可转债打新系列：国检转债：第三方检测认证行业知名“国家队”

转债基本情况分析： 国检转债发行规模8.00亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价6.63元，截至2024年10月15日转股价值103.02元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。 按2024年10月15日6年期AA+级中债企业债到期收益率2.50%的贴现率计算，债底为100.65元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为15.01%，摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2024年10月15日，公司前三大股东中国建筑材料科学研究总院有限公司、香港中央结算有限公司、秦皇岛玻璃工业研究设计院有限公司分别持有占总股本64.27%、2.59%、1.69%的股份，前十大股东合计持股比例为74.66%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0027%-0.0031%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为检测服务（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月15日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值54.91亿元，处于中等偏上水平。截至2024年10月15日，公司今年以来正股下跌17.59%，同期行业（申万一级）指数下跌12.28%，同花顺全A上涨4.43%，上市以来年化波动率为48.90%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 国检转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值。参考当前百元平价溢价率水平，综合审慎考虑，我们给予国检转债上市首日15%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024H1，公司实现营收10.41亿元，同比上升3.65%；同期，营业成本6.47亿元，同比上升6.76%；实现归母净利润为0.26亿元，同比下降6.27%。 竞争优势分析： 企业定位：第三方检测认证行业知名“国家队”。 1）品牌与信用优势。公司形成了强大的技术实力、权威的市场公信力、良好的服务质量、规范的管理模式，在行业内拥有良好的品牌知名度和美誉度。2）技术标准与平台优势。截至2024年6月30日，公司及子公司拥有16个国家级、19个行业级检验中心。3）集成优势。公司提出了构建“全产品线、全产业链、全服务维度、全服务手段”的“四全”生态型业务体系，致力于为客户提供“一站式”、“1+X”服务。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1国检转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 国检转债发行规模8.00亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价6.63元，截至2024年10月15日转股价值103.02元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2024年10月15日6年期AA+级中债企业债到期收益率2.50%的贴现率计算，债底为100.65元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为15.01%，摊薄压力较大。 表1：国检转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年10月15日，公司前三大股东中国建筑材料科学研究总院有限公司、香港中央结算有限公司、秦皇岛玻璃工业研究设计院有限公司分别持有占总股本64.27%、2.59%、1.69%的股份，前十大股东合计持股比例为74.66%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0027%-0.0031%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为检测服务（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月15日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值54.91亿元，处于中等偏上水平。截至2024年10月15日，公司今年以来正股下跌17.59%，同期行业（申万一级）指数下跌12.28%，同花顺全A上涨4.43%，上市以来年化波动率为48.90%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 国检转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值。参考当前百元平价溢价率水平，综合审慎考虑，我们给予国检转债上市首日15%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 2国检集团基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内知名第三方检验认证机构，主要为客户提供质量、环保、绿色、安全、健康、节能等领域的检验检测、认证评价、鉴定、咨询、培训等技术服务及综合性解决方案。公司已形成检验检测、认证、检测仪器及智能制造、计量校准、科研及技术服务等综合业务平台，拥有35个国家及行业级中心。公司主持制定并发布了中国建材行业第一项国际标准，主持制定并发布了多项国家和行业标准，为建材行业内标准样品、标准物质的主要研制单位。 检验检测服务、检测仪器与智能制造为公司主要产品，营收占比保持相对稳定。 公司检验检测服务收入额占比维持在70%左右，检测仪器与智能制造等其他服务为营收补充来源。