可转债打新系列：中富转债：国内知名印制电路板生产商

转债基本情况分析： 中富转债发行规模5.20亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价36.44元，截至2023年10月13日转股价值99.23元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.20元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.30%的贴现率计算，债底为79.75元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.12%，对流通股本的摊薄压力为28.09%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2023年10月13日，公司前三大股东中富电子有限公司、深圳市睿山科技有限公司、香港慧金投资有限公司分别持有占总股本31.00%、16.80%、12.50%的股份，前十大股东合计持股比例为75.35%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为1.04亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0016%-0.0019%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月13日收盘，公司PE(TTM)为86倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值63.57亿元，处于中等偏上水平。截至2023年10月13日，公司今年以来正股上涨101.57%，同期万得全A下跌1.82%，上市以来年化波动率为58.62%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 中富转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予中富转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年上半年，公司实现营收6.34亿元，同比下降14.83%，营业成本5.55亿元，同比下降11.28%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降49.17%。业绩下滑主要受到消费电子市场疲软及通信市场不达预期的影响。 竞争优势分析： 企业定位：国内知名印制电路板生产商。1）技术研发优势。公司专注于细分领域的技术研发，形成并拥有多项自主研发的核心技术，涉及高多层板、厚铜板等；2）产品品类丰富优势。公司一站式提供单/双层板、多层板等PCB产品，下游覆盖通信、工业控制等主要电子信息产品应用领域；3）客户资源优势。公司与多家全球领先通信设备服务商及威迈斯、Vertiv等工业控制、汽车电子、消费电子领域的国内外知名企业保持长期稳定合作关系；4）生产管理优势。公司建立了完善的质量控制体系，先后通过了IATF16949、等体系认证，并已形成了完善的内部管理制度；5）专业人才优势。公司具有一支高素质、高境界和高度团结的经营管理人才和研发队伍。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1中富转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 中富转债发行规模5.20亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价36.44元，截至2023年10月13日转股价值99.23元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.20元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.30%的贴现率计算，债底为79.75元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.12%，对流通股本的摊薄压力为28.09%，对现有股本摊薄压力较大。 表1：中富转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年10月13日，公司前三大股东中富电子有限公司、深圳市睿山科技有限公司、香港慧金投资有限公司分别持有占总股本31.00%、16.80%、12.50%的股份，前十大股东合计持股比例为75.35%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为1.04亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0016%-0.0019%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月13日收盘，公司PE(TTM)为86倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值63.57亿元，处于中等偏上水平。截至2023年10月13日，公司今年以来正股上涨101.57%，同期万得全A下跌1.82%，上市以来年化波动率为58.62%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 中富转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内富仕转债（规模为5.70亿元，评级为AA-，转股溢价率为34.04%）和明电转02（规模为4.49亿元，评级为AA-，转股溢价率为25.89%），综合审慎考虑，我们给予中富转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 2中富电路基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是一家专业从事印制电路板(简称PCB)研发、生产和销售的高新技术企业。公司生产的PCB产品包括单面板、双面板和多层板等，主要应用于通信、工业控制、消费电子、汽车电子及医疗电子等领域。根据中国电子信息产业联合会同中国电子电路行业协会(CPCA)联合发布的《第十九届(2019)中国电子电路行业排行榜》，公司在2019年中国PCB行业排名第46位。 