼓励差异化化债方式的同时强调化债与发展的相对平衡，中央财政加强债务结构的统筹调控，政府部门杠杆向中央倾斜。 债务管理一直是中央和地方关注的重点，近年来推出多项政策不断强化债务管控，而一揽子化债方案则是系统全方位的政策和思路的集成，体现了中央防范化解地方债务风险的决心，各地方政府重视程度空前，且化债力度亦大于前两轮。自制定实施“一揽子化债方案”以来，中央层面高度重视地方政府债务化解工作，财政部、中国人民银行等部门积极落实中央部署（详见附表1）。总体来看，我们可以从六大方面概括当下的一揽子化债方案和思路。 一是延续“控增化存”的主基调，提出了优化央地债务结构、推动化债长效机制构建、统 筹好地方债务风险化解和稳定发展等总体要求，并守住不发生系统性风险的底线。今年政府部门杠杆向中央倾斜以减轻地方支出压力，2024年新增赤字均由中央政府承担，中央政府杠 杆率或将抬升1.6个百分点至25.4%，地方政府杠杆率或将抬升1.2个百分点至33.5%，预计随着国家财政部后续政策的颁布，政府杠杆率水平或将进一步提升。二是化债政策细化、方式多元。除了以特殊再融资债券为主的财政手段化债之外，重点区域探索“统借统还”、“央行 SPV”等方式，并鼓励、协调金融机构对存量债务进行重组、置换，以时间换空间，严控重点区域投资，压降债务规模，节约融资成本，拉长债务期限，优化债务结构。三是各级政府权责进一步明确。地方一揽子化债方案的落实按照“省负总责、市县尽全力化债”的工作原则， 这意味着中央不兜底，而市县受制于有限的化债通道，难以完全依靠自身能力实现债务压降，故提出由各省级政府负主要责任。四是监管力度加强。国务院提出将督促地方严格落实一揽子化债方案，财政部近日问责地方政府违规新增隐债和化债不实之举并通报批评，后续中央 仍将保持高压监管态势，严格落实地方政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，“发现一起，查处一起，问责一起”，坚决遏制新增隐性债务。五是鼓励差异化化债方式，政策更加强调化债与发展的统筹平衡，在强调经济大省“真正挑起大梁”的同时，进一步要求“高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。六是明确了退平台时间，产业化主体组建加速。根据网传150号文，中央四部委明确要求退平台时间不得晚于2027年6月，预计各地完成隐债 化解及产业转型的工作进程将进一步加速。 （二）一揽子化债措施及典型案例 自一揽子化债政策出台至今，全国各省份的化债方案及具体措施各异，形成了多措并举的总体格局，以支持地方债务风险防范化解稳步推进。简单来看，目前的化债措施可大致分为短期应急措施、中长期措施两大类，其中前者有助于稳住投资人及相关各方当下的心理预期，以时间换空间，主要涵盖由地方政府主导的财政化债以及由金融机构市场化参与的金融化债两种模式；后者是为了引导长期向好的预期，实现可持续发展的最终目标，主要包括各地正逐步探索的产业转型化债、资产盘活和城投企业行政层级压降等，与此同时，各地政府为了管控区域债务风险而对当地城投提出了多元化管理要求和化债指导意见，兼有鼓励、引导上述化债措施加快落地的作用。 短期应急措施下的财政化债是当前缓解地方流动性压力最直接有效的办法，但受限于地方财力和剩余举债空间，根据国家财政部最新消息，后续财政化债或将进一步发力。金融化债逐步成为当下最主流的重要手段，其中债务置换最易于推广，目前部分地区多采用组合拳式化债手段，如贵州、广西等地，多种化债措施并行，此外预计未来地方城投与金融机构之间关乎化债与风控、社会责任与风险收益的博弈仍将持续。 财政化债是地方政府部门主导推动的、最直接的化债方式，但受限于地方财力和剩余举债空间，近日国家财政部部长公开表示，拟一次性增加较大规模的债务限额，用于置换地方政府存量隐性债务，未来财政化债力度和化债空间或随新颁布的利好政策进一步加大。地方 政府主要通过1）财政预算内资金安排；2）政府发行债券；3）国有资产出让所得等财政手段对隐性债务进行置换或偿还。具体而言，首先，当前地方财政安排预算内资金参与化债的空间有限，受宏观政策调控、土地市场景气度等因素影响，全国一般公共预算收入增长乏力，政府性基金收入持续滑坡，2024年1~8月上述两项指标较上年同期分别下降2.6%和21.1%。其次，自2023年10月以来，最典型的财政化债方式当属各省特殊再融资债券的发行，借省 级政府信用帮助下属弱资质地区解决流动性危机，具有规模大、效率高之特性，截至2024年 8月末，全国各省级政府已累计发行超1.48万亿特殊再融资债券，在一定程度上直接缓释了地方的短期债务压力，部分区域更加受益于特殊再融资债券的发行，例如贵州和天津，以天津为例，天津在本轮债务化解过程中主要获得了特殊再融资债券的支持，自2023年10月至 2024年9月27日天津市已发行7批特殊再融资政府债券，合计规模为1,749亿元，在本轮涉及的27个省中排名第2，仅次于贵州省。但此方式归根结底是将隐性债务显性化，故各省发行额度仍受限于剩余举债空间。最后，部分掌握优质资源的地区能够充分利用所持国有资产，将出让变现收益用于化债，如“茅台化债”和“白药化债”，但此方法对当地资源和控制力要求很高，难以复制。 金融化债是在政策支持下，金融机构市场化参与的、当下最主流的化债方式，但不乏地方政府在其中起到协调、推动的重要作用，例如牵头召开金融机构恳谈会、协调会等。受限 于资本实力，国有大行和政策性银行成为金融化债主力军，而股份制银行和地方城、农商行 的参与相对较少。通过梳理现有案例，金融化债主要包括以下几种类型：1）债务置换；2）债务展期；3）应急流动性金融工具（SPV）；4）统借统还。其中债务置换目前是当下较为主流的方式，应用最为广泛，易于推广；债务展期会对债权人的切实利益造成一定损害，金融机构往往缺乏动力，项目落地格外需要地方政策的加成；央行SPV以及统借统还模式在部分区域有案例落地但预计不会大规模推广。 目前财政化债和金融化债已取得阶段性成效，但考虑到地方财政承压在短期内难以缓解，未来各大金融机构或将更多参与地方化债，发挥积极作用，