2021年以来，公司开始积极推进实验室整包业务发展，收购上海美诺福，先后中标祁连山水泥、南方水泥、福建三钢、宝钢湛江钢铁等大型水泥和钢铁企业的自动化实验室项目，推动检测仪器与智能制造业务收入占比显著提升。此外，科研及技术服务也是公司的重要业务之一，是公司增强影响力、保持竞争力的重要保障。 聚焦华东区域，产业布局及外延式发展持续推进。公司境内营收占比维持在99%以上，华东区营收占比约40%，为公司最主要的展业区域和焦点，其次为华北地区。近年来随着公司业务布局升级、展业范围的不断扩张，华中、西南等区域的营业收入占比逐年提升，在2023年分别达到12.27%、9.48%。 图1：公司主营业务分产品营收情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司属于检验检测行业，上游主要涉及相应的检验检测硬件设备及智能控制系统等软件服务，同时还包括第三方检测需要用到的化学试剂、耗材等；下游主要是各级政府监管部门及各类产品或服务的市场交易主体（生产商、贸易商等），服务内容是为客户提供检验检测服务并出具检验检测报告。 检测设备及材料行业发展相对平稳，市场供应充足、价格相对稳定，对检测企业影响相对较小。检测分析仪器设备制造、生产试剂及耗材的企业较多，市场竞争充分，原材料来源广泛、供应充足、价格相对稳定，且该类物资占企业营业成本比例较低，价格波动对企业经营影响较小。 全球检验检测行业规模稳步增长，北美、欧洲仍是主要市场。根据国家认证认可监督管理委员会数据统计，全球检验检测行业的市场规模从2016年的约1,445亿欧元增长至2021年的约2,343亿欧元（对应人民币市场规模超1.65万亿元），年均复合增长率约为10.15%。从业务分布的地理区域来看，北美、欧洲仍是全球检验检测机构的主要市场，份额占比分别为32%、30%，亚洲地区占比25%。 国内检测行业快速成长，经济高质量发展背景下行业前景广阔。自2001年中国加入WTO以来，国内检测认证行业处于快速发展的成长期，为全球增长最快、潜力最大的市场；2017-2023年国内检测认证行业规模突破4,600亿元，CAGR为11.91%。根据国家市场监督管理总局发布的《2023年度全国检验检测服务业统计简报》，当前行业发展阶段处于高速增长期，行业增速为GDP增速2倍左右。 在政策支持与经济高质量发展的背景下，伴随着国内各类市场主体对于消费品、食品、生活环境、建筑物等质量、安全、环保、节能性能等都有了更高的要求，检验认证行业具有广阔的发展前景。 检验检测领域多元化，新兴业务领域检测收入占比持续提升。检验检测行业客户涉及领域较为广泛，涵盖环保业、汽车业、建筑业、制造业、交通运输业、餐饮业、零售业等众多行业，工业类检测占全球检测认证市场的份额超50%。近年来，电子电器等新兴领域（包括电子电器、机械（含汽车）、材料测试、医学、电力（包含核电）、能源和软件及信息化）的检测业务规模持续增长。2023年，国内新兴领域的检测业务共实现收入944.75亿元，同比增长13.76%，高于行业平均增速4.54个百分点。建筑、食品、机动车及农林牧渔业等传统检测领域占行业总收入的比重呈现下降趋势。2023年，机构数量、营业收入排在前十位的检测领域多样。 图3：国内检测认证行业营业收入及增长情况(亿元) 图4：国内检验检测传统领域占行业总收入比重情况 图5：2023年按专业领域划分的检验检测机构数量分布前十情况 图6：2023年按专业领域划分的检验检测机构营业收入排名前十情况 政府监督趋严，检测行业规范化程度日益提升，龙头优势逐渐凸显。检验认证行业为轻资产、人力与技术密集的行业，我国检验检测行业处于成长期，市场规模和参与机构数量仍在不断增长，大部分检测机构具有明显的区域性特征，行业碎片化特征明显。2021年以来，政府相关部门陆续发布了各类强化监管的规范性文件，检测行业市场规范化程度有所提升。近年来，我国事业单位制检验检测机构比重进一步下降，企业制单位占比持续上升；非法人检验检测机构数量自2021年起持续下降。在政府引导和市场需求双重推动之下，规模、技术、实力具优的中国检验检测品牌正在快速形成。 图7：国内企业制机构和事业单位制机构占比情况 图8：国内全国法人机构和非法人机构增速情况 2.2股权结构分析 截至2024年6月30日，国有法人中国建材总院直接持有公司516,685,203股股份，占比64.27%，通过其控制的秦皇岛院、咸阳院、西安院间接持有股份总数为33,327,356股，间接持股占比4.15%。综上，中国建材总院合计持有公司股份总数为550,012,559股，占比68.42%，为公司控股股东。中国建材集团持有控股股东中国建材总院100%股权，为公司的实际控制人。 图9：国检集团股权结构关系图 2.3公司经营业绩 内生与外延同步发展，公司收入增长平稳。2022年，公司营收增幅放缓，主要是业务开展受外部环境因素影响受冲击，建工检测业务受房地产政策调控、新开工面积有限的影响。2023年，公司实现营收26.60亿元，同比增加9.59%，主要系外部经营环境逐步好转，同时公司通过检测技术研发与扩项、市场拓展以及并购，实现内生与外延的共同增长所致。2024H1，公司实现营收10.41亿元，同比上升3.65%；同期，营业成本6.47亿元，同比上升6.76%。 综合毛利率稳定在较高水平。2024年1-6月，公司实现归母净利润为0.26亿元，同比下降6.27%；实现销售毛利率37.83%，同比下降1.81pct；实现销售净利率2.28%，同比下降0.40pct。2021-2023年，公司主营业务毛利率稳定在44%以上水平，由于季节性因素和原材料价格上升，2024H1主营业务毛利率有一定下降。 图10：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图11：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 2024H1期间费用率相对下降。公司期间费用以管理费用、研发费用为主。 2022年由于管理费用和研发费用投入的增加，期间费用率增长较快；2023年，销售费用率和研发费用率小幅增长，管理费用率下降，期间费用率相对平稳。 2024H1，公司期间费用率为34.38%，较去年同期下降2.69pct，主要得益于管理费用的下降。 结算季节性导致半年度现金流净流出，历年完整年度经营活动现金流量持续正向流入。2023年度，公司现金流量净额为2.86亿元，公司经营活动现金流量净额持续表现为净流