2020年至今，公司的主营业务收入为印制电路板销售收入，包括单双面板及多层板，其他业务收入为生产印制电路板所产生的废料收入。2020-2022年以及2023年上半年，公司主要产品印制电路板销售收入均在90%以上，主营业务突出。 公司主营业务收入主要来自于内销，且境内销售收入占比逐年增加。公司境内销售收入占比从2020年的70.42%增长至2022年的74.17%，境内主营业务收入由2020年的7.62亿元增至2022年的11.40亿元。 图1：公司营业收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所属行业为电子下的印制电路板行业。印制电路板行业上游，即PCB生产所需的原材料主要为覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、干膜等；PCB作为电子信息产业的基础行业，应用领域广泛，下游行业主要包括通信、工业控制、汽车电子、消费电子及医疗电子等领域。 上游配套产业发展成熟，主要原材料价格受国际铜价波动影响较大。PCB的主要原材料中，覆铜板是生产PCB的关键基础材料，约占印制电路板生产成本的20%至40%。原材料中覆铜板、铜球和铜箔等均是以铜作为其基础材料。覆铜板价格主要受铜箔价格变化和市场需求等因素影响，而铜箔、铜球则受铜价变化及下游市场需求变动影响。 全球印制电路板市场广阔，产业向亚洲区域转移。PCB是全球电子元件细分行业中产值占比最大的行业。2021年以来，受大宗商品涨价、美元贬值等因素影响，全球PCB总值大幅提高，2022年达到817.41亿美元。近年来，凭借劳动力、资源等方面优势，PCB行业呈现以亚洲为制造中心的新格局。未来在低碳化、智能化驱动下，光伏、新能源汽车等下游行业的蓬勃发展将带动PCB需求持续增长。 中国大陆PCB市场增长迅速，已成为全球最大生产国。随着全球PCB产能向中国大陆转移以及下游电子终端制造业的蓬勃发展，中国大陆PCB行业整体呈快速增长趋势。2006年开始，中国大陆成为全球第一大PCB生产地区，产量和产值均居世界第一。2022年中国大陆PCB行业产值达435.53亿美元，同比增长3.0%。 据Prismark预测，2027年中国大陆PCB产值将达到511亿美元。 图3：2018-2022年全球及中国大陆PCB产值（亿美元） 图4：全球分地区PCB产值、增长率及预测（亿美元） *本表中亚洲指除中国大陆、日本外的其他亚洲国家或地区 东南亚地区PCB产业链成熟度日趋完善。近年来，随着一带一路、RCEP等政策倡导，以及多种宏观因素影响，东南亚在PCB产业链的投资政策、市场潜力、人工成本方面竞争优势逐渐凸显，承接了较多印制电路板产能转移。其中，泰国拥有完善的硬盘制造产业链，同时政府高度重视电动汽车产业的发展，随着下游应用产业蓬勃发展，上游PCB产品市场需求将持续扩大。 产品结构中刚性板市场规模最大，下游领域通信、计算机占比较高。2022年全球PCB产品结构中，刚性板市场规模最大，其中多层板占比36.51%，单双面板占比10.86%，在汽车电子等需求增长驱动下，封装基板、HDI板及多层板产品需求将迅速增长；下游应用方面，2021年应用于通信、计算机和消费电子的占比较高，分别为31.54%、24.22%和14.66%，随着新能源汽车渗透率不断提升、车联网及无人驾驶技术的发展，预计未来五年汽车电子用PCB市场将保持高速增长。 图5：2022年全球PCB细分产品结构 图6：2021年全球PCB下游应用领域情况 汽车电子市场空间较大，推动PCB需求增长及产品升级。电动化、智能化、网联化是汽车产业发展新趋势，EVTank预测，全球新能源汽车渗透率将持续提升并在2030年超过50%，推动PCB车载领域市场需求快速增长。汽车电子是PCB下游增长最快应用领域之一，Statista预测，2021-2028年全球汽车电子市场规模年均复合增长率预计将达到7.9%。未来，随着汽车行业不断发展，PCB将继续向高频板、高速板等中高端方向深化，汽车电子市场空间较大。 图8：2020-2028年全球汽车电子市场规模（含预测）（亿美元） 图7：2016-2022年新能源汽车销量及增长率（万辆） 印制电路板行业集中度较低，市场竞争激烈。全球PCB生产企业众多，行业集中度较低，市场竞争较为充分。虽然目前向头部企业集中的发展趋势愈发明显，但是在未来一段时间内，行业仍将保持较为分散的竞争格局。我国PCB行业经过多年的发展，目前呈现“百家争鸣”的局面，市场竞争充分，来自中国台湾、日本的厂商在国内市场仍占领先地位，中国大陆本土企业增长较快。 2.2股权结构分析 截至2023年10月13日，公司前三大股东中富电子有限公司、深圳市睿山科技有限公司、香港慧金投资有限公司持股合计60.30%。中富电子、中富兴业、睿山科技、泓锋投资、香港慧金合计持有公司12500.00万股股份，持股比例71.10%，系公司共同控股股东；王昌民、王璐、王先锋合计间接持有公司12500.00万股股份，持股比例71.10%，为公司共同实际控制人。 自上市以来，公司控股股东、实际控制人未发生过变动，公司控股权亦未发生变动。 图9：中富电路结构关系图 2.3公司经营业绩 2023年上半年，公司实现营收6.34亿元，同比下降14.83%，营业成本5.55亿元，同比下降11.28%。业绩下滑主要受到消费电子市场疲软及通信市场不达预期的影响。 净利润大幅下降，毛利率也有所下滑。2023年上半年，公司实现归母净利润0.24亿元，同比减少49.17%；实现销售毛利率12.56%，同比下降3.06pct；实现销售净利率3.71%，同比下降0.40pct。 图10：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图11：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率小幅下降。2023年上半年，公司期间费用率为8.15%，同比减少0.02pct。其中，除财务费用率（-0.79%）同比下降0.65pct外，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.64%、2.31%、4.99%，分别提高0.21pct、0.09pct、0.33pct。 现金流净额大幅下降，但回收能力有所提升。2023年上半年，公司经营活动现金流量净额为0.49亿元，较去年同期0.76亿元下降明显；收现比和付现比分别为0.86和0.66，较去年同期的0.80和0.59均有所提高。 图12